海倫司(09869)：開放加盟難止跌，小酒館還能博出“大生意”？

拿什麼“拯救”海倫司(09869）的市值？這可能是海倫司的投資者，當下最想提出的問題。

原因無他，海倫司的股價，在7月19日盤中，再度創出上市新低的6.32港元，較歷史高點25.75港元跌去75.5%。最近一段時間裏，海倫司的股價於6月下跌11.97%，7月最大跌幅達到17.39%。

之所以強調海倫司6月及7月的股價走勢，是因為公司在今年6月初公佈啓動“嗨啤合夥人計劃”，發力加盟模式以期加快擴張步伐。通常來説，消費品牌採取加盟模式，一方面，可以利用“槓桿資源”快速擴大門店規模和品牌影響力；另一方面，公司可以向加盟商收取加盟費、管理費以及銷售貨品等擴大收入來源。

然而，海倫司祭出開放加盟“大招”，並未點燃股價的上漲之火，股價下行的“宿醉”仍在延續，箇中緣由值得玩味。

加盟模式助推店型小型化、輕資產化

根據國金證券研究報告，海倫司目前開放精品、優品、臻品三類店型，對應門店面積分別為80-120平米、180-200平米和240-260平米，面積均小於直營主流的標準店（300-350平方米），單店投資以優品店為例預計固定資產投入80萬起，加上5萬保障金和15萬品牌合作費後加盟商不含租金人力的前期投入可控制在100萬。

國金證券認為，店鋪小型化更適應小酒館消費工作日和週末客流差距大，主要客羣為周邊人羣的特徵，有利於降低前期固定資產投入和經營期間保本點，降低加盟商經營槓桿風險。

海倫司的加盟政策也兼顧了門店經營、品牌方與合夥人利益。其中，為保障合夥人利益，加盟店毛利潤達到一定水平前，品牌方將門店毛利100%返還合夥人，以優品店為例，門店毛利0-6萬元、6-10萬元、10-15萬元、15萬元以上部分品牌方抽成比例分別為0%、10%、25%、40%。國金證券認為，按毛利階梯抽成可較好保障加盟商基本收益，同時能有效激勵品牌方提升門店運營水平、提高單店盈利。經過測算，假設毛利率70%，以優品店為例，預計門店月毛利在0-15萬元以上時，品牌方抽成分別為0-1.65萬元以上，佔門店月收入比重預計最高可超過7.7%。

值得注意的是，海倫司本次加盟計劃開放除中國內地、中國香港外，還包括越南、新加坡、日本、泰國、馬來西亞。據悉，公司新加坡首店已於2023年5月18日開業。

餐飲消費增速短期承壓

可見，海倫司通過開放加盟，謀劃了“立足中國，走向世界”的發展願景。不過，海倫司的經營模式調整，在二級市場反響並不熱烈。華泰證券近日發佈研報稱，予海倫司“買入”評級，下調23/24/25年EPS至0.25/0.34/0.42元。高盛則在研報中指出，海倫司上半年業績仍受2季度銷售額下滑及門店關閉的影響，而新加盟模式的貢獻需要在7-8月才能顯現，維持公司“中性”評級，目標價為16港元。

在智通財經APP看來，海倫司開放加盟模式能否成功，短期需要重點關注餐飲消費復甦的張力、公司品牌影響力，長期則重點關注酒館行業的市場容量。

高盛研報指出，內地餐飲股受到4月淡季及5月至6月假期提振乏力的影響，該行所覆蓋股份自3月31日以來已回落最多達47%，跑輸MSCI中國指數同期錄約7%跌幅。雖然上半年同店銷售步入正軌，但市場日益憂慮行業出現“L型”復甦。由於宏觀經濟展望轉弱及政策效果有限，該行對餐飲股的復甦預測變得更保守，預計今年下半年及明年將分別温和回升至疫情前水平各85%及90%。

國家統計局數據顯示，2023年上半年，餐飲行業收入達到2.43萬億元，同比增長21.4%，其中，限額以上單位餐飲收入達到6230億元（人民幣，下同），同比增長23.5%。總體而言，餐飲消費復甦勢頭明顯，但分月看增速呈先揚後抑的走勢。今年4-6月，餐飲行業收入分別為3751億元、4070億元和4371億元，同比增速分別為43.8%、35.1%和16.1%。

在此背景下，海倫司短期業績未現超水平增長。公司公告顯示，2023年一季度，收入約為3.55億元至3.56億元；淨利潤約為7400萬元至7600萬元。具體來看，一季度公司單個酒館的日均營業額為9000元，較2022年第一季度增長21%；同期，同店的單店日均營業額為1.12萬元，較2022年第一季度增長6%。同店指於2023年第一季度及2022年第一季度分別至少營業40天的酒館，即387家。

國金證券研報顯示，海倫司4、5月日銷數據預計低於1萬元/天、有所承壓，推測與二次感染增加、年輕消費者異地出遊增多、靜默店重啓節奏較快等原因有關。根據國金數字未來Lab統計，截至6月1日，海倫司營業門店數480+、暫停營業門店250+。

曾“流血擴張”致業績虧損

作為線下餐飲企業，門店數量多寡是評價品牌影響力的重要指標。公司相當比例的存量門店尚未營業，可能一定程度影響潛在加盟商的合作積極性。

回溯過往，海倫司憑藉351家門店，在2020年拿下了中國酒館市場1.1%的市場份額，連續第三年行業排名第一。隨後公司成功上市，成為酒館行業唯一上市公司，品牌影響力再度進階。然而，在行業競爭格局極為分散的市場，1.1%的份額並不足以讓海倫司有絕對的品牌辨識度，因而加快開店步伐勢在必行。

2021年，藉助上市融資，公司淨新開門店431家，2021年末中國內地門店數達到781家，但公司也因為逆勢激進擴張遭受“反噬”。由於門店規模快速擴大，海倫司的酒館在部分地區門店過度加密，產生部分冗餘低效門店。2022年，海倫司大手筆調整門店結構，全年新開179家酒館，關閉194家酒館。截至2022年12月31日，公司的酒館數量下降至767家。

酒館結構調整為公司業績增長帶來一定壓力。2022年，海倫司的收入為15.59億元，同比減少15.1%。2022年公司實現經調整淨虧損2.45億元。

此外，海倫司2022年發生廠房及設備以及使用權資產減值虧損7.13億元，同比增長6389.8%。該增加主要由於2022年疫情的持續影響，公司面臨不利處境，包括年內特定時間段若干酒館關閉及暫停營運，受到防控措施影響客流下降嚴重，以及由此導致的若干酒館經營業績下滑。公司管理層認為若干酒館的廠房及設備以及使用權資產出現減值跡象，且考慮到未來經濟復甦的週期存在不確定性，故就上述酒館做出減值評估。

站在公司經營者的角度考慮，關停部分門店或許是立足長遠的審慎決策，但站在厭惡風險的投資者角度看，公司門店規模的減少可能意味着業績增長“失速”，公司投資價值也會因此打一個折扣。

海倫司曾在招股書中表示，預計於2021年全年實現新開酒館約400家，至2023年底將酒館總數量增加至約2200家。理想與現實之間的差距巨大，要想“找補”開放加盟無疑有可取之處。

酒館行業還能風起？

長遠來看，海倫司開放加盟需要考量的重要變量是行業容量。在智通財經APP看來，屬於海倫司的確定性是，“販賣社交”已經成為一門茁壯成長的生意，從前是、現在是，未來也大概率是。

在中國，社交與酒的深度融合，已孕育出容量巨大的消費市場。海倫司作為“年輕人的酒館”，聚焦3億年輕羣體，為社交需求最旺盛的年輕人提供社交空間，並且坐上酒館行業頭把交椅，這是屬於海倫司最大的“阿爾法”。

弗若斯特沙利文報告顯示，中國酒館行業營業總收入由2015年的約844億元增加至2019年的約1179億元，4年複合增長率為8.7%。中國酒館數量由2015年的3.47萬增加至2019年的4.21萬，4年複合增長率為5%，預計到2025年將達到5.69萬間。

此外，海倫司的另一大競爭優勢是連鎖化經營。據弗若斯特沙利文報告，2020年，日本、韓國、英國酒吧行業的連鎖化率分別為9.4%、25.1%、52.6%，中國則95%以上的酒館均為獨立酒館、連鎖化率低於5%，對標發達國家中國酒館行業連鎖化率提升空間較大。

根據開源證券研究報告，2018年到2022年，中國餐飲市場連鎖化率從12%提高到19%。限額以上企業餐飲收入增長更快，主要也是受益於全國連鎖化率的大幅提升，以及疫情期間單體餐飲店的出清。

餐飲業連鎖化率提升、單體店出清，將為頭部企業提供更好的營商環境和增量市場。浙商證券認為，海倫司通過性價比+標準化驅動展店，直營轉加盟。分城市線級，以同線級城市裏目前門店密度最高或最具代表性的城市密度作為基數，計算各線級城市開店數空間。測算展店空間數量為2814家，預計未來門店主要驅動力源於低線城市的門店。

當然，對於當下的海倫司而言，除了注重門店規模擴張，找到成長速度和經營質量的平衡點亦至關重要。