IPO視界｜佳源服務豪賭“一二線”
佳源服務成長於三線城市嘉興，卻懷揣全國化佈局的野心，希望從嘉興走向浙江乃至全國。佳源服務的規模擴張一方面依靠母公司的內生增長，另一方面則是收併購。而逆勢挺進一二線併發力優質項目，對佳源服務而言，更像是一場不得不嘗試並意圖扭轉命運的豪賭。
項目多佈局於三四線 收併購降低關聯方依賴
雖然佳源服務並未過多參與長三角地區項目的爭奪，但長三角地區作為物業公司的必爭之地，競爭呈現白熱化，這也影響了佳源服務的市場化發展。而在浙江省內，綠城服務及南都物業等更是直接擠壓了佳源服務的發展空間。
在2017-2018年，佳源服務物業管理服務收入中，來自於佳源集團的項目營收佔比一直超過90%，2019年首次低於80%。對於佳源服務而言，激烈的競爭不僅影響自身的市場化發展，也影響到自身的業務佈局。在十多年的發展過程中，佳源服務大部分項目位於三四線城市，一二線城市佈局極為有限。
物業費均價更能直接反映出佳源服務的境況。在2017-2019年，佳源服務物業費均價分別為1.05元/平方米/月、1.21元/平方米/月、1.32元/平方米/月，遠低於絕大部分上市物業公司。其中，來自於佳源集團開發項目的物業費均價分別為1.04元/平方米/月、1.23元/平方米/月、1.33元/平方米/月；來自於第三方在管項目的物業費均價分別為1.21元/平方米/月、1.12元/平方米/月、1.32元/平方米/月。
不難發現，佳源服務來自關聯企業的項目與來自於第三方項目的物業費均價相近。這一方面説明關聯企業開發項目與周邊項目相比並不具備定價優勢，另一方面也與其主要佈局三四線城市關係密切。而2018年來自第三方項目物業費均價下降也反映出佳源服務在部分物業費價格較高的項目上保有能力有待提升。
與大部分物業公司類似，佳源服務主營業務包括物業管理服務、非業主增值服務、社區增值服務三部分。但與具備關聯地產公司背景的物業公司相比，佳源服務物業管理服務營收佔比過高，2019年佔比超過80%。同期，非業主增值服務佔比僅為14.84%，社區增值服務佔比僅為4.78%。顯然，過低的非業主增值服務佔比説明母公司佳源集團給予佳源服務的支持有限，這也影響了佳源服務的盈利表現。2019年佳源服務的毛利率為23.89%，淨利率為11.04%，綜合盈利能力落後於大部分上市物業公司。
佳源服務與大部分上市物業公司的不同之處在於，其在管項目主要分佈在三四線城市，這會波及項目後續的物業費提升及增值服務發展。長遠來看，佳源服務的佈局也會影響其未來發展。
在2017-2019年，佳源服務物業管理服務營收佔比分別為80.83%、78.20%、80.38%，維持在高位；而物業管理服務的毛利率近3年分別為21.04%、22.90%、22.91%，均低於同期整體毛利率。毛利率最高的社區增值服務近3年毛利率分別為30.17%、32.90%、35.07%，但同期營收佔比僅為4.72%、4.73%、4.78%。整體來看，社區增值服務對提升整體毛利率的作用極為有限。
跟隨佳源集團的步伐，佳源服務也試圖在一二線城市立足。佳源服務儲備項目中，部分位於廣東、天津、重慶等發達省份及一二線城市。與此同時，佳源服務也在強化浙江省內的佈局。上述動作表明佳源服務正試圖改善現有處境，並不斷在高價值區域探索及嘗試。目前看來，這種嘗試效果顯現，其近3年物業費均價持續提升。
除了提升項目營收外，佳源服務也在試圖通過收併購降低自身對母公司的依賴。佳源服務招股説明書指出，由於地方政策、風俗習慣和市場條件的差異，當擴張到新市場時，為了避免承受更高的成本或風險，佳源服務傾向於對合適的本地物業管理公司進行戰略投資或收購，從而節約成本和時間。在2018年，佳源服務戰略性收購杭州民安和重慶中農；在2019年，收購湖南華冠和嘉興星洲。上述收購完成後，佳源服務來自於佳源集團的在管面積佔比降至70%。但收併購的難點在於整合，佳源服務後續仍面臨嚴峻考驗。
項目分散佈局 管理成本較高
佳源服務號稱自己是一家全國性的綜合物業管理公司，從數據來看，其本質仍是一家區域公司。
截至2019年12月31日，佳源服務合約面積約為38.8百萬平方米，覆蓋中國38個城市及14個省份；在管項目141個，總在管面積約26.1百萬平方米，覆蓋中國26個城市及8個省份。
然而，佳源服務更多的是形式上的全國化，背後潛藏的風險並未散去。
在2017-2019年，佳源服務在長三角地區的在管面積佔比分別為92.10%、92.61%、84.29%。其中，2019年長三角地區在管面積佔比下降主要是因為其當年收購湖南華冠65%的股權，而湖南華冠共管理17處物業約2.7百萬平方米，從而導致中南地區在管面積大幅增加。由於尚未合併來自湖南華冠項目的收入，營收佔比更能反映真實情況。在2017-2019年，佳源服務在長三角地區的營收佔比分別為95.52%、93.28%、94.03%，呈現高度集中的態勢。
根據佳源服務招股説明書，其已經佈局的四大區域中，除了長三角地區在管面積佔比超過80%、中南地區通過收併購在管面積佔比突破10%外，其他地區在管面積佔比極為有限。其中，西部地區在管面積佔比為3.97%，北方地區在管面積佔比僅為0.56%。上述區域在管面積有限但佈局廣泛，結果就是項目高度分散。
2019年，佳源服務190個合約項目共分佈在14個省份，其中6個省份合約項目僅為1個，2個省份合約項目為2個；僅有2個及以下項目的省份佔比接近60%。而此類高度分散的項目除了擴大管理半徑外，也會增加業務管理難度及管理成本。
在2018-2019年，佳源服務終止面積持續增加，分別為27.1萬平方米、89.3萬平方米，這一數據在2017年為0。而在管項目協議留存率則持續下降，3年間協議留存率分別為99.0%、96.9%及96.4%。