市場不足百億的小小芯片，如何撐起瀾起科技800億市值？
作者 | 顧天嬌
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2019年7月瀾起科技（688008.SH）順利上市，上市首日瀾起科技股價一路升至97.20元/股，市值一度突破千億元。
但頗令投資者失望的是，瀾起科技剛上市業績就出現下滑，2019年其實現營收17.38億元，同比減少1.4%；2020年預告實現營收18.24億元，同比僅增加4.94%。
截至2021年3月3日，瀾起科技的股票收盤價為75.36元/股，公司總市值為852億元，動態市盈率為77.23倍。
瀾起科技的核心產品是內存接口芯片，該產品營收佔到總營收的99%。雖然瀾起科技作為全球內存接口芯片龍頭，佔據全球近46%的市場份額，但是從總體市場規模來看，根據世界半導體貿易統計協會統計數據估算，2020年內存接口芯片市場規模約為6億美元。
一個不到100億的市場能持續“供養”800億市值的公司嗎？瀾起科技的津逮服務器、PCle4.0Retime芯片、人工智能芯片等新佈局又進展到哪一步了，何時能帶來真金白銀呢？
市場規模不足百億的小小芯片
內存接口芯片行業競爭格局穩定、天花板低。
瀾起科技成立於2004年，曾於2013年在納斯達克掛牌上市，2014年私有化回國，並於2019年登陸科創板。
2014-2018年，存儲芯片行業迎來爆發，全球存儲芯片市場規模從792億美元增至1580億美元，翻了一倍。彼時瀾起科技業績也乘上東風，2016-2018年分別實現收入8.45億元、12.28億元、17.58億元，年複合增長率高達44%。
在此期間，瀾起科技於2017年剝離其消費電子芯片業務，剝離完成後，內存接口芯片業務成為其主要營業收入構成。但是這一舉措在大幅提高毛利率的同時，也帶來了業務結構相對單一的問題，使得瀾起科技的銷售額受下游內存產品市場影響較大，盈利空間受到限制。
內存接口芯片的誕生是為了解決內存讀取速度跟不上CPU的計算速度問題，它是服務器內存模組的核心邏輯器件，可以滿足服務器CPU對內存模組日益增長的高性能及大容量需求。
而這個市場2018年的市場容量僅為5.8億美元，這個行業不容易誕生大生意和大市值企業，因此，諸如英特爾、德州儀器等大廠從2、3世代起就陸續退出這一細分領域。
目前最常用的內存接口芯片已經發展到了第4代，在DDR4 世代，市場集中在3家廠商手裏，分別是IDT、Rambus和瀾起科技，前兩家均為美國公司。根據瀾起科技科創板招股書顯示，瀾起科技的市場份額約為46%，與IDT在內存接口芯片市場佔有率較為接近，Rambus佔比則相對較小。
從格局變化情況來看，IDT 2019年被瑞薩電子收購後，可能是業務重點偏向與瑞薩電子的微控制器、SoC以及電源管理IC等產品相結合，內存接口芯片業務有被邊緣化的趨勢，Rambus藉機搶了IDT的一些份額，從不到10%的市場份額提升到10-20%的區間。瀾起科技的份額則保持穩定，那麼它是否有更進一步的空間呢？
這主要取決於下游廠商。因為存儲芯片市場同樣是高度集中的市場，三星、海力士等大廠不會希望一家獨大的情況出現，所以扶持兩家以上企業進行互相制衡是更優選擇，瀾起科技想要在現有市場裏爭奪更多蛋糕的可能性不大。也就是説，瀾起科技在這塊業務上的天花板已經觸手可及了。
短期看DDR5，中長期看新業務
DDR5推出將帶來較高業績增速，服務器、人工智能芯片尚未帶來較大收益。
不過市場小、格局穩定，並不意味着瀾起科技未來在內存接口芯片上的業績就沒有增長空間。
一方面，因為在5G、雲計算、邊緣計算發展之下，對服務器需求提升，對內存容量、讀取速度等要求提升，市場近幾年預計仍有每年10%以上的增速。
另一方面，除了短期供需關係帶來的漲價可能性，隨着世代更迭，攜帶新技術的芯片銷售單價將會更高，參考瀾起科技2016-2019年產品銷售單價，漲幅估計在5%-20%的區間。
因此，投資者非常期待瀾起科技DDR5的推出。
DDR5與DDR4的主要區別在於，DDR5 時代，除了需要DDR4所需的RCD（寄存器緩衝器）和DB（數據緩衝器），還增加了SPD（串行存在檢測）、PMIC（電源管理芯片）、TS（温度傳感器）三類芯片。
其中温度傳感器價值量較低、電源管理芯片瀾起科技暫時不具備競爭力，不多做分析。
看一下SPD。從市場規模來講，全球一年在服務器上的內測模組數量大概是1.2億根，其中SPD價值量在1-1.5美金/根；PC和筆電的內測模組數量大概是3-4億根/年，SPD大概0.5美金/根。兩者疊加，SPD在DDR5世代大概是一個3億美金左右的市場空間。
從供應鏈角度看，目前有全套供應能力的，且受到下游認可的只有瀾起科技和IDT。因此，估計瀾起科技可獲得1.5億美金（約合人民幣10億元）的市場空間增量，約佔其2020年營收的55%。
從時間點的判斷，按照以前的經驗，大概是服務器會率先應用內存模組，一般PC和筆電大概會滯後6-12個月。若今年下半年服務器開始DDR5起量的話，大概到2022年下半年，PC和筆電的DDR5開始起量。
也就是説，2021和2022年，瀾起科技將會受益於DDR5訂單帶來的營收增長。
不過，新一代內存接口芯片主要是貢獻短期增長點，總體市場規模有限是不爭的事實，瀾起科技當前的股價已經有所體現。
中長期來看，瀾起科技的津逮服務器、人工智能芯片等產品還在量產或研發階段，這些新產品能否取得良好的市場反饋是其未來成長的關鍵。
津逮服務器是瀾起科技推出的一系列具有預檢測和動態安全監控功能的x86架構處理器，適用於津逮或其他通用的服務器平台。根據2020年業績預告，津逮服務器實現銷售收入2965.01萬元，同比增長82.17%。
相比內存接口芯片，服務器市場非常大，據IDC統計，2019年全球服務器市場總規模約為872億美元，是前者的145倍。
不過從絕對值來講，瀾起科技在這一業務上，短期尚無法跟內存接口芯片的收入對齊，可能還需要兩三年的積累。因為服務器行業開始門檻比較高，積累難度大，但是一旦做進去，隨着產品保持不斷的迭代，穩定性便提高了，同時通過不斷積累客户，最終會在某個時點上會有比較大的爆發。
另外，公司已於2020年9月16日宣佈PCIe4.0 Retimer系列芯片已成功量產，這一產品也會帶來不菲的收益；人工智能芯片還在研發階段，尚無產品雛形，瀾起科技在調研會議中稱這一業務大概到22年底才會有產品化。
總結來看，瀾起科技未來3年內營收的增長主要來自於內存接口芯片DDR5的量價齊增，長期看服務器、人工智能芯片更具潛力，但是如果這些業務發展不及預期，那麼公司難以做大做強，同時也將失去其成長性。