2021年2月28日，先惠技術發佈了2020年年報，報告期內實現營收5.02億元，較上年增加37.6%；淨利潤6104萬元，較上年下滑15.6%。
考慮到2020年的特殊性，公司業績下滑可以理解，但是營收增幅和淨利潤的下滑形成了過於鮮明的對比，同時公司又是新上市公司，變化過大的業績也説明公司上市前後經營狀況發生了較大變化。
2020年是各新能源車尤其是電動車廠商紛紛發力的一年，在特斯拉的帶領下，相關產業鏈都跑步進入了爆發式增長的階段。傳統車企加碼新能源車生產，造車新勢力更是產量激增，甚至不少互聯網企業也紛紛宣佈開啓新能源車業務。新能源行業受到投資者的熱捧，比亞迪成為A股市值第一的車企，連寧德時代這種動力電池廠商，市值已經接近中石化的兩倍。
作為新能源產業鏈上很重要的一個節點，先惠技術是大眾汽車（含上汽大眾、一汽大眾）、華晨寶馬的動力電池包（PACK）生產線主要供應商，實現了對進口產品的部分替代，也是寧德時代新能源、孚能科技的動力電池模組生產線供應商。
一、增收不增利，差強人意的成績單
隨着新能源車的暢銷，新能源車和動力電池廠商的出貨量不斷增加，公司的營收規模也水漲船高。尤其是歐洲 Skoda Auto a.s.（斯柯達捷克）及公司 2019 年拓展的新能源汽車動力電池客户孚能科技新增訂單在報告期確認收入帶來業績的增長。
但是由於市場競爭激烈，公司為了擴大市場份額，採用了較大幅的降價方式，導致公司毛利率下滑，從上年同期的46%左右下降到2020年的33%左右。年報顯示，公司四大業務板塊中，新能源汽車智能自動化裝備模塊毛利率下降最為明顯，比上年同期減少15.87個百分點。
疊加研發費用、管理費用大幅增加，最終影響了公司的業績。
其中，研發費用增加是因為公司研發人員增加；管理費用增加，是因為公司實施了股權激勵，這是新上市公司常見的操作。
二、經營性現金流表現更差
在淨利潤下滑的同時，現金流量表顯示，公司經營性現金流量淨額近乎腰斬。
2019年，公司的經營性現金流量淨額為7794萬元；2020年，公司的經營性現金流量淨額為4322萬元。銷售商品提供勞務收到的現金，甚至小於上年同期數，只有4.32億元。這意味着公司的銷售收入“含金量”不足，並沒有較為及時的收到回款。
資產負債表顯示，公司賬面有高達2.1億元的合同資產。很多投資者對合同資產表示陌生，這是新增加的報表項目，一般用來核算符合會計準則規定的應收款或者預付款。公司在年報中披露，這部分金額是根據新收入準則，公司將已向客户轉讓商品或提供服務而有權收取的對價從應收賬款重分類至合同資產。
這2.1億元的合同資產等效於原來的應收款，意味着公司還沒有收到錢。
這些應收款有沒有風險呢？年報顯示，風險並不低。
雖然新能源車市場風生水起，但由於新能源退補，不少從事該行業的企業經營不善，這就給公司的應收款帶來了壞賬風險。公司利潤表顯示，2020年出現信用減值損失1590萬元，差不多是上年同期的兩倍。
三、對大客户過於依賴的風險
公司招股書顯示，前五大客户的集中度較高，2017-2019年期間，佔公司營業收入比例分別為85.85%、80.59%和 92.87%。
其中，對上海大眾系的依賴度最高，在2019年，上海大眾系的銷售佔比高達65.86%，金額2.4億元。
對於初創公司來説，大客户是一把雙刃劍，一方面大客户可以在公司發展初期提供“兜底”銷售額，確保公司基本業績；另一方面，一旦個別大客户的合作出現問題，公司的業績就有可能出現較大額度的影響。
先惠技術將這種風險展現的淋漓盡致，儘管公司營收規模增幅較快，但最大的客户極有可能在合作上出現了問題。
年報顯示，2020年，公司來自原第一大客户—上海大眾系的銷售額斷崖式下跌。
年報雖未披露前五大客户的名稱，但明確顯示，第一大客户為 2019 年拓展的新能源汽車動力電池客户孚能科技，並非上海大眾系，且第一名的銷售額只有8077萬元，第二名也只有6820萬元，遠遠小於2019年上海大眾系的2.4億元，這説明公司最大的客户面臨流失風險。
在招股書中，公司對這種情況進行了“預測”：上海大眾系業務在 2019 年大幅增長，主要原因系當年電池裝配線及電池測試線兩個項目金額較高所致。
四、潛在的資金鍊壓力
公司2020年上市成功，現金流量表顯示融資超過6.67億元，短期內不會有資金短缺之憂。
但賬面充裕的資金掩飾了公司的一個資金風險：公司的經營模式註定了長期資金鍊比較緊張，客户主要以簽訂合同、廠內整線驗收、量產驗收和質保期結束幾個時間節點分期付款，簽訂合同時支付 30%左右的預付款，廠內整線驗收完成支付 30%-50%貨款，量產驗收完成支付 10%-30%貨款，質保期結束再支付 10%左右質保金。
除了上市前一年的2019年，公司的經營性現金流量淨額均為負數或者極小額的正數。2016年為-1931萬元，2017年為443萬元，2018年為-7364萬元，雖然2019年達到了7795萬元，但考慮到時間點比較特殊，有動員關係比較好的大客户提前付款來支持公司上市的嫌疑。
隨着生產規模不斷擴大，公司和客户的合作需要先墊資進場建設生產線，按照這種結算模式長期經營的結果，是公司“入不敷出”，資金鍊則會越來越緊張。
五、輕資產運營的困境
在公司的擴張過程中，當上市融資的款項使用完後，還有什麼融資手段呢？
絕大多數企業，優先會選擇銀行貸款。然而，銀行貸款需要抵押物，傳統的抵押物是廠房、設備等。
資產負債表顯示，公司賬面固定資產只有1422萬元，在建工程只有3717萬元，這樣的資產規模對於銀行來説可以忽略不計，公司幾乎不可能從銀行貸到款。
作為一家為新能源車企業加工生產線的企業，為什麼沒有固定資產呢？
這和公司的特殊生產模式有關，公司不太像一家設備商，更像一家集成商，產品就是客户的生產線，主要在客户車間裏組裝完成，不需要在自己的廠房裏生產設備。所以公司賬面資產以存貨為主，基本沒有固定資產，特殊的資產結構，也給公司的融資帶來不便。
不僅如此，公司的存貨還有較大的存貨跌價風險。賬面存貨主要為期末未完工交付的在產品，佔比超過 85%。公司的智能自動化生產線業務，具有非標定製、合同金額較大、工期較長等特點，可能因客户投資項目進度的變化或公司產品最終未達到客户的技術指標要求，導致合同變更甚至合同終止，造成公司資產的損失，對公司的經營業績產生不利影響。
六、總結
作為一家新上市的公司，在所在行業發展比較迅速的情況下，營收增速可觀但淨利潤增長出現了背離，初看起來和2020年的特殊形勢有關。
然而經過認真分析，我們發現公司業績不佳的主要原因並非疫情影響，而是大客户結構發生了較大變化，尤其是第一大客户的銷售額至少減少了三分之二，同時由於較大規模的降價導致公司毛利下滑。
新能源車產業鏈是投資方向非常確定的行業，但公司的客户構成相對較少，營收構成上過於依賴大客户，缺乏足夠的客户羣和強有力的護城河，抗風險能力不足，公司的資產規模比較小，毛利水平也不夠穩定，在未來的經營發展中，對於投資者而言，具有一定的不確定風險。