Summary
摘要
1市場的問題歸市場：3~4月難重演
本週（20220919-20220923）A股市場延續了調整格局，僅上游資源（煤炭、石油石化、有色）及電新板塊錄得正收益。即部分前期相對強勢的板塊以及部分賽道板塊出現了反彈。我們在週報《秩序的重建》中提到：“由於學習效應的存在，1-4月的下跌的市場記憶過於深刻，它可能會帶來投資者行為的更多偏差。投資者擔憂補跌和普跌，讓前期強勢板塊更早出現下跌，反而有利於行情行穩致遠；投資者認為部分賽道下跌後只要堅持就一定能反彈，可能會放緩斜率、拉長時間”。而當下市場正朝着我們邏輯方向演繹。市場是否會呈現3-7月的走勢，我們從市場層面提供幾點思考：（1）歷史上走勢相似度較高的兩個片段，往往相差較長的年限（10年以上），這意味着學習效應的存在讓短期歷史重演的概率較低；（2）3~4月北上配置型資金的大幅賣出往往同步於市場的大幅調整，而本輪北上配置型資金則是更早、但幅度更小地逐步賣出，並未出現極端情形；（3）相較於3~4月，本輪調整過程中的市場交易更為“躺平”。一個典型的例子是，自8月中旬以來，以兩融為代表的部分趨勢交易力量的活躍度加速下降，目前處於年內低位。更重要的是，當前無論地產因素，還是海外流動性因素，可能均處在“臨界”位置。市場之中充滿了不確定性，但每個人也同時心懷希望，這讓行情大概率在波動中分化，走向阻力最小的地方。
2房地產能否復甦其實和風格切換無關
當前房地產銷售數據仍未出現市場認為的明顯改善。但自7月28日政治局會議以來，部分城市已經相繼出台了不同的房地產紓困方案，但需求改善路徑在逐步明晰。如果投資者相信房地產問題將得以解決，那麼房地產和部分宏觀經濟相關的板塊將是最受益的資產。如果房地產問題有所暴露，考慮到房地產與地方財政、居民資產負債表和匯率的關係，風險的延遲反饋將讓其他行業受到波及，而股票資產定價看，大量板塊其實並未從資產價格上考慮這一系統問題。從這個角度看，無論未來以上述何種路徑演繹，與中國宏觀經濟最相關的領域（包括房地產在內）反而可能是相對佔優的。
3“近在咫尺”的海外流動性衝擊，關注平準力量
近期海外市場有三點變化值得關注：一是美聯儲9月會議指示了更高的最終利率，以及更長的加息週期。二是日本財務省時隔24年來，首次干預日本匯率。三是在英國央行加息50bp並宣佈主動“縮表”之後，英國政府了提出一項大規模減税計劃，市場轉而開始定價英國將為此大量發行新債。上述因素在加劇離岸美元市場的緊張，特別是歐美國債。在這種情況下，外資各類資金可能都難以倖免，最極端的情形可參考2020年3月。不過，我們認為，當前流動性衝擊反而可能加速市場結構的優化。從外資視角看風險溢價水平，當前成長板塊可能明顯缺乏保護。而值得關注的是，自市場調整以來，寬基ETF被主要淨申購，且以上證50、滬深300、中證500為主，而中證1000ETF則被淨贖回。其中，上證50、滬深300、中證500相關的ETF主要以機構持有為主（部分第一大持有人為重要機構），這意味着面對市場調整，部分“平準”力量更多地選擇的是與經濟更為相關的領域，而這些資產也調整中展現了更好的韌性。
4風雨欲來，擁抱“反脆弱”
當下風險資產可能面對流動性衝擊的調整，投資者從短期角度縱然可以選擇迴避。但既然通脹無處可逃，現金也並非安全資產，我們在波動中選擇和未來更重要的資產站在一起，其中包括能源（煤炭、油）、基本金屬（鋁、銅、鋅）、運輸（油運、幹散運）、能源轉換的電力以及貨幣“湮滅”下的黃金。同時，資源的爭奪和“精神消費”興起是這一時期的歷史特徵，我們看好國防軍工、信創和元宇宙。中短期看，佔優策略仍然是看好中國經濟預期的修復，我們推薦：房地產、白酒、銀行。
風險提示
報告正文
1、市場的問題歸市場：3~4月難重演
本週（20220919-20220923）A股市場延續了調整格局。行業層面，大多數行業仍錄得負收益，僅上游資源（煤炭、石油石化、有色）及電新板塊錄得正收益，即部分前期相對強勢的板塊以及部分賽道板塊出現了反彈。我們在週報《秩序的重建》中提到：“由於學習效應的存在，1-4月的下跌的市場記憶過於深刻，它可能會帶來投資者行為的更多偏差，比如：擔憂補跌和普跌，讓前期強勢板塊更早出現下跌，反而有利於行情行穩致遠；認為部分賽道下跌後只要堅持就一定能反彈，可能會放緩部分板塊下跌斜率，拉長下跌時間”。而當下市場正朝着我們邏輯方向演繹。
市場是否會呈現3-7月的走勢，我們從市場層面提供幾點思考：
（1）從歷史上看，走勢相似度較高的兩個片段，往往相差較長的年限。我們以52周為時間長度，滾動兩兩匹配上證指數走勢相似的時間段發現：走勢最為相似的前20個時間段組合中，大多相差10年以上。這意味着學習效應的存在讓短期歷史重演的概率較低。
（2）3~4月北上配置型資金的大幅賣出往往同步於市場的大幅調整，而本輪北上配置型資金則是更早、但幅度更小地逐步賣出。我們此前多篇報告提及：從歷史上看，北上配置型資金的賣出往往和基本面、政策等因素的不確定以及流動性的大幅衝擊相關。相較於3~4月面臨的諸多不確定性，雖然當前經濟仍面臨一定的下行壓力，但改善路徑在逐步清晰，北上配置型資金也因而並未出現極端的賣出情形，這也意味着當前市場可能並不是3~4月的再度上演。
（3）相較於3~4月，本輪調整過程中的市場交易更為“躺平”。當前與3~4月均出現了日均成交額的下滑，且均來自於成交量（剔除價格因素）的下降，但3~4月成交量連續貢獻為負的期限並未超過2周（存在脈衝式正貢獻）。而本輪調整過程中，截至9月23日，成交量貢獻連續5周為負。一個典型的例子是，自8月中旬以來，以兩融為代表的部分趨勢交易力量的活躍度加速下降，目前處於年內低位。
更重要的是，當前無論地產因素，還是海外流動性因素，可能均處在“臨界”位置。市場之中充滿了不確定性，但每個人也同時心懷希望，這讓行情大概率在波動中分化，走向阻力最小的地方。
2、房地產能否復甦其實和風格切換無關
回到國內基本面視角來看，當前房地產銷售數據仍未出現市場認為的明顯改善。但正如我們在此前多篇報告中提到的：自7月28日中央政治局會議首提“保交樓”、壓實地方責任以來，部分城市相繼出台了不同的房地產紓困方案，但需求改善路徑在逐步明晰。如果投資者相信房地產問題將得以解決，那麼房地產和部分宏觀經濟相關的板塊將是最受益的資產。如果房地產問題有所暴露，考慮到房地產與地方財政、居民資產負債表和匯率的關係，風險的延遲反饋將讓其他行業受到波及，而股票資產定價看，大量板塊其實並未從資產價格上考慮這一系統問題。從這個角度看，無論未來以上述何種路徑演繹，與中國宏觀經濟最相關的領域（包括房地產在內）反而可能是相對佔優的。
3、危牆之下：“近在咫尺”的海外流動性衝擊
本週（20220919-20220923）市場經歷了“央行超級周”，各國央行的議息決議大多符合市場預期。但海外市場有三點變化值得投資者關注：
一是雖然美聯儲9月宣佈加息75bp符合市場預期，但也指示了更高的最終利率，以及更長的加息週期；
二是日本央行雖然按兵不動，且日本央行行長黑田東彥一度表達了“偏鴿”言論，但日本財務省時隔24年來，首次干預日本匯率。雖然短期內買入日元、賣出美元的操作能改善離岸美元流動性，但潛在的兩個影響值得關注：1）套息交易的平倉；2）日本財務省賣出美債等。這對於美元資產，特別是美債而言可能並非好消息。
三是在英國央行加息50bp並宣佈主動“縮表”之後，英國財政大臣誇滕提出了一項大規模減税計劃，市場轉而開始定價英國將為此大量發行新債。參考2018年美聯儲“縮表”+擴大政府支出（包括減税）期間，出現了離岸美元流動性偏緊的情形（FRA-OIS、Libor-OIS均呈大幅走闊），考慮到歐美市場之間往往存在明顯的聯動性，當前英國可能會催生類似於2018年美國的場景。
綜合來看，當前多重因素在加劇離岸美元市場的緊張，特別是對於歐美各國國債的影響尤為明顯。在這種情況下，無論外資中的配置型資金還是交易型資金，可能都難以倖免，最極端的情形可參考2020年3月。不過，我們認為，當前流動性衝擊反而可能加速市場結構的優化。
回到權益資產來看：1）如果我們以10Y國債（內資視角）計算A股風險溢價：截至9月23日，Wind全A、國證成長、國證價值的風險溢價分別處於73.8％、65.7％、99.5％的歷史分位數；2）如果我們以10Y美債（外資視角）計算A股風險溢價：Wind全A、國證成長、國證價值的風險溢價分別處於16.7％、11.8％、79.6％的歷史分位數，更進一步地，考慮到更加緊張的離岸美元市場可能暫時推動人民幣貶值，這意味着從外資視角看E/P可能更加缺乏保護，風險溢價水平可能會比當前測算的值更低。但整體來看，在這種情況下，對於權益資產而言，長久期類資產（成長板塊）受到的影響或更為明顯。
值得關注的是，自8月18日市場調整以來，ETF整體被明顯淨申購且以寬基ETF為主。拆分來看：寬基ETF中的上證50、滬深300、中證500相關的ETF被主要淨申購，中證1000相關的ETF則被淨贖回。值得一提的是，從持有人結構來看，上證50、滬深300、中證500相關的ETF主要以機構持有為主（部分以重要機構為第一持有人），而中證1000相關的ETF則以個人持有為主。這意味着面對市場調整，部分“平準”力量更多地選擇的是與經濟更為相關的領域，而這些資產也調整中展現了更好的韌性。
4、風雨欲來，擁抱“反脆弱”
當下風險資產可能面對流動性衝擊的調整，投資者從短期角度縱然可以選擇迴避。但既然通脹無處可逃，現金也並非安全資產，我們在波動中選擇和未來更重要的資產站在一起，其中包括能源（煤炭、油）、基本金屬（鋁、銅、鋅）、運輸（油運、幹散運）、能源轉換的電力以及貨幣“湮滅”下的黃金。同時，資源的爭奪和“精神消費”興起是這一時期的歷史特徵，我們看好國防軍工、信創和元宇宙。中短期看，佔優策略仍然是看好中國經濟預期的修復，我們推薦：房地產、白酒、銀行。
5、風險提示
1）地產下行對經濟影響有限。如果地產下行對經濟的影響有限，那麼這將意味着經濟下行壓力相對而言並不大，那麼宏觀波動率存在收斂的風險。
2）海外超預期衰退。如果海外超預期衰退，那麼通脹將迅速下行。
3）測算誤差。數值模型是對歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統計樣本本身也可能造成測算結果的誤差。
本文源自金融界