紅週刊 記者 | 周月明
最近，在 A股排隊上市的名單中，出現了一家引人矚目的創新藥企——百濟神州，這家公司已在納斯達克、中國香港上市，此次，公司又向科創板發起了衝擊，擬在A股市場上市融資。
百濟神州2010年在北京成立，專注研發分子靶向和免疫抗癌藥物，2016年3月，百濟神州登陸美國納斯達克；2018年8月，登陸港交所，截至2021年2月24日，市值已高達2282億元。
相較於其他創新藥企業，百濟神州有個最大的特點就是“燒錢多、虧損大”，據招股説明書披露，其2017年至2020年前三季度就分別虧損了9.8億元、47.47億元、69.15億元和81.04億元，不到四年時間就已經虧損了200億元以上。
“燒錢研發”造成鉅額虧損
遠超同類公司
查看百濟神州招股書可發現，其常年鉅虧跟高額研發投入有着密切關係。2017年至2020年前三季度，百濟神州研發費用分別達到了20.17億元、45.97億元、65.88億元和66.03億元，分別達到同期營收的1.25倍、3.5倍、2.23倍和4.52倍。由此可見，連年大筆砸錢投入研發，對百濟神州業績有明顯影響。
當然，這一燒錢模式與創新藥研發有着投入高、週期長、風險大的特性有關，但在創新藥企業中，類似百濟神州如此大手筆研發投入還着實少見。比如同樣涉及創新藥領域、目前市值已超過5000億元的恆瑞醫藥，近幾年研發費用佔營收比例基本都控制在20%以內，2019年最高時也只達到39億元。此外，同樣作為創新藥企的君實生物，雖然也存在常年虧損的情況，但2018年至2020年前三季度，虧損金額僅分別為7.23億元 、7.48億元和11.16億元，與百濟神州基本不在一個量級，而且從研發投入佔比來看，其2019年和2020年前三季度研發投入佔營收比例分別為1.2倍、1.19倍，遠低於百濟神州。
由此可見，在這些創新藥企業中，百濟神州是最捨得砸錢研發的。那麼，它
但是，對於百濟神州的高研發，2019年9月，香港投資諮詢公司J Capital Reserch曾發佈做空報告質疑。比如該機構指控百濟神州研發人員的開支畸高，認為該公司中國員工成本比其認為可行的員工薪酬標準高出約6500萬美元，研發支出總額是直接競爭對手的8倍。此外，該機構還稱“百濟神州要麼存在極度浪費的行為，要麼就是虛報開支。”對於這些指控，百濟神州回應稱，做空機構報告失實，毫無依據且具誤導性。
值得注意的是，這次風波卻令百濟神州的市值在短短的兩日內蒸發了81億元，可見投資者對其高研發投入問題的敏感。
有意思的是，雖然百濟神州連年虧損，但其仍然備受資本的青睞。2019年11月，全球生物製藥巨頭美國安進以27億美元現金收購了百濟神州20.5%的股份。2020年7月12日，百濟神州又向主要股東合計增發1.458億股新股，再次募資近21億美元，投資者包括高瓴資本、貝克兄弟和安進。這其中，高瓴和貝克兄弟從2014年起就參與了百濟神州每一輪投資，而安進則是全球最大的生物技術公司。當然，這些資本也並不是做“慈善事業”，之所以大筆向百濟神州“輸血”，還是看好其未來的變現能力，但百濟神州能否在未來順利商業化呢？如果能，這個時間又需要多久？
目前僅2款自研藥品走向市場
面臨同類產品擠壓
查看百濟神州發展歷史可發現，雖然其自稱是一家創新藥公司，但實際上從2019年開始，其兩款自主研發藥物PD-1腫瘤免疫藥物替雷利珠單抗（商品名百澤安）和BTK抑制劑澤布替尼（商品名百悦澤）才實現上市。其中，澤布替尼於2019年11月在美國獲得上市許可；替雷利珠單抗於2019年12月獲批上市，是中國上市的第六個PD-1藥物。而在此之前，百濟神州幾乎沒有來自自研產品的收入，其當時主要通過在中國銷售國外藥企授權藥品獲得營收。
2017年7月，百濟神州和美國藥企新基（CELG）達成合作，獲得了新基公司三款產品在中國的獨家商業授權，而且接手了新基公司在中國的商業化團隊。
2017年和2018年，百濟神州代理銷售藥品的合作收入分別達到了2.55億美元和1.98億美元，而2016年這筆收入才僅有107萬美元，可見與新基的合作對百濟神州的重要性。
但自自研產品推向市場之後，百濟神州的收入結構就發生了明顯變化。截至2020年前三季度，自研產品佔其營收比例已達到59%，而2019年時才僅佔0.24%左右。這其中，百澤安佔到營收的48%，百悦澤則佔到營收的11%，分別貢獻了6.98億元和1.63億元。
在自研藥品營收增長的同時，2020年第二季度，百濟神州的合作收入降為0。據公司解釋，主要因為“2019年6月與新基公司終止百澤安（雷利珠單抗）合作協議，以及自2020年3月國家藥監局暫停ABRAXANE在中國銷售以及產品召回後的銷售減少。”
雖然目前百濟神州將大部分精力放在創新藥上，但其研發投入非常巨大，此前合作收入還能在一定程度上支撐其“燒錢式研發”，但隨着合作收入降為0，百濟神州可謂少了一個重要財源，對其而言，經營資金壓力將會變得更大。
值得注意的是，雖然2020年以來，自研藥品成為了百濟神州的主力產品，但是這兩款商業化的產品面臨的競爭還是非常激烈的，因為其兩款藥物並未是真正意義上的全球首創創新藥，在推向市場後，不可避免地受到同類產品擠壓。
比如百濟神州的PD-1藥品替雷利珠單抗，是中國第6個PD-1藥物，而在此之前，中國PD-1市場已有5款同類藥物，其中2款為進口藥，3款為分別來自君實生物、信達生物和恆瑞醫藥的國產藥。資料顯示，中國首個國產PD-1則由君實生物研發，於2018年12月獲批。而替雷利珠單抗的上市申請於2019年12月底方獲批准。這也就是説，百濟神州的藥物在上市時間上已相對落後一年左右。
面臨類似情況的還有百濟神州另一自研產品BTK 抑制劑澤布替尼，其同樣面臨激烈的市場競爭。在百濟神州的澤布替尼獲批之前，2013年和2017年，強生和Pharmacyclics合作研發的全球首個 BTK 抑制劑伊布替尼（Ibrutinib）分別在美中兩大市場上市。除此之外，目前全球共有超20家企業有BTK抑制劑在研，其中中國企業恆瑞醫藥、人福醫藥均有相關研究，這些企業一旦研發成功，對百濟神州重點顯然會形成不小的衝擊。
藥品先入市場或後入，對藥企影響相當大。百濟神州高級副總裁汪來就曾提到，通常第一個進入市場的藥物可能會佔到50%~60%份額，“如果是 best-in-class（同類最優），市場份額還會有所上升。第二個和第三個進入市場的藥物所佔的份額大約是30%和10%。”
由此可見，百濟神州的兩款明星產品並不是“萬事無憂”的，其會為公司帶來多久、多大的業績貢獻？是需要時間去考驗的。
目前，除了這兩款商業化的產品，百濟神州還有9款自研藥物，此外，早期臨牀管線中還有包括25個以上的候選藥物，已披露進展的臨牀試驗共28個。這些未推向市場的藥物還需要更多的資金投入，一旦研發失敗，就意味着鉅額的成本付諸東流。如此情況下，百濟神州目前靠2款商業化的產品和融資，又能支撐起多少自研藥物走向市場？又何時能盈利？目前來看，仍是非常艱鉅的任務。
（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）