2022年7月6日，有着“慢病管理第一股”之稱的智雲健康成功在港交所主板掛牌上市。截至發稿，公司的股價報收27.05港元/股，總市值超158億港元。
此次IPO的募資淨額為4.82億港元，總計發行1900萬股，由摩根士丹利和JP Morgan聯席保薦，賽諾菲、嘉實基金、揚子江藥業和天士力集團作為基石投資者參與，合計認購約3.53億港元，約佔發售股份的60.96%。
除基石投資者外，打新參與者亦熱情異常，香港發售部分獲約8倍的超額認購，國際發售部分也獲得超過2倍的超額認購。而在此之前，一級市場早已表達了對智雲健康的青睞，招銀國際、SIG Global、IDG資本、中金資本、陽光人壽保險、平安創投、經緯資本、璞林資本等一線機構都出現智雲健康的投資者名單裏。
眾多buff加持，智雲健康究竟是一傢什麼樣的公司？到底值不值得我們投資呢？
醫院業務強勢崛起，帶動公司飛速擴張深耕醫療SaaS領域的智雲健康在近年來成長迅速，營業收入大幅增加，2018-2021年，營收規模從2.5億元上升至17.58億元，區間內CAGR達到了62.8%，其中2021年的收入同比高達109.35%。
在公司收入增長的同時，收入結構也發生了顯著變化。公司主營業務按解決方案的種類分為醫院業務、藥店業務、個人慢性病管理業務三大類。2018年時，藥店業務為公司貢獻了大多數的收入。
在“醫院為先”的戰略引導下，成長性更強的公司醫院業務強勢崛起，逐步超越藥店業務，成為了公司收入支柱與業績增長動能。截至2021年，醫院業務收入約佔公司營業收入的72.45%，相比於2018年時提升了47.6個百分點。
圖：智雲健康營收規模及結構 資料來源：wind、36氪
公司的盈利能力在近年來亦有大幅提升，整體毛利率從2019年的11.7%攀升至2021年的32.5%。公司毛利率提升的動力還是源於收入結構的改變，即院內業務不僅增長強勁，毛利率也大幅領先其他業務，當醫院業務成為公司業績增長的核心驅動後，公司整體的毛利率水平因此而被大幅拔高。
圖：智雲健康毛利率及毛利構成情況 資料來源：wind、36氪
在費用端，醫療SaaS領域中提升大數據及人工智能等核心技術能力是保持公司產品競爭力的不二法門。公司在上述領域的研發與開發新產品上投入了大量的資源，研發費用率從2019年的4.5%上升至2021年的13.4%，在可比企業中處於較高水平。
圖：智雲健康研發費用情況 資料來源：wind、36氪
公司不僅擁有專業的數據工程師團隊以及醫療和健康研究與開發團隊，還與北京郵電大學人工智能學院達成戰略合作並簽署合作協議，核心技術攻關得以提速。2019-2021年間，公司在技術方面實現了較多突破，其中包括相當一部分具有代表性的技術里程碑。
圖：智雲健康技術里程碑 資料來源：公司招股書、36氪
淨利潤方面，在扣除金融負債的公允價值變動、以股份為基礎的薪酬開支、按公允價值計入損益的金融負債的發行成本後，公司2021年的經調整淨虧損為4.81億元，虧損同比收窄24.4%，扭虧趨勢向好。
目前，公司仍處於變現的早期階段，以國內醫院系統的體量以及慢病管理市場的潛在需求，增長強勁的院內業務還有巨大的成長空間。未來，隨着品牌知名度的不斷提高、收入規模的不斷擴大，公司的經營效率將受益於規模經濟而不斷提高。
“醫院為先”戰略潛力巨大從藥店業務到醫院業務，公司收入結構變遷的背後，是“醫院為先”的核心戰略。2018-2021年，公司醫院業務的銷售規模以112.9%的CAGR高速成長，2021年醫院業務收入達到了12.73億元。從經營數據來看，部署公司醫院SaaS的醫院數量從2019年的377家增長到了2021年的2369家。
圖：醫院業務的運營數據 資料來源：公司招股書
公司積極拓展院內市場的原因有二。首先，由於中國的醫療衞生服務高度集中於擁有較多醫療資源和醫患聯繫的公立醫院，絕大多數的慢病治療場景發生在院內。2020年，中國院內場景的慢病管理市場規模佔總體的73.1%，達到了2.21萬億元。
其次，C端患者對於慢病管理的付費意願較低、中國的商業保險發展不完善等諸多因素的存在，導致了院外慢病市場的規模相對較小且發展較慢。因此，“醫院為先”的核心戰略是基於國內慢病管理市場現狀的明智之舉。
在“醫院為先”的戰略之下，公司近年來的醫院業務實現了飛速成長。而且，通過公立醫院的權威形象為公司產品的背書，公司在院外市場的品牌形象也將有顯著提升。
市場地位來看，公司在中國慢病管理數字化領域的龍頭地位穩固，在院內、院外的主流應用場景中市場份額均位列第一，大幅領先其他競爭對手。
圖：公司在各應用場景中的市場份額 資料來源：弗若斯沙利文、36氪
市場空間方面，中國慢病管理市場本身就擁有龐大的患者羣體，截至2020年末，中國分別擁有1.33億糖尿病患者、3.24億高血壓患者、8900萬高膽固醇血癥患者。而且，在人口老齡化導致的慢病發病率上升的背景下，慢病患者羣體還將持續增長。弗若斯沙利文預計，中國慢性病衞生支出將由2020年的4.1萬億增長至2030年的12.5萬億。
圖：中國醫療衞生支出細分 資料來源：弗若斯沙利文
再看我國慢病管理行業的現狀，滲透率相對較低，而且集中度不高，在未來還有較大的增長潛力。然而，慢病管理行業數字化水平目前總體偏低、優質醫療資源分佈不均、患者體驗不佳，在很大程度上阻礙了行業的發展。
慢病的診療一大特點，是慢病患者通常需要長時間的定期隨訪以及持續的處方續開和治療。因此，慢病管理有着長期且經常性的護理、診斷及診治的需求，以及系統化記錄醫療數據的需求，而這些正是行業亟待解決的核心痛點。
公司推出了雙SaaS系統及互聯網醫院平台，打通了醫療價值鏈上主要參與者，包括醫院、藥店、藥廠、患者和醫生，通過數字化的慢病管理，意在解決上述行業中普遍存在的痛點。
在醫院端，公司的智雲醫匯不僅能夠實現慢病患者電子病歷的創建、管理、分析、同步、儲存，而且能通過自研的AIoT設備幫助下連接醫療器械，對患者的數據進行自動化、標準化收集，從而顯著提升院內慢病管理效率和效果。根據與智雲健康合作的某三甲醫院研究數據表示，在該模式管理下的院內患者，平均住院天數縮短3.2天、平均血糖正常值提高了20%，住院3天后，平均血糖下降3.3mmol/L（空腹）和4.1 mmol/L（餐後）。
在藥店端，公司的智雲問診能夠為無預約患者提供線上問診及處方開具服務，提升藥店經營效率和處方合理性，並在兩年的時間裏達成近18萬家藥店門店的裝機覆蓋，滲透率超過30%。在個人端，公司的智雲健康APP將醫生與患者聯繫起來，為慢病患者實現院外監測、線上問診和處方開具等服務，為慢病患者提供全生命週期的數字化管理服務。
值得注意的是，公司商業化之路頗為獨特。以院內業務為例，包含了慢病相關的醫療用品銷售、醫院SaaS產品、向製藥公司提供的數字營銷服務。之所獨特就在於，院內SaaS產品的收入貢獻雖小，但卻是公司在院內市場業務的核心驅動。
公司通過AIM模式（觸達、部署、商業化），來實現對院內市場的拓展。公司通過三輪驅動的方式，與醫院接觸並建立業務關係，部署醫院SaaS產品從而增加醫院粘性，並且通過院內解決方案發掘商業化機會的業務拓展模式。
從經營數據來看，截至2021年末，公司的醫院端SaaS產品智雲醫匯已分別在640家、1036家三級及二級公立醫院部署，滲透率分別為21.4%和10.0%，以目前的市場容量來看，未來還有很大的成長空間。
同時，直接或間接在公司採購醫院用品的醫院數量從2018年588家增長至2021年的2102家，採購醫院用品的醫院保留率高達75%。極高的保留率説明，一方面説明了醫院對公司產品力的認可，另一方面也説明公司醫院用品與SaaS平台之間有着優異的協同能力。
由此可見，公司的慢病管理SaaS產品在醫院中可以很好實現降本增效的功能。而且，憑藉公司較強的產品力，以及醫院改用其他解決方案產生的高昂的替換成本，公司與醫院之間的黏性將會繼續增強，二者之間的黏性關係亦是公司院內業務最大的護城河。
在醫療問診線上化的大趨勢下，通過與醫院業務的協同效應，公司也將市場逐步擴展至院外的藥店端與個人端，最終實現對慢病診療的全場景覆蓋。
在藥店端，平台本身在線上處方開具的合規性優勢對藥店已極具吸引力，再通過醫院業務的背書，平台吸引而來的優質醫生將顯著提高問診及處方服務的質量，進一步增加了藥店端的用户粘性。同時，仍在拓展的合作醫院網絡，使得公司在個人慢病管理業務上具備了天然的流量優勢，個人付費用户也有望進一步增加。
圖：公司的商業模式 資料來源：公司招股書
智雲健康具備投資價值嗎？從行業層面來看，中國慢病管理市場是一條低基數、高增長的賽道，智雲健康作為慢病管理龍頭，其發展潛力被市場廣泛看好，機構投資者的押注亦是明證。
智雲健康也明確認識到中國慢病管理市場結構中院內市場的核心地位，確定了“醫院為先”的發展戰略，並通過與醫院的高黏性，建立起了極高的壁壘。在產品端，公司以醫院SaaS產品為中心，完成了自己獨特的商業化路徑；同時，通過院內市場為核心的三大應用場景互動，提升院外市場的業績，構建了其獨有的“增長飛輪”。
港股市場方面，2022年三月中旬至今，恆生科技指數的反彈幅度約為30%，隨着多方面積極因素的不斷釋放下，港股的反彈趨勢在下半年有望延續。而且，港股的低估值下，南向資金持續淨流入，所以在盤面上，目前這個時點對智雲健康頗為有利。
估值方面，與可比公司相比，智雲健康並未被高估，憑藉公司在慢病管理市場中豐富商業化路徑，未來業績改善趨勢預計持續，在目前港股回暖的大背景下，業績上的好預期有望在未來體現在公司的估值上。
圖：智雲健康及其可比公司估值水平 資料來源：wind、36氪