四輪併購浪潮，見證我國證券業興衰與變遷發展
自90年代以來，我國證券行業在發展的過程中，先後經歷了四次併購浪潮：分業經營、綜合治理、“一參一控”、市場化併購，整體來看，券商間併購旨在實現擴大版圖，提升實力，做大做強的目標，主要有三種併購動因：1)擴大地區版圖，不斷提升業務規模與市佔率，以中信證券收購萬通、金通、廣州證券為代表;2)強強聯合，快速提升行業地位，以申銀萬國收購宏源證券為代表，這類合併方式將成為我國券業未來的主要併購方式，但面臨較大整合風險;3)快速補強短板，加強業務聯動，提升綜合實力，以中金公司收購中投證券為代表。
他山之石，海外投行券商併購潮助推行業發展
美國與歐洲的投行券商業的發展書寫了一部豪邁的投行併購史：經歷了百年間的併購歷程，美國逐漸形成了五大頂級投行寡頭壟斷格局，而在歐洲市場中，混業經營的模式下銀行收購券商成為主流，並不斷打造出全能綜合金融集團。海外投行的併購主要有三種動因：1)海外投行業競爭加劇導致利潤率降低，促使投行間併購提升盈利能力;2)通過不斷的外延併購方式，海外頂級投行得以不斷補強業務短板，提升綜合實力，營業收入與淨利潤保持整體增長態勢，以摩根士丹利為代表;3)擴展業務板塊，拓展變現渠道，業務日趨多元化，以嘉信理財為代表。海外併購潮帶動投行與證券業不斷走向成熟，集中度保持高位(以美國為例，經紀與交易商營收CR25常年穩定在85%左右)。
打造航母券商的大背景下 我國證券業有望掀起併購浪潮
截至2020年5月末，我國直接融資存量規模佔社會融資存量規模的比重仍然僅為12.54%，資本市場地位及重要性亟需提升。同時股市對實體經濟的作用明顯欠缺，截至2020年5月末，境內股票存量佔社融存量的比重僅為2.71%。我國證券行業起步較晚，仍然處於快速發展時期，集中度較海外成熟市場偏低，不利於資本市場重要性的提升與證券行業做大做強。當前我國監管致力於提升資本市場重要性及直接融資功能，並打造航母級券商，將加速行業併購浪潮，推動集中度快速提升。
投資建議與投資標的
通過外生併購、頭部券商強強聯合的方式是打造航母級券商的捷徑，也將助推我國證券行業快速做大做強，快速提升資本市場直融功能與系統重要性。
頭部券商間併購符合監管引導資本市場支持實體經濟發展的整體思路，並有望獲監管的鼎力支持，我國證券行業也有望掀起新一輪的強強併購浪潮，加速頭部集中化趨勢，加劇行業內部分化，強者愈強，重點利好頭部券商。
券商PB估值1.93倍，略仍低於歷史估值中樞，且板塊配置比例較低，仍具備向上的空間與能量，維持看好評級。建議重點關注業績穩健增長的龍頭中信證券(600030，增持)與高彈性頭部券商中信建投(601066，增持)，同時建議關注華泰證券(601688，未評級)、招商證券(600999，增持)與中泰證券(600918，增持)。
風險提示：我國券商間尤其是頭部券商併購進程不及預期，併購後面臨較大的整合風險與融合難度;監管支持打造航母級券商的後續政策力度不及預期。