【四大非銀首席年度策略展望】券商行業2022年投資策略全解析
今年以來，券商板塊業績持續向好，與之相悖的是，二級市場股票表現不佳，截至11月25日，證券公司指數年內累計下跌9.41%，市場頂級人氣ETF、規模超241億元的券商ETF(512000)年內下跌8%。
與之相對應的，是各路資金不斷加碼券商板塊——
三季度末，公募基金對券商板塊(除東方財富)的重倉股持倉佔比0.61%，環比21Q2的0.11%顯著觸底回升;
楊東掌舵的百億私募寧泉資產增持東方證券37萬股H股股份;
北向資金大量買入東方財富，11月初至25日收盤累計淨買入額達到36.42億元，位居陸股通股票第二名，僅次於寧德時代;
市場人氣風向標券商ETF(512000)份額最近2個交易日連續淨增長1.08億份，資金連續淨流入合計達1.17億元。最新估算規模達242億元，在滬深兩市所有行業ETF規模排名中高居第二。
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2021年差強人意的券商板塊能否在來年迎來高光時刻?在2021即將收官之際，各家主流機構的2022年非銀板塊展望陸續出爐，特地整理了中信建投、開源證券、國泰君安、華創證券四家機構非銀團隊的最新2022年展望，精煉核心觀點，供各位投資者參考。
【中信建投：把握“財富管理+註冊制改革”雙主線】
券商輕資本業務：居民財富加速入市，經紀/資管業務成為核心業績驅動。在“房住不炒+資管新規+資本市場註冊制改革”的政策組合拳之下，居民財富持續從房地產、儲蓄向資本市場轉移。前三季度全市場偏股基金髮行份額同比+16%，帶動經紀/資管(含基金管理)業務收入持續增長，同比+19%/+25%。
券商重資本業務：用資規模持續擴張，減值風險顯著緩和。前三季度上市券商自營規模穩步提升，截至三季度末，上市券商金融投資規模合計4.53萬億元，較年初增長14%，實現投資業務收入1244億元，同比增長10%，平均投資收益率2.88%，伴隨固收類資產增加，收益穩定性有所提升。信用業務方面，受益於股票質押規模繼續壓降，減值風險進一步化解。
展望2022年，我們認為，投資者應該把握“財富管理+註冊制改革”雙主線，關注公募代銷/管理能力卓越的券商，以及投行承銷能力卓越的券商。
需求層面，居民財富持續入市仍是最重要的行業增量。權益配置需求明顯提升的背景下，經紀/資管業務對券商的業績貢獻會逐步增加，二者穩定的收益成長會平抑券商投行/自營業務的部分波動，從而提振券商板塊整體估值水平。
供給層面，全面註冊制+北交所成立，將進一步豐富權益市場供給。隨着北交所正式開市，進一步補足支持中小企業、新經濟企業方面的短板，疊加證監會對上市公司質量的要求不斷提高，加速不良出清，迭代優質標的，擁有主動定價權的頭部券商競爭優勢會進一步凸顯。
投資建議：在中性假設下，2022年券商行業將實現營業收入5560億元，同比+10%;實現淨利潤2113億元，同比+10%;ROE維持8%左右。建議重點關注：一是具備財富管理核心競爭力的券商，二是具備投行業務核心競爭力的券商。
【開源證券：券商行業景氣度延續，大財富管理業務線保持成長性】
券商行業景氣度延續，大財富管理業務線保持成長性。在居民資產向權益轉移、註冊制改革深化和流動性相對寬鬆的背景下，我們預計2022年上市券商整體淨利潤有望增長15%，行業ROE進一步提升至10.2%;券商投資或仍將圍繞大財富管理主線，流動性和股市beta因素或成為券商資金型業務利潤邊際變化的重要催化，關注低估值頭部券商機會。
券商板塊性機會缺失，財富管理主線走出獨立行情。截至11月25日，券商板塊跑輸大盤，下半年市場成交量持續火熱，大財富管理業務較強的券商走出較強的獨立行情，同時9月北交所設立驅動券商有所上漲。行業競爭激烈和對資本金依賴加大帶來板塊性機會缺失。基本面看，券商景氣度延續，2021前三季度40家上市券商營收/淨利潤同比分別+15%/+23%，在2020年三季度高基數下，仍能實現超過20%的正增長。
財富管理和資產管理為未來盈利成長性主要驅動。(1)財富管理：2021市場活躍度較高，預計2022年全市場成交額將維持高位。券商財富管理轉型持續深化，產品代銷收入有望保持高速增長，驅動經紀業務持續增長，基金投顧作為財富管理轉型重要抓手，AUM及客户數不斷增長。(2)資管：公募業務貢獻較高盈利，隨着政策放開，及公募規模不斷增長，多家券商積極佈局公募業務。同時券商主動管理轉型有望驅動資管業績高增，未來財富管理和資管有望成為業績主要驅動力。
投行業務後續或將放緩，直投及跟投盈利貢獻持續增長。
(1)投行：2019年科創板實施註冊制，資本市場迎來深改，IPO規模自2019年起實現高增，經歷兩年高增長後，2021年下半年起IPO規模同比有所下降，投行業務更加強調高質量發展，投行業務盈利增速或有所放緩。
(2)投資：目前多數券商將方向性自營敞口額度控制在較小規模，發力衍生品等非方向性業務，風險敞口相對較小，利於平抑市場波動。同時直投和跟投業績貢獻增加，未來投資業務整體收益有望更加穩健。
(3)信用業務：兩融規模擴張，驅動利息淨收入增長，股票質押風險顯著下降。
【國君：投資券商股的下一個共識——機構業務】
居民財富管理需求爆發推動了機構客户規模及其對券商服務需求的提升，券商行業受益由機構業務高增帶來的盈利超預期。受益於居民財富管理需求的爆發，機構客户的管理規模會快速增長，資管的整體規模從2017年的53.57萬億增長到2021年中的63.73萬億。資產管理規模的快速擴張帶來機構客户對投資諮詢、託管、融券、衍生品等業務需求的快速增長(均維持50%以上增速)。但從市場表現來看，投資者對財富管理需求爆發帶來券商行業的盈利增長，更多關注在代銷和資管環節，在代銷和資管上具備競爭優勢的券商股漲幅也遠遠領先於市場。但機構業務對券商行業的盈利貢獻並未被充分認知，相關個股漲幅遠遠落後於行業。
頭部券商具備的三大競爭優勢，使其更能從機構業務快速增長中受益。從我們跟蹤的數據來看，包括席位、託管、融券、衍生品在內的機構業務的CR5分別為26%、80%、72%和69%，均遠高於券商其他業務的市場份額集中度。其核心原因在頭部券商具備的以下競爭優勢：1)先發優勢，具備競爭優勢的券商均是首批獲取相關試點業務的券商;2)人才優勢，頭部券商人均薪酬水平遠遠領先可比同業，高素質人才的服務能力和業務水平更能滿足認知水平高的機構客户的需求;3)融資成本優勢，其融資成本較同業更低，使得其更能滿足機構客户的資產負債表服務需求。
投資建議：我們認為由居民財富管理需求爆發帶來的投資機會並不僅存在代銷和資管環節，機構管理規模的提升也將帶來機構綜合金融服務需求的提升，具備競爭優勢的頭部券商更受益機構業務帶來的盈利超預期。
【華創證券：十年展望，任重道遠，未來可期】
2016年以來券商行業基本面改善，但估值未見系統性提升。我們預計伴隨行業轉型陣痛期結束，未來十年行業平均ROE將由8.0%提升至14.2%。
權益市場蓬勃發展，資管業務或將成為未來增速最快的業務。過去15個月，股票+混合型基金增速達96.6%，居民理財資金入市成為資產管理市場的主線。預計未來十年公募基金+券商資管AUM增長3.16倍，歸母淨利潤增長3.8倍。
經紀業務未來核心增量在於財富管理與機構經紀業務。券結模式有助於形成PB一體化服務，提升機構業務對券商業績的支撐。預計未來十年代銷金融產品業務淨利潤增長3.3倍，代理買賣證券業務淨利潤增長1.87倍。
投行業務可關注註冊制帶來的業務格局轉變。北交所設立、新三板改革，PE/VC引領投行資本化發展，實現企業全生命週期服務。預計全面註冊制下，浮盈收入有望為券商帶來持續性利潤支撐。預計未來十年投行業務淨利潤增長1.83倍(不包含跟投浮盈)。
自營業務“由重向輕”轉變，關注客需型業務轉型。上市券商衍生金融資產+負債規模較年初增長195%，衍生品業務對ROA提升及賦能經紀、投行、信用業務具有核心意義。
信用業務減值風險或大幅緩解，融券業務空間廣闊。2020年行業股質業務減值準備佔股質總規模比達7%，預計進一步計提減值空間有限。預計至2030年融券業務利息淨收入將由75億元提升至335億元(CAGR+17%)。
預計未來十年重資本業務淨利潤提升2.84倍。行業或將由增厚資本金階段走向槓桿提升階段，行業ROE受益提升。衍生品、融券等新興業務或將越來越多的貢獻業績增長。
【券商ETF(512000)簡介】
券商ETF(512000)跟蹤中證全指證券公司指數，覆蓋了市場上所有上市半年以上的券商股，共50只。根據中證指數公司官網最新數據，前5大權重佔比達46%，前10大權重佔比達62%，6成倉位集中於十大龍頭券商，分享大券商強者恆強的長期價值，另外4成倉位兼顧中小券商的業績高彈性，是一隻集中佈局頭部券商、同時兼顧中小券商的高效率投資工具。
成份股盈利能力連續三年高增長，2021年前三季度歸母淨利潤高達1604億元，同比增幅高達23%，刷新歷史最高前三季度利潤記錄，持續驗證券商行業高景氣延續!
頭部券商“強者恆強”，中信證券、海通證券、國泰君安、華泰證券4家頭部券商前三季歸母淨利潤跨過百億門檻，而去年同期僅有中信證券一家;中小券商彈性更佳，中原證券、瑞達期貨、太平洋、國盛金控等多家小券商歸母淨利潤增幅超100%。
【資本市場建設處於前所未有新高度】
在資本市場深化改革新週期下，監管層將持續提升直接融資比例作為資本市場改革的主要目標之一。行業政策持續發力，進入新一輪政策驅動創新週期。北交所的落錘成立，進一步印證資本市場建設處於前所未有的新高度，有利於我國多層次資本市場的建立，提升融資規模的同時，為券商帶來更廣闊的業務空間和想像力。
【A股流動性再上台階，交投持續火爆】
截至11月25日，兩市連續25個交易日超萬億成交。此前7月21日-9月29日連續49天成交額超過萬億元，打破A股最長曆史記錄，A股已經正式邁入日均萬億的成交水準。持續的火爆成交將顯著刺激券商經紀、兩融、自營等業務收入增長。
【券商ETF(512000)規模、交投位居全市場頂級】
據上海證券交易所11月25日公佈的最新數據，券商ETF(512000)當日最新基金份額達224.58億份，最新估算規模達242億元，在滬深兩市所有行業ETF規模排名中高居第二!
2021年以來日均場內成交額高達10.42億元，為頂級規模及流動性ETF!
除了交易費用更低(免收印花税)之外，券商ETF(512000)相對個股的投資勝率也更高，截至11月17日收盤，券商ETF(512000)年內表現優於50只成份股的39只，跑贏同期80%的成份股!趨勢行情如2020年5月28日至7月9日區間券商ETF(512000)漲幅為51.34%，全面複製了證券公司指數表現。券商ETF(512000)跑贏了45只成份股中的32只，跑贏了同期71%的券商成份股。
券商ETF設有聯接基金(A份額代碼006098/C份額代碼007531)，同樣跟蹤中證全指證券公司指數(指數代碼399975)，為互聯網上的投資者提供了一鍵買賣50只券商A股的高效投資工具。無場內證券賬户的投資者可在互聯網上代銷平台7*24申贖券商ETF聯接基金的A類份額和C類份額，最低10元即可買入，便捷高效。
【風險提示】券商ETF跟蹤的標的指數為中證全指證券公司指數(399975)，中證全指證券公司指數基日為2007年6月29日，發佈於2013年7月15日，該指數的歷史業績是根據該指數目前的成份股結構模擬回測而來。其指數成份股可能會發生變化，其回測歷史業績不預示指數未來表現。任何在本文出現的信息(包括但不限於個股、評論、預測、圖表、指標、理論、任何形式的表述等)均只作為參考，投資人須對任何自主決定的投資行為負責。另，本文中的任何觀點、分析及預測不構成對閲讀者任何形式的投資建議，本公司亦不對因使用本文內容所引發的直接或間接損失負任何責任。基金投資有風險，基金的過往業績並不代表其未來表現，投資需謹慎。貨幣基金投資不等同於銀行存款，不保證一定盈利，也不保證最低收益。