出品｜妙投APP
作者｜丁萍
頭圖｜視覺中國
對在線教育平台而言，在價格戰正酣之際，追求利潤成為一種奢望，活着才是當下的目標。因此，現金流比盈利更為重要。
2021年3月5日，跟誰學（NYSE：GSX）公佈了2020財年第四季度及2020財年全年未經審計財務報告。根據報告，跟誰學四季度營業收入實現22.11億元，同比增長136.5%；歸母淨虧損6.27億元。同時，跟誰學2020財年全年實現營業收入71.25億元，同比增長236.9%；歸母淨虧損13.929億元。
跟誰學高增趨勢依然延續，但是以犧牲利潤為代價的，因而並不被投行看好。2021年1月28日，高盛下調跟誰學的股票評級，將跟誰學評級從中性下調至賣出。2月1日，摩根大通也將跟誰學的股票評級從中性下調為減持。在以上兩個交易日，跟誰學分別收跌26.59%和8.14%。
跟誰學未來高增態勢能否延續？為何連續兩個季度出現歸母淨虧損？能否扭虧？是否還值得看好？妙投透過跟誰學財報來一探究竟。
業績確定性高
隨着在線教育市場競爭加劇，以及營收規模基數增大，跟誰學單季營業收入增速逐漸放緩，在2020年Q4降至136.47%，但依然維持高增態勢。這主要靠K12業務增長驅動。
（數據來源：公司公告）
從營收端看，跟誰學有望領先市場，在2020年二季度跟誰學的營業收入略高於好未來的線上收入（學而思網校）。而在第三季度，好未來（截至8月31日）線上收入為19.68億元，基本與跟誰學（截至9月30日）19.66億元營收持平。
（1）營收構成
跟誰學主營業務有三塊：（1）K12在線輔導；（2）外語，職業考試以及興趣課程；（3）其他服務（目前主要為2B業務成蹊商學院和微師）。K12業務是跟誰學主要營收來源，2020年10月9日，跟誰學宣佈將旗下所有K12業務(中小學教育業務)全部整合至高途課堂。在這之前，跟誰學旗下有兩大涉足K12業務的品牌，分別是高途課堂和跟誰學好課。
2014年6月跟誰學成立，起家O2O業務，平台補貼縮減後，延伸至2B業務，定位“線上教育”領域的淘寶或者攜程，變現方式是向平台老師和機構收取會員費、流量費。
2017年8月2B業務被拆分，將百家雲和天校獨立運營後，2B業務逐漸萎縮，其收入貢獻比從2017年的71.43%下滑至2019年的1.42%。
2017年7月跟誰學上線K12業務，重心逐漸轉向K12在線大班課程，該業務收入貢獻比持續提升，在2020年前三季度達到86.73%，成為跟誰學絕對收入增長引擎。
（數據來源：公司公告）
（2）高成長性有望延續
教培機構一般都是預收學費，但是在當期不能確認收入，只能計在遞延收入中，只有當課程結束或者按照合同規定，課程到某一程度才能確認收入。因此跟誰學的營業收入和遞延收入存在一定的滯後性，但遞延收入規模的高低能反映下個季度的業績狀況。
季度初的遞延收入加上現金收入，減去當季確認的收入和增值税，就是季度末的遞延收入。
截至該季度末，跟誰學的遞延收入為27.34億元，其中絕大多數都會在下一季確認為收入，跟誰學的下一季度增長仍然有保障。
（數據來源：公司公告）
跟誰學高增趨勢有望延續，但是以犧牲利潤為代價的。
犧牲利潤換增長
失控的的銷售費用成了在線教育平台盈利的桎梏。
在線教育行業採取的是輕資產運營模式，毛利率相對較高，一般處於60%以上。在線教育行業屬於高毛利率行業，大多數在線教育平台的商業邏輯是跑的通的。但大多在線教育平台深陷持續虧損的泥潭，這意味着整個行業的盈利模式並沒有跑通。
據招商證券研究表明，在線教育的轉化率——低價轉正價的比例，夏轉秋平均為15%-30%；留存率——正價用户續班的比例，平均在50%-80%。轉化率和留存率均處於較低水平。因此，在線教育前期鉅額的營銷費用投入，後期的轉化率和留存率低下，導致虧損成為該行業的常態。
2018年和2019年，跟誰學的銷售毛利率可以覆蓋當期的期間費用率，實現經營盈利。較低的獲客成本為跟誰學釋放一定的利潤空間。早期跟誰學依靠微信社羣運營等方式進行精準的廣告投放，獲客成本相對較低。據QuestMobile數據，2019年在線教育平台獲客成本都在千元以上，而跟誰學同期獲客成本僅幾百元。
但自2020年以來，在線教育受疫情利好，出現了爆發式增長，資本大規模湧入，逐漸抬高了行業的獲客成本，市場進入高度競爭階段，疊加跟誰學微信私域流量紅利的消退，跟誰學也加入價格戰大軍中，導致獲客成本高企不下。
由於跟誰學的獲客成本持續升高，自2019年以來，跟誰學的銷售費用一直沒有線性驅動用户和營收增長。
（數據來源：公司公告）
失控的銷售費用逐漸拖累了跟誰學的盈利能力。2020年四季度，跟誰學為了擴大用户規模及提高品牌知名度，導致銷售費用進一步失控：銷售費用從去年同期的4.42億元增至17.984億元，銷售費用率從47.27%提升至81.34%，嚴重擠壓了跟誰學的利潤空間。
（數據來源：公司公告）
該季度，跟誰學的經營費用率達到103.61%，意味着營收規模覆蓋不了經營費用的支出，經營利潤出現虧損成必然。跟誰學經營虧損6.961億元，目前已連續三個季度出現經營虧損。
繼8個季度持續盈利後，跟誰學已連續兩次出現歸母淨虧損，該季度歸母淨虧損6.27億元。目前兩個季度的虧損規模遠高於過去8個季度歸母淨盈利總和。
（數據來源：公司公告）
妙投認為，隨着資本持續大規模湧入，在線教育行業價格戰短時間內不會結束，跟誰學將投入更多的市場費用換取市場規模，在未來很長一段時間，虧損將成為跟誰學的常態。
現金流比盈利重要
然而，對於在線教育而言，現金流比盈利更重要，融資是整個商業模式的主線和驅動力。
儘管跟誰學處於大幅虧損狀態中，卻並沒有影響資本市場上的表現。
2021年1月13日，跟誰學股價驟升，截至收盤，股價上漲15.78%。27日，跟誰學股價再創新高，收漲35.98%，總市值達340.25億美元（約合2205.6億元人民幣），盤中一度上漲至146.15美元，創歷史新高。跟誰學這波股價的上漲邏輯主要是資本大規模湧入提振了市場信心。
跟誰學曾於2020年12月7日表示增發A類普通股融資8.7億美元，增厚現金儲備，以應對更為激烈的價格戰。12月29日，跟誰學創始人、董事長兼CEO陳向東同時表示，8.7億美元定增融資已全部到位，正瞄準即將到來的寒假。
疫情催化在線教育需求激增，資本瘋狂湧入市場，價格戰進一步升級，獲客成本水漲船高，催生了在線教育形成了“融資—燒錢—推高獲客成本—虧損—融資”的惡性循環，以資金實力論英雄，缺乏資金者將出局。
2020年，跟誰學歸母淨虧損13.929億元，導致報告期內經營淨現金流入僅有6.033億元，同比減少6.818億元。
為了增厚了現金儲備，緩解現金流壓力，跟誰學在2020年12月7日增發A類普通股融資8.7億美元，這也側面顯示資本對跟誰學的青睞。
妙投認為，對在線教育平台而言，追求利潤是一種奢望，活下去成為當下的目標，但活下去的前提有充足的現金流，用來燒錢獲客。
但短期靠流量，長期靠質量。獲客只是第一步，用户轉化和留存才是可持續發展的關鍵。
從在線教育行業運營模式上看，在線教育具備三個核心環節——獲客、轉化、留存，即前期需要投入大量的市場營銷費用，獲取用户，包括做室外廣告，APP 投放廣告，購買搜索等；後期注重低價用户到正價用户的轉化，最後通過平台的產品與服務留存客户，以此形成變現閉環。
由於在線行業門檻低，同質化競爭加劇，獲客成本高昂，教育行業的鏈條很長，導致轉化和留存低。
因此對於跟誰學而言，增加銷售費用，換取用户增長，只是第一步，獲客之後，如何提高用户轉化率和留存率才是未來盈利關鍵。而用户轉化率和留存率取決於在線教育平台的綜合運營能力和產品能力。
但在同質化競爭中，燒錢換增長只能是短期策略，如何提供差異化產品留存用户才是盈利的核心，這也是整個在線教育行業面臨的最大症結。
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