2022-03-10東吳證券股份有限公司袁理,趙夢妮對路德環境進行研究併發布了研究報告《生物科技新星，酒糟資源化龍頭擴產在即》，本報告對路德環境給出買入評級，當前股價為23.52元。
路德環境(688156)
投資要點
主業淤泥/泥漿處置穩健增長， 酒糟資源化開闢成長新賽道。 公司深耕淤泥、泥漿處置十餘年，主業覆蓋河湖淤泥、工程泥漿及工業糟渣等高含水廢棄物治理領域。公司 2017-2021 年歸母淨利潤複合增速達 29.19%，2021 年白酒糟生物發酵飼料初放量成效明顯，未來佔比有望持續提升。
酒糟上游市場化，下游限抗政策&價格優勢共促酒糟飼料需求釋放。 酒糟資源化商業模式為上游酒糟回收-中端生物發酵製品-下游飼料銷售。
1）上游酒糟獲取：原料市場化，規模&儲運能力共促拿料優勢。 原有酒糟主要處理方式為填埋或製成肥料、簡易飼料，處理過程易污染環境同時損失營養物質，考慮保質及運輸半徑要求，具備處理規模及儲運能力的企業更具拿料優勢， 2020 年全國白酒產量 741 萬千升，按比例換算關係我們測算對應酒糟飼料理論市場空間達 178 億元； 2）下游產品銷售：限抗政策催生產品需求，高性價比加速放量。在國家限抗減抗政策驅動下， 富含功能性成分的酒糟生物發酵飼料需求強化，且酒糟飼料營養成分豐富， 可替代部分玉米、豆粕， 按各產品現價計算酒糟飼料產品性價比突出， 2021 年全國四類主要動物飼料產量合計 2.9 億噸，按不同品類對應的添加比例我們測算對應酒糟飼料理論市場空間達 231 億元。
酒糟資源化龍頭擴產在即，技術&渠道&產品優勢鞏固地位。 1）深耕研發專利豐富，技術產業化已見成效。 公司自主研發酒糟資源化工藝， 截至 2022 年初授權自主研發專利 23 項；首個資源化項目古藺路德孕育長達 6 年，於 2020 年初步實現淨利潤扭虧轉盈。 2）區域卡位&渠道綁定，佔據產業先發優勢。 a.以高新技術企業被當地政府引入，已儲備稀缺土地資源開發項目;b.上游直採酒糟，規模化收料高效生產，簽署長協保障來料穩定;c.下游客户遍佈全國，分散供應對沖波動，多年培育已進入大客户供應商名錄穩定合作。 3）高性價比&功能價值，飼料產品價格&市場滲透率提升空間大。 公司產品類別齊全，功能性及營養指標突出，較常用飼料原料玉米、豆粕等有顯著的成本和功能價值優勢，未來產品價格和市場滲透率提升空間較大。 4）規劃飼料產能 30 萬噸超 4 倍擴張，典型項目盈利能力強。 公司已在貴州古藺、仁懷、金沙、匯川進行產業佈局，計劃至 2023 年實現酒糟飼料產能 30 萬噸，較 2021 年產能實現4 倍以上擴張，以古藺項目為例，單項目滿產時淨利率達 21.75%， ROE達 37%，盈利能力突出。除醬酒資源化以外，公司還將拓展其他香型白酒、昆蟲蛋白等有機糟渣利用打開成長空間。
工廠化模式&長期協議為基底，長江大保護+粵港澳地域拓展帶動增長。
公司河湖淤泥及工程泥漿業務商業模式穩定， 未來將積極佈局長江大保護和粵港澳大灣區新增項目，實現傳統主業穩健增長。
盈利預測與投資評級： 我們認為酒糟資源化市場空間充足，公司先發&產品優勢突出鞏固龍頭地位，產能投放在即有望實現快速增長，我們預計 2021-2023 年公司歸母淨利潤分別為 0.77/1.05/1.71 億元，同比增加61.25%/36.80%/62.43%，對應 28、 21、 13 倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示： 河湖淤泥新簽訂單不及預期，原材料價格波動風險，市場價格波動風險，行業競爭加劇。
該股最近90天內共有3家機構給出評級，買入評級3家；過去90天內機構目標均價為35.88。證券之星估值分析工具顯示，路德環境（688156）好公司評級為2星，好價格評級為1.5星，估值綜合評級為2星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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