文 / 三生
出品 / 節點財經
如果要評選進入21世紀後對世界影響最大的事件，此次新冠疫情應當是候選之一。很多行業和公司因此陷入困境，但同時，也有不少公司得到了發展的機會，穩健醫療（300888.SZ）就屬於後者。作為國內醫用耗材板塊的龍頭之一，公司為疫情防控生產了大量的防護服、口罩等用品，一度聲名鵲起。
在此期間，穩健醫療於去年9月登陸創業板，股價最高上漲至215.78元/股。但是，隨着疫情防控趨穩，“口罩股”逐漸淡出遊資視野，穩健醫療股價在今年春節後一路下跌。截至11月26日，公司股價收盤於84.27元/股，據前述高點跌幅已超50%，總市值蒸發約550億元。
漲也疫情，跌也疫情？“雙輪驅動”的發展格局並未讓穩健醫療避免市值的大起大落。而隨着疫情因素的淡化，已經步入A股“二年級”的穩健醫療應當以什麼樣子面對各路投資者的審視？口罩、防護服亦或“全棉時代”，哪個才是評估這家公司的價值之錨？
/ 01 /
疫情常態化
醫用敷料何去何從？
據説，穩健醫療創始人李建全在業內有一個綽號，叫“棉花狂人”。這個綽號是否妥帖姑且不論，穩健醫療的生意，確實和 “棉花”兩個字密不可分。
主營業務來説，穩健醫療目前是“醫療+消費”協同發展的路子，即 “winner穩健醫療”和“Purcotton全棉時代”兩大品牌的雙輪驅動。“PureH2B津樑生活”雖然號稱第三大品牌，但目前在營收上還沒有太大的表現。
其中，從2021年半年報按行業劃分的數據來看，其醫用耗材的營收佔比是53.48%，利潤比例是53.05%；健康生活用品即消費（全棉時代）的營收佔比是44.1%，利潤比例是43.35%。可以説，兩個板塊對公司的重要性難分伯仲。
這種格局的優點是，兩條腿走路，公司發展穩健，不存在很多公司業務單一的問題。但這對投資者也造成了一定的困擾，比如到底應該從哪個維度看待公司的估值，畢竟醫療和消費，區別還是挺明顯的。
這裏我們先從醫用耗材開始，逐個分析穩健醫療的業務佈局。
醫用耗材是穩健醫療的起家行業，細分下來，其產品屬於低值醫用耗材中的醫用敷料板塊，其最早就是生產單一的紗布類醫用敷料，之後才逐步拓展至醫療及消費領域棉類製品。
按照用途來劃分，醫用敷料可以分為感染防護、傷口護理和消毒清潔產品。我們熟知的紗布、口罩都屬於傳統產品，另外還有以硅膠泡沫敷料、水膠體敷料、超級吸水墊等為代表性的高端敷料產品。
穩健醫療在上世紀90年代建立起醫用敷料全產業鏈，最初以出口為主。其崛起與全球產業轉移密不可分。據中投產業研究院發佈的《2021年中國醫用敷料市場調研報告》顯示，目前，歐美、日本等發達經濟體仍是全球最主要的醫用敷料消費市場，而中國已成為全球最大的醫用敷料出口國，2019年出口額達27.16億美元，佔據全球約五分之一的份額。穩健醫療的醫用敷料目前仍是以外銷為主，銷售額佔比常年在七成左右，與奧美醫療、振德醫療並列為行業三強之一。
對穩健醫療來説，疫情的爆發是一個分水嶺，主要就體現在醫用敷料領域。
在此前幾年，由於發達國家的醫用敷料市場近幾年均增速處於低位，加之國際醫用敷料代工向人工成本更低的東南亞轉移，穩健醫療這一塊的業務增長並不樂觀。財報數據顯示，2016年-2019年，公司醫用耗材營收增長率分別為4.4%、16.9%、6.2%、2.2%，而在2020年這一數據飆升至630.4%。
疫情的爆發讓公司的海外市場迅速擴張，產品出口國從2019年的70多個增加至110多個，影響力迅速提升，其中2020年外銷收入59億元，同比增長 652%。
但是，隨着疫情防控進入常態化，海外需求短期內也仍將延續，但醫用敷料的需求已經進入一個平台期，增長預期很難再更進一步。
對於這種狀況，穩健醫療醫用敷料的增長還有兩個方向值得關注。其一是國內市場。
據BMI數據顯示，中國醫用敷料市場規模從2014年的39.89億元增長到 2019年的73.12億元，CAGR（年複合增長率）達到12.9%。而穩健醫療也在加深國內市場佈局，內銷收入保持良性增長，2017年-2019年內銷收入CAGR為20.3%。
另外，我國醫用敷料行業由於起步晚，技術門檻低，呈現出“多、小、散”的特點。比如疫情期間，一些生產汽車、化工品的公司也都紛紛上馬口罩生產線，其競爭狀況就可見一斑。當然，隨着監管與行業標準的完善，長期來看，產品集中度有望提升，但對穩健醫療來説利好有限。
其二，是高附加值的高端醫用敷料產品。這不難理解，紗布、口罩、防護服等產品雖然量大，但附加值較低，所以歐美等國家才會將這部分產業轉移出來，而高端敷料則沒有。
所謂高端敷料，主要是針對更為複雜的傷口護理，包括慢性傷口、燒傷、複雜手術傷口等。據BMI Research估計，2022 年全球高端敷料市場將達 70.2億美元。
總體來看，在經歷過疫情刺激下的高增長之後，醫用敷料這塊“自留地”在穩健醫療的手中已經耕耘的差不多了，其發展或將進入一個平台期，再度爆發的可能性不高。而讓公司更有想象力的，其實是疫情之前的營收主力，即我們接下來將要分析的健康生活消費品領域。
/ 02 /
全棉時代
真正的增長主力？
穩健醫療能夠進入生活消費品領域，源於一次技術創新，即全棉水刺無紡布。
2005年，為了解決傳統醫用紗布易掉紗線頭，進而引發傷口感染問題，這種工業中間品被穩健醫療應用到了醫療敷料領域。
這種材料的具有舒適性、安全性和環保性的特點，研發出來之後，穩健醫療逐漸將其推廣到了消費品領域。2009年，穩健醫療推出“Purcotton 全棉時代”品牌，代表性產品就是純棉柔巾、全棉表層衞生巾、純棉濕巾等。
前面我們提到，在疫情爆發之前，穩健醫療的醫用敷料板塊發展相對較慢，而生活消費板塊則真正發揮了增長引擎的作用。
目前，“全棉時代”的核心單品就是棉柔巾。2016年時，銷售收入為3.16億元，到了2019年則為9.37億元，年均複合增長率為43.6%。
棉柔巾的發展之所以快，源於產品自身的優點和消費升級的大環境。棉柔巾具有衞生方便、柔軟細膩、吸水性佳、不掉屑等特點，消費者認可度較高，被視為毛巾、紙巾等產品的新型替代品。
對於棉柔巾的上述優點，用過的朋友應該都有感觸。特別是對於女性消費者來説，幾乎是必備產品，不論是卸妝、洗臉、濕敷、吸油乃至寶寶護理，總有用武之地。
據首創證券研報數據，2015年至2019年，國內棉柔巾市場的CAGR為77%，2019年其需求量為232.6 億張。銷量方面，2020年3月至2021年3月，全棉時代位居淘寶全網銷售額第一，佔比50.1%，品牌優勢比較明顯。
當然，棉柔巾也有缺點，比如有點小貴。某電商平台上，目前100抽*18包的全棉時代洗臉巾價格在270元左右，相比毛巾、紙巾等替代品，價格仍不夠親民，這在某種程度上可能會限制其市場規模。從上圖也可以發現，近年來棉柔巾的市場規模增速在逐年放緩，其未來幾年能否繼續保持高速增長，需要打一個問號。
除了棉柔巾這個大單品之外，“全棉時代”衞生巾去年收入4.2 億元，佔消費品業務11.8%；嬰童業務（含嬰童用品及服飾）實現收入 6.5 億元，佔消費品業務 18.3%，以上都屬於營收佔比較大的產品。
總體來看，在穩健醫療的行業背景“背書”下，其健康生活消費品板塊的品牌優勢比較明顯，特別是核心單品棉柔巾，市場地位和發展前景都可圈可點。當然，美中不足的是，近年來全棉時代缺乏新品爆款，線下門店的開拓也不盡如人意，品牌宣傳事故不少，這都是公司需要提高的地方。
而對於投資者來説，更為擔心的恐怕就是穩健醫療跌跌不休的股價，甚至有投資者擔心會跌破發行價。那麼，資本市場又是如何看待這家“雙輪驅動”的公司呢？
/ 03 /
疫情泡沫消解
消費股概念迴歸
早在2005年，穩健醫療曾登陸納斯達克，但因為估值低等原因，2012年12月公司從美股私有化退市。
此後，2017年，穩健醫療曾謀求在A股上市，但其IPO在同年被否。直到去年9月，穩健醫療終於登陸A股創業板。招股説明書中，穩健醫療稱公司是一家以“棉”為核心，通過“winner穩健醫療”及“Purcotton全棉時代”兩大品牌實現醫療及消費板塊協同發展的醫療健康企業。
但是，在疫情爆發之前，券商基本都是將穩健醫療列入紡織消費板塊，而不是醫療器械耗材板。目前在同花順的行業歸類中，其仍然被放在紡織製造之下。
這種歸類，一定程度上反應了資本市場對於穩健醫療的真實看法。
但是，疫情的爆發，又讓此前退居次席的醫用敷料板塊再度崛起，在此期間，穩健醫療登陸A股，上市之後股價一路飆升至215.78元/股的高位。作為疫情受益股，股價大漲並不難理解。但是，隨着疫情管控趨於常態化，股價中的泡沫早晚要被擠破。
今年2月份以來穩健醫療股價的大幅下跌，其實也是一個擠出疫情泡沫的過程。
這個過程，當然也伴隨着穩健醫療的業績變動。
據穩健醫療最新發布的三季報，今年前三季度，穩健醫療總營收為58.2億元，同比下降38.89%，淨利潤為11.04億元，同比下降64.95%。
由於2020年的基數過高，穩健醫療的業績出現下滑不難理解。其實，如果比較2019年同期，其營收增長了約87%，淨利潤增長了約173%。從這個角度看，穩健醫療整體業績增長還算可以。
但是，需要注意的是，今年前三季度穩健醫療的毛利率只有49.05%，創下了2018年以來的新低。而出現這種狀況，除了疫情因素外，也與公司銷售費用逆勢增長有關。
説到穩健醫療長期處於20%-30%的銷售費用率，就更符合一家消費品公司的“人設”了。這種類型的公司在廣告宣傳、運費及電商、代理渠道佣金等方面往往需要有大量支出。
投資機構將穩健醫療列入消費品板塊，而非醫療耗材板塊，從銷售費用率來看也非常合理。而從近半年來的券商研報可以發現，機構對穩健醫療的這一定位相當堅定。
可能有不少投資者因為公司沒有標上醫療股這一高估值標籤憤憤不平，完全沒必要，看一看奧美醫療、振德醫療的低迷表現，以及半年來沒有一份券商研報的狀況，就該慶幸穩健醫療走了“全棉時代”的消費品路線。後者半年內有近40份券商研報給出了買入或增持的評級，資本更青睞哪一面很明顯。
其實，在疫情爆發之前，作為一家消費品公司，穩健醫療2015年之後的ROE（淨資產收益率）均處於18%以上，應當算是質地不錯的公司。
但是，目前穩健醫療25倍左右的動態PE，對於一家消費品公司來説，雖然算不上太高，但肯定也算不上有多低。而在三季報之後，多家券商研報給出的估值區間，也多在25倍上下徘徊。
從今年8月之後，穩健醫療的股價就基本處於橫盤狀態，疫情對股價、業績帶來的影響，正在逐步適應和消解。隨着後疫情時代公司褪去“口罩股”的外衣，重回消費股定位，其估值有望迎來新的調整。而向上還是向下，就需要公司用更有參考價值的業績來説話了。
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