來源：澤平宏觀
文：恆大研究院 任澤平 馬家進 華炎雪 梁穎
事件
8月規模以上工業增加值同比5.6％，前值4.8％。
1-8月固定資產投資（不含農户）累計同比-0.3％，1-7月累計同比-1.6％。
1-8月房地產開發投資累計同比4.6％，1-7月累計同比3.4％。
8月社會消費品零售總額同比0.5％，前值-1.1％。
8月出口（以美元計）同比9.5％，前值7.2％；進口（以美元計）同比-2.1％，前值-1.4％。
8月M2同比10.4％，前值10.7％；新增人民幣貸款1.28萬億元，同比多增694億元；社會融資規模存量同比13.3％，前值12.9％；社會融資規模增量為3.58萬億元，同比多增1.39萬億元。
8月CPI同比2.4％，前值2.7％；PPI同比-2.0％，前值-2.4％。
解讀
一、經濟持續恢復，就業形勢嚴峻，“雙循環”三大抓手：新基建、城市羣與放開生育
當前經濟形勢，簡單來講就是：經濟持續恢復，生產和需求均穩步回升；消費低迷，小微企業經營困難，就業形勢嚴峻，需要重點關注；貨幣政策從總量超寬鬆轉入結構性寬鬆和結構性收緊，跨週期調節兼顧穩增長與防風險；財政政策發力基建尤其是新基建，對沖經濟下行，打造中國經濟新引擎；疫情和中美貿易摩擦帶來不確定性，“雙循環”的關鍵是三大抓手：新基建、城市羣和放開生育。
1、中國經濟持續恢復，領先全球。國內疫情防控得力，復工復產復商復市加快，經濟自3月以來持續恢復。8月工業生產同比增長5.6％，高於去年同期水平；服務業生產指數同比增長4.0％，穩步回升；製造業PMI為51.0％，服務業PMI為54.3％，連續六個月高於榮枯線。
2、三駕馬車中，投資和出口恢復明顯，製造業投資和消費同比首次轉正。8月固定資產投資、房地產投資和基建投資當月同比分別為9.3％、11.8％和7.0％，均好於去年同期；製造業投資和社會消費品零售總額當月同比分別為5.0％和0.5％，首次實現由負轉正。
3、出口繼續超預期，全世界大型經濟體只有中國能正常生產。8月中國出口金額（以美元計）超預期增長，同比增長9.5％，創2019年4月以來新高。一是海外疫情仍嚴峻，防疫物資和居家辦公相關出口繼續高增；二是中國經濟恢復領先全球，彌補海外供需缺口，替代他國出口份額；三是歐美經濟重啓，外需顯著改善。
4、小微企業經營困難，仍需政策扶持。大中型企業景氣持續好轉，但8月小型企業PMI為47.7％，較上月下降0.9個百分點，連續三個月低於榮枯線。小型企業生產指數和新訂單指數分別為48.1％和46.2％，供需兩端承壓。
5、就業形勢仍嚴峻。1-8月全國城鎮新增就業781萬人，較去年同期少增203萬人，累計同比-20.6％；與此同時，2020年大學畢業生達874萬，創歷史新高。8月全國城鎮調查失業率5.6％，較去年同期高0.4個百分點；其中，20-24歲大專及以上受教育程度人員（主要為新畢業大學生）失業率較去年同期高5.4個百分點。
6、貨幣政策保持定力，從總量超寬鬆轉入結構性寬鬆和結構性收緊並存。海外疫情形勢仍嚴峻，全球經濟深度衰退，特朗普選情告急，中美貿易摩擦升級，適度寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策短期內都不具備退出條件。貨幣政策繼續強調精準滴灌、直達實體。1萬億再貸款再貼現、兩個直達實體的創新貨幣政策工具等結構性貨幣政策繼續發揮作用，MPA考核力度加強，引導資金定向支持製造業、中小微及民營企業。
7、中央提出“雙循環”大戰略，強調要“加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。當前國內外形勢複雜嚴峻：外部，中美貿易摩擦持續升級，逆全球化思潮湧動，中美產業鏈和技術鏈局部“脱鈎”風險上升；內部，人口老齡化加速到來，人口紅利逐漸消失，經濟面臨增速換擋、新舊動能轉換。
我們認為，“雙循環”的核心是對內擴大內需、對外提升產業鏈安全，關鍵是三大抓手：新基建、城市羣和放開生育。這是這些年我們在公共政策領域的三大建言和呼籲，但進展不同，新基建已經從學術討論走向國家戰略，城市羣逐漸走向社會共識但尚未完全落實到公共政策，而全面放開生育則面臨巨大的學術分歧和社會爭議。近年我國公共政策日趨成熟：供給側結構性改革、雙支柱調控、新基建、雙循環、跨週期調節。
今年的抗擊疫情和復工復產，以及近三年“防範化解重大風險、精準脱貧、污染防治”的三大攻堅戰，以及“去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板”的供給側結構性改革，均抓鐵有痕，踏石留印，久久為功，展現了巨大的體制優勢，以及改革的勇氣和決心。事在人為，百年未有之大變局，才能成就百年未有之功業。
二、工業生產恢復至正常水平
8月規模以上工業增加值同比5.6％，較上月上升0.8個百分點，創年內新高。41個大類行業中，29個行業增加值同比正增長；612種產品中，394種產品同比正增長。
1）高技術製造業和裝備製造業繼續高增。8月高技術製造業和裝備製造業增加值同比分別為7.6％和10.8％，快於規模以上工業2.0和5.2個百分點。其中，汽車和電氣機械製造業同比分別為14.8％和15.1％，計算機、通信和其他電子設備製造業同比為8.7％，金屬製品、通用和專用設備製造業同比分別為9.9％、10.9％和8.0％。分產品產量看，新能源汽車、工業機器人、集成電路、微型電子計算機和智能手機同比分別為31.6％、32.5％、12.1％、12.0％和12.1％。
2）受房地產和基建投資拉動，上游行業生產有所加快。8月黑色金屬冶煉和壓延加工業同比9.2％，較上月上升1.3個百分點；有色金屬冶煉和延壓加工業同比增長4.8％，較上月上升2.2個百分點；非金屬礦物製品業同比5.0％，較上月上升1.9個百分點；鋼材產量同比11.3％，較上月上升1.4個百分點；水泥產量同比6.6％，較上月上升3.0個百分點。
三、固定資產投資持續強勁恢復
8月固定資產投資當月同比9.3％，較上月上升1.0個百分點，連續五個月正增長；1-8月累計同比-0.3％。
1-8月高技術產業投資累計同比8.2％，較1-7月加快0.2個百分點。其中，高技術製造業和高技術服務業投資累計同比分別為8.8％和7.2％。高技術製造業中，醫藥製造業、電子及通信設備製造業投資分別增長18.3％和7.8％；高技術服務業中，電子商務服務業、科技成果轉化服務業投資分別增長29.7％和18.2％。
四、房地產銷售和投資繼續回暖
前期抑制需求逐步釋放，房企降價促銷加快回款，房地產銷售顯著回暖。8月商品房銷售面積和銷售額當月同比分別為13.7％和27.1％，較上月上升4.2和10.5個百分點。
8月房地產投資當月同比11.8％，較上月上升0.1個百分點；1-8月累計同比4.6％。8月建築業商務活動指數為60.2％，連續五個月高於59％；其中，房屋建築業和建築安裝裝飾業為59.9％和66.8％，分別高於上月0.3和7.8個百分點，主因房地產銷售投資持續回暖。預計“金九銀十”房企促銷活動將利好銷售回款，汛期影響減弱和銷售推動下房企或加快施工竣工，新型城鎮化、老舊小區改造等政策也將促進房地產投資。
五、基建尤其新基建投資持續高增，起到穩增長作用
8月基建投資（含水電燃氣）當月同比7.0％，較上月下滑0.7個百分點；1-8月累計同比2.0％。分行業看，1-8月電熱燃水投資累計同比18.4％，較1-7月上升0.4個百分點；交運倉儲和水利環境設施投資累計同比分別為1.7％和-2.9％，較1-7月上升0.8和0.9個百分點。交運倉儲中，鐵路和道路投資累計同比分別為6.4％和2.9％，較1-7月加快0.7和0.5個百分點。
隨着汛期、洪澇影響減弱，鐵路和“兩新一重”等基建項目加速建設，地方政府資金加速到賬，基建投資有望持續發力。1）汛期、洪澇過後，修復水毀基礎設施和補齊水利建設短板將促進後續基建投資。8月26日，國務院常務會議研究部署了防汛救災和災後恢復重建工作。9月3日，發改委相關負責人指出將圍繞水利、農業、交通、市政等領域抓好基礎設施災後恢復重建，加大財政資金的統籌支持力度和要素保障力度，並在今明兩年要加快重點水利工程建設。2）汛期影響退卻，鐵路、“兩新一重”等項目建設速度有望加快。根據發改委，截至7月下旬京津冀、長三角、粵港澳大灣區等重點城市羣的城際鐵路規劃建設加快推進，172項重大水利工程已累計開工146項。根據國鐵集團數據，2020年全國鐵路預計開通新線4400公里左右，上半年已開通1178公里，下半年仍有較大投資體量待完成，汛期效應退卻後建設速度有望加快。3）8月地方債放量發行，基建資金加速到賬。8月全國發行地方政府債券11997.22億元，發行規模遠超6月的2866.78億元和7月的2722.38億元。地方政府債券發行要在10月底前完成，預計後續地方資金密集到位將進一步推進基建投資速度。
六、製造業投資當月同比由負轉正
8月製造業投資當月同比5.0％，較上月上升8.1個百分點；1-8月累計同比-8.1％。製造業投資增速與企業盈利和出口增速密切相關，6、7月工業企業利潤總額同比分別為10.4％和15.0％，企業投資意願和能力增強；7、8月出口持續高增長提振對應出口行業投資力度。8月農副食品加工、食品製造、紡織、化學原料、醫藥製造、運輸設備製造和電子設備製造業投資當月同比增速分別為13.6％、12.8％、10.3％、11.5％、38.3％、21.0％和17.9％，均較7月大幅改善。
七、消費年內首次正增長，保就業是關鍵
8月社會消費品零售總額同比0.5％，較上月上升1.6個百分點，年內首次正增長。分消費品看，升級類消費品同比顯著上升，通訊器材、化妝品、珠寶和服裝紡織同比分別為25.1％、19.0％、15.3％和4.2％，較上月上升13.8、9.8、7.8和6.7個百分點。汽車依然保持較高增速，同比11.8％；但石油消費不振，同比-14.5％，降幅較上月擴大0.6個百分點。地產相關消費較為低迷，傢俱、建築裝潢類消費同比分別為-4.2％和-2.9％。
消費反彈受就業形勢和居民收入制約，保就業是關鍵。1-8月全國城鎮新增就業781萬人，較去年同期少增203萬人，累計同比-20.6％；與此同時，2020年大學畢業生達874萬，創歷史新高。8月全國城鎮調查失業率5.6％，較去年同期高0.4個百分點；其中，20-24歲大專及以上受教育程度人員（主要為新畢業大學生）失業率較去年同期高5.4個百分點。上半年全國居民人均可支配收入15666元，名義和實際同比分別為2.4％和-1.3％，較2019年下降6.5和7.1個百分點。低收入人羣所受衝擊更大，上半年全國居民人均可支配收入中位數是平均數的85.2％，去年同期則為86.8％。
八、出口超預期高增，進口同比降幅擴大
8月中國出口（以美元計）同比9.5％，較上月上升2.3個百分點，創2019年4月以來新高。
一是海外疫情嚴峻，防疫物資和居家辦公相關出口高增。紡織紗線織物及製品、塑料製品、醫療儀器及器械出口同比分別為47.0％、90.6％和38.9％；手機和自動數據處理設備及其零部件出口同比分別為23.6％和23.5％。
二是中國經濟率先恢復，彌補海外供需缺口，替代他國出口份額。2019年歐盟自中國進口占其商品進口總額的18.7％，2020年5月和6月佔比分別達28.1％和25.1％；2019年美國自中國進口占其商品進口總額的18.1％，2020年5、6、7月佔比分別達22.3％、20.9％和20.3％。
三是歐美經濟重啓，外需顯著改善。8月美國和歐元區製造業PMI分別為56.0％和51.7％，均在榮枯線以上；中國製造業PMI新訂單指數連續四個月回升。對美國、法國、韓國、印度出口大幅改善，同比分別為20.0％、28.6％、6.0和-11.1％，較上月上升7.5、17.8、4.8和10.1個百分點；對東盟、英國和德國出口保持高增，8月同比分別為12.9％、12.2％和37.6％；對日本出口降幅收窄，8月同比-0.8％，較上月回升1.2個百分點。
8月中國進口（以美元計）同比-2.1％，降幅較上月擴大0.7個百分點。分產品看，工業原料和農產品進口均大幅下滑。原油、鐵礦砂、鋼材、銅材進口金額同比分別較上月下降2.2、15.5、16.4和4.8個百分點。大豆進口數量同比1.3％，較上月下降15.5個百分點；進口金額同比-1.3％，較上月下降16.9個百分點。分經濟體看，自美國、日本和澳大利亞進口同比分別為1.8％、-0.9％和-26.2％，較上月下降1.8、6.0和19.0個百分點；自歐盟、東盟和巴西進口同比分別為-4.6％、1.6％和21.1％，較上月上升4.9、0.5和12.9個百分點。
九、政府債券放量發行推動社融創新高，貨幣政策轉向結構性寬鬆與結構性收緊
8月社會融資規模存量同比增長13.3％，較上月上升0.4個百分點；新增社會融資規模3.58萬億元，同比大幅多增1.39萬億元。
從社融結構看，政府債券放量發行、人民幣貸款延續多增，構成社融主要支撐。8月新增政府債券融資1.38萬億元，同比大幅多增8729億元，為歷史單月最高值，主因地方政府專項債及一般國債放量發行；新增人民幣貸款1.42萬億元，同比多增1156億元；表外融資轉正，新增710億元，同比多增1725億元；新增企業債券融資3633億元，同比小幅多增249億元；新增股票融資1282億元，同比大幅多增1026億元，創2017年12月以來新高。
從信貸結構看，居民和企業中長期貸款仍是主要支撐，票據延續6月以來的壓降態勢。8月新增企業貸款5797億元，同比少增716億元；短期貸款、中長期貸款、票據融資分別多增402億元、多增2967億元、大幅多減4102億元；新增居民貸款8415億元，同比多增1877億元。
8月M2同比增長10.4％，較上月回落0.3個百分點。從結構來看，企業存款增加7491億元，同比多增1699億元，財政支出節奏加快、財政存款向企業存款轉化；居民存款增加3973億元，同比多增1259億元；財政存款增加5339億元，同比多增5244億元；非銀金融機構存款減少2612億元，同比大幅多減9910億元，8月股市震盪，部分參與者或兑現前期盈利離場。M1同比增長8％，較上月上升1.1個百分點，房地產銷售持續回暖、基建發力，交易性需求持續恢復，實體經濟活躍度進一步上升。
十、豬週期見頂帶動CPI回落，基建和地產投資拉動PPI降幅收窄
8月CPI同比2.4％，較上月下降0.3個百分點；環比0.4％，較上月下降0.2個百分點。食品中，豬肉供給有所改善，但需求持續增加，價格環比上漲1.2％，較上月回落9.1個百分點；受飼料成本上升、需求恢復及豬肉價格上漲帶動等因素影響，牛肉、羊肉、雞肉和鴨肉價格環比上漲0.5-1.4％；蛋雞存欄量仍處低位，夏季產蛋率不高，同時臨近開學和中秋，需求增加較多，雞蛋價格環比上漲11.3％，較上月擴大7.3個百分點；受高温及降雨天氣影響，鮮菜價格環比上漲6.4％；鮮果供應充足，價格環比下降0.4％。非食品價格由上月環比持平轉為上漲0.1％，為今年2月以來首次上漲。非食品中，受國際原油價格波動影響，汽油和柴油價格環比分別上漲0.9％和1.0％；暑期出行增多，飛機票和賓館住宿價格環比分別上漲7.3％和2.1％。
8月PPI同比-2.0％，降幅較上月收窄0.4個百分點；環比0.3％，較上月下降0.1個百分點。工業生產持續向好，市場需求繼續恢復，原油、鐵礦石和有色金屬等國際大宗商品價格延續上漲勢頭，帶動國內工業品價格繼續回升。其中，石油和天然氣開採業價格環比上漲3.6％，石油、煤炭及其他燃料加工業價格環比上漲1.2％，黑色金屬礦採選業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、有色金屬冶煉和壓延加工業價格環比分別上漲4.3％、1.5％和3.0％。PPI同比回升主因基建地產投資拉動上游原材價格上漲。終端消費低迷，生活資料價格同比低位徘徊；而基建地產投資較旺，帶動生產資料價格同比由5月的-5.1％持續回升至8月的-3.0％。生產資料中，採掘和原材料工業價格同比回升最為顯著，8月同比降幅分別較5月收窄9.0和3.5個百分點。
十一、PMI生產持續恢復，內外需顯著改善
8月製造業PMI為51.0％，較上月略降0.1個百分點，連續六個月高於榮枯線。分項來看：
1）生產持續恢復，內外需顯著改善。生產指數為53.5％，較上月回落0.5個百分點，連續六個月高於53％；新訂單指數為52.0％，較上月上升0.3個百分點，連續四個月穩步回升；新出口訂單指數為49.1％，較上月上升0.7個百分點。
2）基建和地產投資拉動，價格指數創新高。主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為58.3％和53.2％，較上月上升0.2和1.0個百分點，均創2018年10月以來新高。
3）大中型企業持續景氣，小型企業供需承壓。大中小型企業PMI分別為52.0％、51.6％和47.7％，較上月變化0.0、0.4和-0.9個百分點，小型企業PMI連續三個月低於榮枯線。小型企業生產指數和新訂單指數分別為48.1％和46.2％，供需兩端承壓。
8月非製造業商務活動指數為55.2％，較上月上升1.0個百分點，連續六個月高於榮枯線。1）建築業高位小幅回落。建築業商務活動指數為60.2％，較上月回落0.3個百分點，連續五個月高於59％。其中，土木工程建築業為57.7％，低於上月4.8個百分點，主因洪澇災害影響基建投資推進；房屋建築業和建築安裝裝飾業為59.9％和66.8％，分別高於上月0.3和7.8個百分點，主因房地產銷售投資持續回暖。2）服務業復甦加快。服務業商務活動指數為54.3％，較上月上升1.2個百分點，連續六個月高於榮枯線。交通運輸、電信等行業業務總量持續快速恢復，商務活動指數連續四個月位於60％以上；住宿、餐飲、文化體育娛樂等行業有序恢復經營，商務活動指數均高於57.0％；租賃及商務服務業商務活動指數自疫情以來首次回升至榮枯線以上。
