文｜範亮
編輯｜丁卯
來源｜36氪財經（ID：krfinance）
封面來源｜視覺中國
2021年11月初，A股上市公司龍淨環保十分興奮地宣佈其參與研發的“工業煙氣多污染物協同深度治理技術及應用”獲得了國家科學技術進步獎一等獎。
在大氣污染治理領域，龍淨環保是實打實的扛把子企業。公司旗下的脱硫、脱硝等工業除塵設備，幫助眾多火力發電廠達到了排放標準甚至是超淨排放。
然而，在技術領域混得風生水起的龍淨環保，卻在商業領域栽了跟頭。
就在獲獎約半年後，龍淨環保2021年度的財務報表被會計師事務所出具了保留意見，而內部控制則直接被出具了否定意見。
緊接着，公司就被交易所實施了風險警示，背上了ST的名號，股票簡稱也從龍淨環保變更為ST龍淨。
對一家上市企業而言，被實施風險警示無異於學生們的延畢警告，一般在二級市場都會迎來暴跌。
但是，龍淨環保的情況卻恰恰相反。
在背上ST名號後，2022年龍淨環保的股價反而上漲超70%。2023年不到1個月時間，公司漲幅更是接近20%。
那麼，龍淨環保為何可以在逆境中暴漲？公司目前是否仍有投資價值呢？
龍淨環保的逆襲之路要從他是如何被ST開始講起。
從審計報告中，我們瞭解到龍淨環保的問題主要出在以虛構交易的形式向關聯方輸送資金。
龍淨環保原控股股東為龍淨實業，龍淨實業的控股股東則為福建陽光集團。
不少投資者可能對這兩家公司都不太熟悉，但在福建陽光集團旗下，還有一家大家耳熟能詳的房地產開發商：陽光城。
在當時地產融資政策收緊的形勢下，地產商陽光城遭遇債務危機，並影響到母公司陽光集團。為了化解集團的危機，作為兄弟企業的龍淨環保，擔起了救火隊的重任。
根據審計報告披露的信息，2021年，龍淨環保通過虛構供應商採購款、股權採購款等形式，向陽光集團輸送了數億元的資金。而龍淨環保當年的手頭也並不寬裕，公司各類有息負債近50億，賬面資金儲備僅為23.80億。
這種挪用上市公司資金“補貼家用”的行為，嚴重違反了公司法和證券法的規定，侵害了中小股東的利益。
因此，事件被曝光後，龍淨環保立即就被交易所戴上了“ST”的帽子。
資料來源：Wind、36氪整理
入主龍淨探索新能源領域
背上ST名號後，龍淨環保隨即開展了一場近乎教科書式的自救，並最終實現了收購方、被收購方、中小股東的三贏。
2022年5月6日，龍淨環保首次被劃入風險警示板進行交易，公司股價當日即跌停。
而在下一個交易日，龍淨環保即發佈公告稱，其控股股東龍淨實業及其一致行動人，擬將其持有的15.02%的股份、以及10.02%的無條件表決權轉讓給A股上市公司紫金礦業，轉讓價格為10.80元/股，總計17.34億元。
另外，對陽光集團佔用的龍淨環保1.5億元的資金，紫金礦業將直接從股權轉讓款中抵扣，間接幫助龍淨環保收回了佔用資金。
三天後，上述交易正式過户，紫金礦業持有龍淨環保15.02%的股份，並持有對龍淨環保25.04%的表決權，正式成為龍淨環保的控股股東。
也就是説，股民們還未來得及對龍淨環保被實施風險警示的利空作出反應，龍淨環保就已經更換了股東，並且解決了原控股股東違規佔用資金的問題。
控股股東的換帥，意味着龍淨環保的內控缺陷已經解決了一大半，此時二級市場上的龍淨環保自然也失去了再下跌的理由。而紫金礦業隨後拋出的一系列戰略決策，更是引燃了市場的情緒，推動了後來龍淨環保股價的飆漲。
而這個震驚投資者的決策就是：紫金礦業要藉助龍淨環保的上市平台進軍新能源賽道。
在此番密集有力的操作之下，紫金礦業、龍淨環保以及投資者三方實現了共贏。
對紫金礦業而言，收購龍淨環保是一項極具性價比的買賣。公司以龍淨環保作為試水新能源的試驗田，如果龍淨環保轉型成功，紫金礦業作為控股股東將實現在新能源領域的突破，獲得相關利益；如果轉型失敗，這項決議也不會對紫金礦業的上市主體造成衝擊。
而從性價比的角度來看，紫金礦業僅用十餘億就取得了一家處於困境，但有技術、有口碑的上市公司的控制權，這對賬面資金超200億的紫金礦業而言，實在算不上大數目。
對龍淨環保而言，更換控股股東後，公司的內控缺陷問題得到解決，基本避免了退市風險。另外，在新股東的規劃下，龍淨環保向更有潛力的新能源領域進軍，不僅有望擺脱原有業務增長停滯的困境，而且還有望藉助熱門賽道公司迎來估值的重塑。
對投資者而言，紫金礦業的入主，不僅幫助投資者避免了龍淨環保股價大幅回調的風險，還為投資者帶來了可觀的收益。畢竟2022年全年，龍淨環保股價漲幅已經高達70%。
新能源能否扛起龍淨環保發展的大旗？
在市場的密切關注下，進軍新能源的龍淨環保究竟還有多少潛力？
從規劃來看，紫金礦業入主後的龍淨環保，目前已經在新能源領域進行了以下的探索。
一是龍淨環保的子公司紫金龍淨擬以4726.71萬元的價格收購紫金礦業旗下的光伏電站和風力電站資產。
二是龍淨環保在2022年10月與上杭縣（紫金礦業實控人）簽訂項目投資合同，擬在上杭縣人民政府行政區域內投資建設磷酸鐵鋰儲能電芯項目。項目設計產能5GWh，總投資約20億元。上杭縣將協調當地金融機構為龍淨環保提供8億元的貸款，並給予龍淨環保長達5年、累計1.8億元的貼息補助。不過，目前龍淨環保尚未披露儲能電芯的技術來源。
三是龍淨環保在2022年12月與蜂巢能源成立合資公司，持股60%，建設新能源電池儲能模組PACK和系統集成項目。該項目共分2期，第一期為2GWH儲能PACK生產項目，總投資5億元；第二期為3GWh儲能PACK生產項目，視情況開展生產。
就上述三項規劃而言，新能源電站作為重資產、投資回報期長的新能源項目，實際上並不適合資金較為緊張的龍淨環保持有並發展。
我們認為，龍淨環保未來在新能源的佈局還是將主要圍繞儲能電芯與Pack展開。
在一文中，我們曾對儲能電池的類型和市場空間進行過介紹。
一個很明顯的現象是，目前向新能源電池領域轉型的企業中，不少都選擇了儲能電池，而非動力電池。
原因也很容易理解，動力電池領域的市場份額目前已經被寧德時代、比亞迪等巨頭牢牢佔據，新進入者沒有成本優勢，也沒有市場優勢。儲能電池則不一樣，在風光等綠電對調峯、調頻需求爆發的臨界點，儲能行業正處於從0到1的階段，且行業集中度遠沒有動力電池高。因此,新進入者是有可能從中分一杯羹的。
根據36氪此前統計，目前A股上市公司中，儲能電池業務佔比較高的企業主要包括派能科技、南都電源、鵬輝能源等企業，正在拓展儲能業務的包括德賽電池、科信技術等企業。
就龍淨環保的電芯業務而言，根據德賽電池此前披露，其4GWh儲能電芯項目2023年全面投產後約可實現22.44億元的年產值，那麼龍淨環保5GWh儲能電芯項目預計可實現約28億元的產值。
如果將產值算作營業收入，並給予龍淨環保電芯項目10%的淨利率，那麼龍淨環保的儲能電芯業務在投產放量可以為公司帶來約28億元的營業收入，以及約2.8億元的淨利潤。
就龍淨環保的儲能模組PACK和系統集成項目而言，在碳酸鋰價格依然處於高位的背景下，目前單純做Pack和系統集成的企業處於兩頭擠壓的狀態，很難實現盈利。因此，我們暫不對模組Pack業務的收入和利潤情況進行預測。
因此，龍淨環保在新能源領域的各項佈局中，確定性比較強的就是其儲能電芯業務可能帶來的收入和利潤增量。
2021年，龍淨環保實現營業收入112.97億元，實現歸母扣非淨利潤6.96億元。按比例計算，儲能業務約佔公司2021營收的24.79%，約佔歸母扣非利潤的40.23%。
不難看出，儲能業務還是可以給龍淨環保帶來比較高的業績增量。
不過，針對龍淨環保的儲能業務，未來還是有潛在的風險點需要持續關注：公司的儲能技術究竟來源於自研還是外部合作？如果是外部合作，龍淨環保是否要為此付出額外的成本，進而是否會影響到公司儲能電芯業務的盈利能力?
從龍淨環保的市值來看，低谷時期的龍淨市值僅不到一百億元，而如今已達到200億元，公司股價上漲背後的主要邏輯是市場看好睏境反轉+新能源轉型下的加持。那麼，龍淨環保究竟能否撐得起200億的市值？
在此，我們藉助分部估值的方法簡單進行測算。
首先，就公司原有的環保業務而言，其主力的除塵器設備及配套工程，主要客户原先為各大火電廠。在2014-2017年間，受國家新修訂的《火電廠大氣污染物排放標準》的推動，火電廠迎來一波排放設備升級潮，龍淨環保也因此充分受益。2017年後，火電廠改造基本完成，龍淨環保的增量業務聚焦在新增火電廠設備需求，以及非電廠客户的需求。
隨着碳中和政策的實施，龍淨環保新增火電廠設備需求下降，公司的業務主要開展範圍也將圍繞非電廠客户展開。
根據國海證券統計，從2016年中國工業廢氣排放行業結構來看，電力、熱力排放佔比約30%，金屬冶煉佔比約26%，非金屬礦物製品業約佔18%。
就潛在市場空間而言，非電客户的潛在需求大約為電力客户的兩倍。但是，目前非電領域還未實施如電力市場那樣的強制排放標準。所以，龍淨環保的原有業務在短期內並不具備爆發性，也不適宜給予高估值。
根據龍淨環保的同行，也就是清新環境的PE-TTM來看，清新環境的估值目前落在14倍左右。而龍淨環保在未暴雷前的2019和2020年，估值也基本維持在10-15倍左右。
如果我們給予龍淨環保原有業務14倍的市盈率-TTM，其截止2022Q3的滾動扣非利潤為6.6億元，故龍淨環保原有業務可支撐其92.4億元的市值。
其次，關於儲能業務，考慮到儲能市場儘管擁有廣闊的發展空間，但龍淨環保對相關技術來源的披露並不明確，我們給予龍淨儲能電芯業務30倍的市盈率，按其2.8億元的淨利潤計算，那麼其儲能電芯業務的估值可以達到84億元。
綜合來看，經過我們的測算，龍淨環保原有業務估值約92.4億元，新增儲能業務估值約84億元，兩項合計後，公司整體的估值約為176.4億元，略低於龍淨環保目前200億的市值水平。
鑑於此，我們認為，目前龍淨環保的市值大概率已經合理反映出了其困境反轉+新能源加持邏輯。考慮到公司目前還尚未摘帽，儲能業務還尚未有實際的進展，暴漲後的龍淨環其實保留給投資者的機會已經不多了。
*