牛年A股怎麼投？抱團股還能漲嗎？史博、趙詣、鄒曦、邱傑最新研判來了

　　今天是牛年大年初三，中國基金報今日起邀請了一批基金公司投資負責人、知名基金經理展望牛年股市！第一期邀請了南方基金史博、農銀匯理基金趙詣、融通基金鄒曦和前海開源基金邱傑四位公募基金投資名人。

　　南方基金史博：

　　繼續持有“優質資產”

　　耐心等待價值兑現

　　剛剛過去的2020年，滬深股市表現搶眼，創業板指全年上漲64.96%，漲幅在全球主要市場指數中位居前列，上證指數、深證成指全年分別上漲13.87%、38.73%。對於這一年，我覺得可以用“疫情”、“放水”、“分化”三個關鍵詞，來概括2020年全球經濟基本面：首先新“疫情”的流行使得國內外經濟先後在一二季度休克；為了應對疫情對經濟的衝擊，全球相繼“放水”；最後由於抗疫成效的差異，各國經濟修復的力度和結構迥異，從而形成“分化”格局。

　　回顧過去的兩年，有兩個問題被資本市場反覆探討，即部分優質公司的估值持續走高和北向資金(外資)大幅買入人民幣資產。展望2021年，有必要對這兩個問題做專門的思考：首先關於部分優質公司的相對高估值。如果採用絕對估值視角，目前全世界幾乎所有具備投資價值或投機價值的資產都被極度不便宜。但如果以相對視角，則標普500目前相對美債的估值處於中位數水平、A股相對國內利率也類似。不可否認當下優質公司的估值或多或少存在短期博弈因素，但從全球金融市場的大環境來看，借用芒格先生的説法，“我們處在未知的水域，沒有人曾經像我們現在這樣長期大規模印鈔而不引起麻煩”。儘管我們國內央行仍盡力維持正常的貨幣政策，但無法避免優質的人民幣資產暴露在泛濫的全球流動性之下。因此，我們的策略是通過更加審慎、細緻的研究，確保持有資產的“優質”，以此來平衡對估值的焦慮。

　　關於資金流方面，毫無疑問優質人民幣資產正得到全球資金的追捧，而且考慮到目前外資持有比例與中國經濟的體量與增速，這個趨勢在未來5-10年依然可持續。但在任何年度週期內探討資金流，必須要看到短期行為(熱錢、交易型資金)都會佔據不小的比例，例如2020年3月和7月之後北向資金都曾顯著撤出A股。考慮到連續兩年的高回報、匯率的大幅升值，對2021年外資流入預期過高並不合適。整體上，我們並不建議在研究框架中探討太多資金流的問題。所有市場參與者都是逐利的，很難説誰佔到誰的便宜。關鍵還是對長期價值的理解能力，以及等待價值兑現的耐心。

　　從業二十三年來，在堅持“長期投資、價值投資、責任投資”原則基礎上，我的投資策略始終圍繞“質量成長(Quality Growth)” 這一核心，並不斷積澱和進化，致力於為客户創造長期可持續的超額收益。“質量成長策略”並不聚焦某一兩個行業和主題，而是結合當下的產業環境和時代背景，尋找各個行業中高質量成長型核心標的來構建投資組合。市場中的投資者大體可以分成兩類，追求概率(收益的確定性)型的投資者亦或是追求賠率(收益的彈性)型的投資者。質量成長(Quality Growth)策略是追求一定概率(收益的確定性)條件下，有較好賠率(收益的彈性)的投資策略。

　　質量成長策略信奉的投資理念是不斷尋找依靠商業模式驅動，持續提升現金流創造能力的“優質公司”。那麼，什麼樣的商業模式能夠保障公司可以不斷提升創造現金流的能力呢？在我們看來，好的商業模式可以分成三類：(1)培養用户心智；(2)擁有利基市場；(3)可以不斷自我進化。這三類好的商業模式往往不在財務報表裏具現，而是屬於公司的“無形資產”。我們希望這些在行業上具有很強競爭力的公司能夠持續擁有這些“無形資產”，能夠比市場預期更久地實現利潤增長，使公司自身的價值不斷提升。

　　綜合以上探討，我們對2021年資本市場的主要判斷如下：

　　1、預計全年市場震盪格局，建議以權重指數ROE為預期收益，不排除市場階段性/結構性調整。

　　2、市場整體結構平衡。全球經濟復甦使得順週期公司會得到更多的關注。整體上，較高估值的優質公司面臨的系統性風險不大，但需要較長的時間消化估值。

　　3、全年策略：繼續持有優質公司。重點關注順週期製造業和消費龍頭(細分領域龍頭)、以及科技和醫藥領域的創新突破。

　　“把資金交給對的人，把時間留給愛的人”，這是南方基金對客户的承諾。衷心祝願各位投資者牛年大吉，在新的一年收穫滿滿的愛，與家人、朋友、戀人共同享受美好的時光。而我與南方基金所有員工將繼續以長期價值為導向，持續、努力回報客户的信任。

　　聲明：上述內容和意見非為投資者提供對市場走勢、個股和基金進行投資決策的參考。本公司對這些信息的完整性和準確性不作任何保證，也不保證有關觀點或分析判斷不發生變化或更新，不代表本公司或者其他關聯機構的正式觀點。歷史業績不代表未來收益，請詳閲產品法律文件，請根據風險承受能力選擇適配產品。基金投資需謹慎。

　　農銀匯理基金趙詣：

　　秉持敬畏之心

　　與投資者共成長

　　過去的2019和2020年，公募基金整體取得了較好的業績表現，一度讓“公募基金”這個品類成為大眾理財的熱門產品。這是行業健康發展的良性結果，也是一位基金經理所樂見的景象。

　　深入研究逆向而行

　　比較幸運的是，過去的2020年，我所管理的基金均取得較好投資回報，農銀工業4.0混合、農銀新能源混合以及農銀研究精選混合分別以166.56%、163.49%和154.88%收益成為行業前三名(排名來源：海通證券，主動混合開放型，業績經託管複核)。

　　這是意料之中的結果，又是意料之外的收穫。意料之中，是因為我們對2020年的基金投資佈局中，有一些確定的東西；意料之外，是整個板塊和行業的強勢上漲超越當時佈局的預期，市場給予了更多機會。

　　2019年底，新能源板塊因為政策等因素影響出現快速下跌，其他一些國內有核心競爭力的公司，估值卻在不斷提升，站在當時的時點，我們判斷2020年新能源至少能賺業績增長的錢，這相對確定。

　　新冠疫情的突然到來，干擾了全球的生活生產，也嚴重打亂了投資步伐。不僅佈局的標的出現大幅下跌，產品也面臨着一定的回撤壓力。越在這個時候，越需要專業投資機構清醒的認知，去分辨危與機，替投資者做好每一步的投資決策。

　　2020年3、4月市場極度悲觀，個股和板塊集體大幅下跌。當時我一直在思索三個問題：經過快速調整後，光伏和新能源行業是否已經處於估值的合理區間？海外需求是否如市場表現那樣極度悲觀？如果此時左側佈局，產品和自己所需要承受的回撤壓力如何？

　　在弄清楚這些問題的答案後，看到很多看好的個股都跌到底部區域，我選擇堅定的逆勢加倉。從5月歐美開始復工，需求逐步恢復之後，新能源板塊出現了超預期強勢上漲，產品獲取了第一階段收益。

　　新能源行業的表現是2020年的亮點，但板塊走勢也並非一帆風順。2020年7、8月時，新能源車行業的中報業績相對較差，但根據調研數據，能明顯看到產業鏈公司的排產明顯提升，而且逐月加速，那時候就把很多漲幅較大，對於競爭格局有一定擔心的光伏公司換成了新能源車。

　　長期投資創造回報

　　一年期業績如何，是相對比較短的評判維度，也不是我管理基金追求的最終目標。從一開始管產品的時候，雖然規模不大，但當時想的就是如果自己管理的是一隻大規模基金，我該怎麼做？通過訓練自己以一個更大體量基金來思考交易決策，我傾向於左側建倉，淡化交易。

　　投資者可能很關注，如何篩選優質個股？任何標的，我傾向於從兩個維度來選：一選賽道，賽道的空間要廣、週期要長，這決定會有很長的投資週期，在這個行業裏，希望它的競爭格局已經明確穩定，這樣才能賺到確定增長的錢。

　　二看公司，主要關注四個方面：首先看公司是不是行業龍頭，每個人對龍頭的定義都不同，一方面我需要公司的市場份額是行業頭部，第一或第二，我更希望是第一；另一方面，我希望公司能夠引領行業的發展。其次，希望公司有自己的核心壁壘，也就是“護城河”，這樣大概率不會出現被彎道超車的機會。

　　第三是公司的治理結構，公司要想成為偉大的企業，管理層、尤其是董事長格局和抱負非常重要。

　　第四，我們希望能夠賺取公司成長的錢，一定希望公司能夠出業績，如果是行業原因業績差一點可以接受，但行業景氣度起來，企業還沒有利潤，這可能賺的是偏主題的錢，這有違我投資的初衷。

　　這兩年都是基金大年，公募基金整體業績都很高，去分解一下這些企業的股價表現，可能三分之二來自於估值的提升。但純估值的提升有盡頭，未來一定需要時間通過業績的增長消化高估值。

　　2021年，我個人認為不能再期望基金有過去兩年這麼高的收益率，但整體資金往權益市場流動的趨勢在加強，投資結構性分化也會加大。

　　公募基金是普通投資資產配置中優質的投資產品，建議投資者以一個更長的維度來投資基金。很多統計結果都得到類似結論，持有周期越長的人，賺取了相對更豐厚的回報。希望投資者都能抵禦中途波動，與優質基金產品共成長！

　　趙詣簡介：清華大學保送本碩，2014年7月加入農銀匯理基金，現任農銀匯理基金投資部負責人、基金經理。2020年，趙詣管理的農銀工業4.0混合、農銀新能源主題混合以及農銀研究精選混合基金分別以166.56%、163.49%以及154.88%收益率位居同類前三。(排名來源：海通證券；類別：主動混合開放型；截至2020年12月31日，業績經託管複核)

　　融通基金鄒曦：

　　我對當前A股市場的兩個看法

　　融通基金副總經理、權益投資總監鄒曦

　　1、系統風險不大，結構性風險很明顯

　　之所以我們認為關於系統風險不大，主要從以下兩個方面考量：

　　一是從基本面來看，流動性會邊際收縮，經濟的韌性和持續性會超過大家的預期，會持續上行。

　　從2019年開始，中國經濟進入了新的黃金10年，製造業和出口作為經濟的主要內生動力，房地產和基建變成了經濟的穩定器。這種情況和過去10年有本質區別，更像2010年以前，那時候中國製造業比較強勁，經濟保持高速增長。2010年以後，出口製造業這種經濟最原生的動力在下台階，經濟跟着在下台階，房地產基建就會成為經濟託底的力量，延緩經濟下台階的速度和斜率，但是房地產基建和貨幣政策密切相關，所以流動性一收緊，A股市場就會出現下行風險。但自2019年以來，經濟本身的內在驅動力發生了根本改變，出口製造業成為主要驅動力，房地產基建成為經濟的穩定器，這個情況下，每次貨幣政策的收緊都是對經濟復甦的確認，只有貨幣政策不斷收縮到過熱狀態，出現了資源約束，才會出現經濟下行，股市下跌。當前，貨幣政策才剛剛開始收緊，內生動力不會發生根本改變，市場是沒有太大風險的。

　　二是從估值角度看，考慮到風險溢價對應無風險利率在歷史60%-70%分位，滬深300的估值水平，目前還沒有達到2015年和2017年的高點水平。但從內部結構來看，分化非常明顯，考慮到經濟內生動力較強，便宜的股票可能出現估值提升和盈利超預期，是有上漲動力的，在這個過程裏大盤會有漲有跌，但大幅暴跌的概率不大。

　　儘管系統性風險不大，但當前市場的結構性的風險卻明顯。

　　大家很明顯可以看到，科技醫藥消費目前都是高估狀態，由於流動性驅動形成的泡沫還在持續。隨着疫情好轉，刺激政策也會逐步退出，無論是中國還是美國都會有流動性從邊際收緊到偏緊的狀態，屆時，以科技醫藥消費為代表的高估值板塊，必然會有估值收縮的過程，板塊風險比較大，相關板塊預計只有少部分個股可以通過高成長化解高估值。今年一季度，國內貨幣政策已經有收緊跡象，三、四月間，隨着去年大量投放的短期槓桿自然到期後，社融下降，流動性減少，預計下半年會對高估值板塊形成壓力，市場就會完成從流動性驅動轉向盈利驅動的轉變，而實現盈利驅動很重要的一點就是於盈利和估值的匹配，盈利的支撐才能帶來股價上漲。

　　2、抱團可能出現部分瓦解，但並不等於大小風格的根本改變。

　　現在基金持倉整體在科技醫藥消費是比較多的，如果這些股票在未來出現估值收縮，大家自然會想到抱團的瓦解，聯想到美國GME帶來的啓示，散户會不會逆襲，仔細分析歷史脈絡和內部的結構因素，會發現這個結論不太可信，我認為，更多會是機構投資時代不可逆的持續，老的抱團瓦解會帶來新的抱團，大小風格的差異很難實現根本改變，只可能在局部因為基本面的因素出現一定修正。

　　未來，會逐步是機構投資者主導市場，這是對中國歷史上散户和遊資主導市場的修正，由於以下兩個因素，這個A股市場的港股化是不可逆的：

　　第一，核心資產的前提是存量經濟，不管是從技術進步動力驅動還是全球在疫情後的恢復狀態來看，現在要進入經濟快速擴張的增量經濟時代還需要很長時間，龍頭公司的競爭優勢會更加明顯，經濟基本面的因素不容易出現風格大小的明顯轉換。

　　第二，資本市場系統性改革已經開啓，註冊制有可能在今年上半年全面實施，註冊制全面推開後，退市制度會加速推進，十四五規劃、中央經濟會議以及最近市場化體制建設的文件中都反覆提到了退市要常態化，我們可以預期：在註冊制全面推開後，退市制度的加速推進。小股票的殼資源價值會加劇消亡。

　　從基本面角度探尋企業內涵價值的價值投資，也會隨着A股港股化，越來越成為市場主導的方向。以存量經濟下的產業演進邏輯來看，抱團瓦解時，新的資金會在新的經濟基本面和估值的方向上，重新在一些新的龍頭公司上抱團。比如去年TMT抱團瓦解轉向新能源。消費抱團是否會瓦解，我們還是拭目以待。

　　隨着市場由流動性驅動轉向盈利驅動，尋找盈利和估值的匹配度，是必然結果。市場會逐步發現在偏週期的價值板塊裏，盈利和估值的匹配度會很好，會不斷超預期，機會更加明確。很多週期股因為可持續的成長性，估值相對低估，就會吸引機構資金在這個方向形成抱團。今年也可能是大家對此形成一致預期的第一年。

　　前海開源基金邱傑：市場的價值迴歸不會缺席

　　追求可持續的穩健回報

　　讓持有人賺錢

　　在投資中，每個投資者的目標都有所差異；作為公募基金的基金經理，我一直的目標是可持續的穩健回報。具體而言，我希望在淨值的最大回撤幅度(即在產品運作週期內淨值任何最高點到其後最低點下跌幅度的最大值；可以描述歷史上投資者可能面臨的最大虧損)可控的情況下，能實現一個較好的長期收益，而非單純追求淨值的漲幅。如果能持續獲得穩健回報，那麼長期的複合收益就會不錯；同時持有人風險可控，面對劇烈漲跌時做出非理性申贖的可能性也會降低。從過去的歷史看，我管理的靈活配置下基金從2015年以來總體最大回撤控制的還不錯，我也希望未來能繼續堅持這樣的方向。

　　以持續成長為目標

　　以風險收益比為標尺

　　對於選股，我一直追求買入有性價比的持續成長公司。優秀的、持續成長的企業是這一策略的核心。投資就是買入標的公司的股權，投資的收益也最終來源於上市公司的價值創造。我們希望通過優秀企業自身價值的持續成長為持有人賺錢，而不是通過市場的博弈、估值的波動來賺錢。

　　安全邊際和風險收益比是投資時必須考慮的因素。投資中沒有百分之百確定的事情，宏觀、行業和企業都在不斷髮展變化，必須通過買入時的安全邊際來應對未來的不確定性。追求有性價比的持續成長，就是用合理或低估的價格買入未來具有持續成長性的公司，以避免片面追求階段性高成長並支付過高溢價帶來的風險。

　　除了選股，我也會對組合的資產配置進行一定的調整。資產配置主要是從規避風險的角度出發，當整個股票市場風險收益比變弱，尤其從自下而上角度找不到太多風險收益比好的投資機會的時候，我會通過降低組合的股票比重來控制組合的風險，爭取使基金淨值不要出現太大的回撤。

　　分化已趨極致價值迴歸不會缺席

　　過去一段時間，A股市場發生了劇烈的分化，一些熱門板塊的龍頭股連續上漲，估值持續拔高；另一部分公司則無人問津，彷彿已經被市場拋棄。很多熱門公司的股價上漲，主要不是來自於業績增長的驅動，而是更多來自於估值的提升。

　　我認為可持續的投資收益只會來自上市公司的價值創造，而不是持續提高的估值；在一些公司股價可能透支了未來3至5年甚至10年的盈利預期的情況下，支持其高股價的邏輯是很脆弱的，一旦流動性、基本面出現一些不利變化，這些存在明顯泡沫的股票可能就會面臨劇烈的波動。在部分股票泡沫化的同時，也有不少基本面優秀、具備持續增長能力的公司正被市場忽視；我們認為未來的投資機會可能更多來源於這些企業。

　　市場觀點

　　從中長期來看，國內經濟轉型、國民資產配置轉移以及海外資產增配中國市場等大邏輯依然成立，資本市場長期向好的邏輯未變。但經過過去兩年的上漲，市場上確實出現了局部風險及泡沫。我認為今年要在控制好風險的前提下尋求收益，避開過度高估的領域，尋找有安全邊際的優質公司進行佈局。

　　2021年，我主要看好大消費、高端製造、大金融等三大方向，並將從中精選業績成長確定、估值吸引力強、具備較強競爭優勢的優質企業進行佈局。

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（文章來源：中國基金報）