今年熊市環境下，多數個股年內跌幅超過40％。但市場黑馬板塊當屬煤炭，最高超60％的漲幅走出獨立行情，指數更是突破2007年高點，15年之後再創歷史新高。煤炭板塊有太多固有不良印象，但走出來的冠軍，有清楚的上漲邏輯和強有力的基本面在做支撐。那麼，緣何煤炭板塊近兩年走勢亮眼？煤炭行業未來將是何種發展趨勢？
圖表1：煤炭指數走勢
製圖：金融界上市公司研究院；數據來源：Choice
漲價潮來襲 低毛利低淨利的煤炭行業翻身
價值投資者不愛煤炭板塊，夕陽行業、低毛利率、供過於求是對這行業的刻有印象。但煤炭行業最近兩年走勢一飛沖天，且伴隨業績大幅增長，基本面改善，投資者應該把過去標籤撕掉，重新審慎這一行業的增長邏輯。
從產品價格與毛利率角度分析，在全球大宗商品漲價，海外通脹輸出的背景下，催生了煤炭板塊最近幾年牛市環境。以煤炭製品最典型的代表動力煤價格為例，其期貨價格的反應往往會先與產業價格而行，有半年甚至兩至三年的前瞻性，有很強的參考性。
觀察動力煤期貨價格發現，2020年初價格為557.4元，在大宗商品狂熱下，最高上漲至2021年10月的1835.6元，即便價格大幅調整，目前動力煤期貨每噸價格也達到833.8元，2年多時間上漲近60％。
圖表2：動力煤期貨價格走勢
製圖：金融界上市公司研究院；數據來源：Choice
煤炭價格上漲近六成，有些企業盈利上漲不只六成。原因在於較低毛利率並非只是投資者眼中的槽點，實際上也是一把“盈利雙刃劍”。
2020年，煤炭36家企業的平均毛利率是20.67％，當時動力煤價格在600元附近震盪。
為了方便計算，假定煤炭毛利率是20％，煤炭啓動價格600元每噸，今年煤炭平均價格是900元每噸，開採到最後成品煤等同於煤炭價格。假若一家煤炭公司庫存數量較多，按照20％毛利來算成本是每噸480元，漲至當前900元價格盈利增加87.5％，高過煤炭價格上漲的50％。
這就是低毛利率的優勢，庫存足夠大，製造最終產品所需投入金額相對有限，產品價格大幅上漲對於薄利多銷的產業是福音。相較而言，像白酒、醫美這種高毛利率行業，價格波動幅度對於公司盈利要弱於煤炭行業。
煤炭行業多年平均毛利率水平在25％以下，在全球刺激經濟的環境下，低利率下帶動大宗商品牛市，週期性行業盈利的想象空間反而更大。
圖表3：煤炭行業毛利率和淨利率
製圖：金融界上市公司研究院；數據來源：Choice
神華和陝煤雙寡頭壟斷 前十企業佔比超80％
股神巴菲特曾説，越是壟斷的生意，越容易產生暴利。反映在煤炭板塊上，前兩家頭部企業當年淨利潤佔全部上市公司比例越大，越能説明行業完成大魚吃小魚，集中度不斷提升的過程。
資本市場上，計算機、芯片等有民營資本參與，又有國有企業的科技創新型企業，行業集中度偏低，趨向於完全競爭市場。而煤炭、鋼鐵等行業，控股股東多數是地方國資委性質，偏向於寡頭壟斷市場。
A股煤炭行業三巨頭基本鎖定在中國神華、陝西煤業和兗礦能源之間。2018年，中國神華淨利潤438.67億元，今年上半年利潤411.44億元，基本與18年全年業績打平。而陝西煤業、兗礦能源近些年來淨利潤更是大幅增長，4年時間淨利潤已翻番。
圖表4：煤炭行業淨利潤居前的企業
製圖：金融界上市公司研究院；數據來源：Choice
從佔比來看，2021年以來煤炭行業景氣度提升後，中國神華淨利潤佔比下滑至30％附近，而在煤炭景氣度不高的2019、2020年，中國神華淨利潤佔比在45％以上。陝西煤業是行業權重第二大企業，2022上半年神華和陝煤兩家公司的淨利潤，就佔到上市煤炭36家企業的45.21％。另外，行業前十大企業淨利潤佔比，2018年以來最低都在79.9％以上，平均達到83.75％。如此高的佔比率，驗證煤炭行業寡頭壟斷特點。
圖表5：煤炭行業前十大企業淨利潤佔比
製圖：金融界上市公司研究院；數據來源：Choice
分析來看，即便煤炭行業總社會需求量下行趨勢，但如果市場集中度進程速度高過需求下滑速度，頭部企業的生存能力將更強，越來越有競爭優勢。
新老能源協同發展 神華佈局光伏業務
在新能源大環境背景下，傳統能源煤炭並沒有不受寵，反而股價創出歷史新高，是因為創新技術發展同時，傳統技術也在協同發展。覆盤歷史，當蒸汽機取代馬車的時代，出現過馬車需求不減反增，價格跟着上漲的時期。
回到當前新老能源發展現狀，光伏等產業的安全性、性價比等問題，也會一定程度刺激煤炭等能源的需求。
此外，煤炭企業除了在原有產業佈局外，還積極擴展新能源產業，並非過季科技。2022年中國神華的中報，提到了光伏發電機組投運業務的發展。實現總髮電量 847.9 億千瓦時，同比增長10.1％；總售電量796.0億千瓦時，同比增長10.5％。截至目前，公司已開工、投運的光伏發電裝機容量為205 兆瓦，向新能源方向轉型做出積極探索。
總結而言，即便所謂衰退行業，也要分析其盈利情況是否有效改觀。而頭部煤炭個股，還積極佈局煤炭下游產業和新能源產業，打造全新盈利增長極。作為全球大宗商品漲價的受益板塊，煤飛色舞行情不會落下。
本文源自金融界