俗話説，“金眼科、銀外科”，在資本市場，與眼科醫療沾親帶故的公司往往能夠股價與業績齊飛，高超的造富能力讓投資者們趨之若鶩。
希瑪眼科(03309)就是這樣一家兼具熱門賽道屬性與“明星光環”的公司：2018年在港股上市時，基石投資者中不僅有騰訊馬化騰旗下的投資公司Advance Data，還有富華國際集團主席陳麗華之子趙勇和思捷環球(00330)創辦人刑李。而其創始人林順潮，更是接連入圍2022年“全球頂尖前10萬科學家”榜單、2022年度“世界眼科人物最具影響力100強”，當之無愧是業界的技術大牛。
然而，不論是眼科屬性還是明星創始人的加持，都沒能等來公司股價的一路向上。在短暫的高光期後，上市不足一年，公司股價就從19.84港元的最高價跌至最低價3.14港元。經歷一番起起落落，截至2022年10月22日，公司股價為3.42港元，已連續下跌了一年零四個月。
昔日的“大牛股”為何不被市場看好?希瑪眼科何時能夠等來股價拐點?
增收不增利，四分之一營收靠新冠?
希瑪眼科是香港和大灣區領先的連鎖專科醫療集團，以眼科為主，逐步擴展至包括牙科、整型外科/醫學美容、家庭醫學和腫瘤科等多個專科服務。公司現於香港、深圳和廣州等大灣區多個城市、北京和上海等地合共有超過60家醫療機構。
2022年上半年，公司實現營業收入8.82億港元，同比增長69.06%;歸屬母公司淨利潤1481.50萬港元，同比增長8.04%，基本每股收益為0.01港元。
從營收來看，2019-2021年間公司營收分別為5.16億元、5.89億元和9.1億元，一直處於正增長階段，而從另一個角度來看，同一時期內歸母淨利潤分別為3711.66萬元、-525.69萬元和1787.36萬元，不僅在2020年轉盈為虧，且目前尚未回到疫情前水平
2019-2021年間，公司毛利率有所下降，分別為33.2%、27.74%和32.2%，2022年上半年進一步下降至27.9%，與往年同期的34.3%相比也下降約6個百分點，因原有眼科業務受疫情影響所致。
據智通財經APP瞭解，實際上，公司總收入增長主要來自新冠抗原檢測銷售和外延併購，上半年公司新冠相關醫療耗材的銷售收益約為2.2億港元，佔總收益約25%。
而逐漸走高的銷售成本也正在蠶食公司利潤，近年來公司銷售及分銷成本的增速明顯高於營收增速。2022年上半年，公司歸母淨利潤僅為1266.96萬元的情況下，銷售及分銷成本卻高達4656.51萬元，佔毛利近四分之一。
自2018年在港交所主板上市後，公司平均淨資產收益率(ROE)分別為8.6%、4.9%、-0.6%和1.6%，在2022年上半年進一步下降至0.93，該指標也反映了公司營收增長背後的盈利能力較為薄弱。
公司資產負債率分別為23.07%、20.37%和31.63%，2022年上半年則為31.2%，總體上有所增長。截至2022年6月30日，公司現金及現金等價物期末餘額為5.4億元。在完成多筆併購的情況下，公司在手現金、資產負債率仍處於良好水平，反映公司財務狀況依然穩健。
港資醫院在內地遭遇“水土不服”?
希瑪眼科是香港私營眼科第二大眼科中心(按2016年數據統計)，於2013年在深圳創辦了內地首家香港獨資眼科醫院，將香港的醫療模式帶入內地。在十年前，香港還是高水平醫療的代名詞，而希瑪眼科在港股上市時的火爆場面也表明了各界對其的看好：希瑪眼科IPO公開發售獲得至少1557倍超額認購，成為港股歷史上寥寥幾家超額認購超過1500倍的新股之一。在其基石投資者中，不乏騰訊控股董事會主席馬化騰這樣的商界大佬。
據智通財經APP瞭解，近年來，進軍內地的港資醫療機構為數不少，但也並非所有醫療機構都是“外來和尚好唸經”，“水土不服”者亦有之。如深圳首家港資綜合門診吳瑋綜合門診，開業不到5年，就已從以中醫為主的綜合門診轉型為整形美容業務;致美牙醫進入內地後，也遭遇了門庭冷落、患者稀少的窘境。
希瑪眼科之所以在上市時能夠受到資本追捧，其創始人林順潮所帶來的“明星效應”不可忽視。香港中文大學眼科及視覺科學系主任、亞太眼科學會(APAO)前任會長及《亞太眼科醫學雜誌》(APJO)主編、國際眼科科學院(AOI)院士、國際屈光手術學會(ISRS)國際委員會代表(2015年及2016年)、世界青光眼協會(WGA)理事會成員、香港區全國人大代表及香港特區第七屆立法會議員……有着這些光環加持，僅林順潮一人就能為希瑪眼科帶來大量收入：據財報披露，2014-2015年間，林順潮醫生貢獻的營收超過總營收四成。
“名醫模式”能為醫療機構帶來一時的風光，但對於公司的長期發展與擴張來説，一個醫生的產能終歸有限，最終醫療機構的核心競爭力還是要看醫療團隊的整體水平。
在內地，民營醫院並不如公立醫院那樣易於獲取患者的信任，很多民營醫療機構在宣傳時都會特地強調醫生的公立醫院職業背景以吸引病患。從醫生的角度來説，民營醫院的職業發展前景也往往不如公立醫院，因此民營醫院只能以更高的薪酬吸引醫生。
希瑪眼科近年來的醫生人數變動並未披露，但我們可以從人力成本的變化中窺得一斑。2022年上半年，公司行政開支總額較去年同期的1.05億港元增加52.3%，醫生診金、員工薪金及津貼佔總銷售成本的比例為29.6%。
在大力投資醫生團隊的同時，公司內地業務的增長卻稍顯乏力，2022年上半年希瑪眼科的收入增長主要來自香港地區。據財報披露，公司上半年在香港地區實現收入5.84億港元，相比去年同期的2.55億港元增長約128.9%(其中一部分來自於新冠相關醫療耗材的銷售);內地地區實現收入2.98億港元，相比去年同期的2.66億港元增長約11.8%。
此外，在手術數量增加的同時，平均手術費則延續了2021年的下降勢頭，這可能進一步削弱公司的盈利能力。上半年香港手術數目增長40%，平均手術費下降0.2%;中國內地手術數目增長6.7%，平均手術費下降12.7%。
業務轉型、市場地位不及預期
2022年上半年，希瑪眼科積極的併購帶動業績增長。在主要業務眼科方面，公司全資收購了嘉賓眼科專科中心和視光師驗眼中心60%的股權;在口腔服務領域，公司收購了深圳愛康健口腔和三家香港牙科診所;此外，公司還通過收購進入了醫美、家庭醫生、腫瘤等其他專科。
從這頻繁的收購動作來看，公司正立足於眼科，向多專科醫療服務機構轉型，拓展業務邊際。然而，細究公司的收入結構，則會發現，公司牙科及其他醫療服務在上半年收入8387.2萬港元，同比增長216%;視力輔助產品銷售則為6609.6萬港元，同比增長12%，目前這兩項真正算得上是轉型新業務的營收佔比為17%，相比起去年同期16.4%的佔比來説增長並不多。
隨着人口老齡化、電子產品使用增加，眼科醫療行業未來的患者羣體和診療需求將持續高速增長，潛在市場空間廣闊。據華經產業研究院統計，中國眼科醫療服務市場規模近年來保持穩定高速增長，在2016-2020年間複合增長率達17.3%，預計2024年市場規模達到2563.1億元。與美國市場相比，我國眼科醫療服務滲透率較低，市場規模仍存在提升空間。
即使眼科醫療市場是一塊大蛋糕，希瑪醫療能分到的份額又有多少呢?據智通財經APP瞭解，與同為民營醫療機構的競爭對手相比，目前希瑪眼科的市場地位並不佔優。據華經產業研究院統計，2021年希瑪眼科有8家內地眼科醫院和多家眼科醫療機構，手術量超過3.5萬，在業務規模和醫院數量上均處於中游水平，與第一名相差較大。
總的來説，在近70%的亮眼營收增速背後，公司的基本面卻並沒有那麼“美好”，公司向多元化業務轉型、內地業務的擴張不及預期，都為公司未來的盈利能力打上了一個問號。在眼科醫療賽道高速發展的同時，希瑪眼科也亟需求新求變，增強自身的差異化競爭實力。