信息來源
界面新聞
文｜崔宇 界面新聞副總編輯、界面商學院院長；劉林界面商學院高級研究員；毛盾 界面商學院研究員；蔣悦 界面商學院研究員；餘蔚、王哲、陳鵬、辛圓、樊旭和聶琳等對本文亦有重要貢獻
引言
地方政府專項債券（以下簡稱“專項債”）自2015年6月首次發行以來，年新增規模快速上升，從2015年1000億元上升至2020年的3.75萬億元。在這個過程中，資金投向不斷拓展，從最初的道路、水務、公路、安置房等到棚户區改造、土地儲備，再到現在囊括了養老托幼、公共衞生、生態環保、職業教育和老舊小區改造等等，專項債成為政府投資的重要力量。
作為財政政策新工具，各界期待專項債能在“穩增長”中發揮較大作用。尤其是在新冠疫情爆發的2020年，民間投資恢復乏力、公共財政收入大幅減收，專項債更是備受期待。與上年相比，2020年專項債新增規模增加了1.6萬億，發行節奏也明顯加快。截至8月末，已發行28969億元，超出上年同期8911億元，剩餘8531億元也將於10月底前全部發行完畢。
但是，界面商學院在梳理上半年專項債對應的12780個項目時發現，專項債在大規模快速發行的過程中，也暴露出了一些問題，特別是我們可能高估了專項債的短期刺激效應，這些問題可以大致歸納為以下八個：
目錄
一、專項債是如何在各省市間分配的？
二、“項目等專項債”還是“專項債等項目”？
三、專項債的投向符合政策初衷嗎？
四、關於專項債的投向，各省市的理解一致嗎？
五、專項債對應項目的資金從哪裏來？
六、專項債用作資本金的效果達到預期了嗎？
七、專項債項目存在“面子”工程嗎？
八、項目信息披露達到要求了嗎？
一、
專項債是如何在各省市間分配的？
儘管在宏觀層面上專項債常常被視為穩增長的財政政策工具，但在中觀層面上，各省市專項債新增發行規模的確定更多考慮的是經濟規模和債務風險等綜合性因素，而非短期的經濟增長波動。
根據《地方政府專項債務預算管理辦法》，財政部在全國人民代表大會或其常務委員會批准的專項債務限額內，根據債務風險、財力狀況等因素並統籌考慮國家調控政策、各地區公益性項目建設需求等，提出分地區專項債務限額及當年新增專項債務限額方案，報國務院批准後下達省級財政部門。
從歷年數據看，各省市專項債年新增規模與同期GDP規模或公共財政收入正相關（以2020年上半年為例，專項債新增規模與二者的相關性分別為0.87和0.9）。也就是説，經濟體量越大的省市獲得的專項債發行額度越大。除個別省市外，各省市每年新增專項債規模的佔比在各年間變化不大。
首先，在第一和第三象限的16個省市，符合專項債增速較高（低）、經濟增速也較高（低）的正相關趨勢，這意味着這些省市的負債率會相對控制的較好，但云南、貴州和青海等負債率相對較高的地區專項債增速大幅增長，要警惕債務風險的快速上升；其次，在第二個象限的16個省市，專項債增速較低但經濟增速較高，這些地區把專項債作為穩增長政策工具的空間相對較大；最後，在第四象限的3個省市，經濟增速較低但專項債增速較高，債務風險最大，其中內蒙古和黑龍江尤為值得關注。
“項目等專項債”還是“專項債等項目”？
經過多年大規模基礎設施建設後，政府投資缺乏好的項目是近年較為普遍存在的問題，在今年專項債大規模快速發行的背景下，該問題進一步凸顯，“資金等項目”現象變得更加突出。
界面商學院整理了5、6月份發行的專項債對應的所有項目在公開資料中披露的開工時間。我們發現，這兩個月發行的10791.1億元專項債中，11.9%投向了2018年以前開工的項目；32.1%投向了2018-2019年開工的項目，12.2%投向了2020年1-4月開工的項目，三者合計佔比56.2%；其餘的專項債，或者投向了2020年5-6月開工的項目（佔比9.7%），或者投向了2020年6月以後開工的項目（佔比5.2%），或者投向了2020年開工但未明確具體開工月份的項目（佔比26.8%），或者投向了未公開披露開工時間的項目（佔比2.1%），四者合計佔比43.8%。
再比如，2020年山東省政府專項債券（三十三期）在5月26日已經完成招標，但7月及以後開工的項目有4個，佔當期全部項目的11%。以其中一個項目——山東省立醫院應急醫學中心綜合病房樓及感染性疾病綜合樓建設項目為例，該項目在披露資料中原計劃2020年12月開工。該項目在6月12日-18日公示了有關環評文件、9月1日召開了可行性研究報告評審會。
項目推出後勁乏力在專項債的發行節奏上也有所反映。在中央敦促下，6月和7月專項債發行規模仍然大幅縮減。以發行截止日計算，6月、7月專項債分別僅發行了810.9億元和348.7億元。此外，中央政府目前計劃10月底前將剩餘專項債發行，較上年推後了一個月，這可能也與資金已經出現“趴窩現象”有關。
專項債的投向符合政策初衷嗎？
上半年，專項債的使用範圍基本符合中央部署，但仍存在過度集中且新興領域比例過低的問題。
在上半年發行的專項債中，按金額計算，有88.5%投向了2019年9月4日國務院常務會議劃定的2020年專項債使用範圍：重點用於鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎設施，城鄉電網、天然氣管網和儲氣設施等能源項目，農林水利，城鎮污水垃圾處理等生態環保項目，職業教育和托幼、醫療、養老等民生服務，冷鏈物流設施，水電氣熱等市政和產業園區基礎設施。
新的投資領域雖在興起，但比例仍比較低。對於兩會以來中央大力推動的“兩新一重“中的兩新（新型城鎮化、新型基礎設施），尚未有專項債券直接以新型城鎮化或新型基礎設施命名，在12780個項目中，名稱內含有“新型城鎮化“的僅有10個，專項債使用規模僅為15.4億元，金額佔比0.07%；沒有一個項目名稱含有”新型基礎設施“，不過，如果從項目工程建設內容來看，將超算中心、數據中心、物聯網等納入，新型基礎設施項目數則不足25個，金額佔比僅為0.2%。
傳統的交通基礎設施建設——鐵公機以及產業園區建設佔比仍然最高，二者金額佔比分別為24.7%和21.2%。
關於專項債的投向，各省市的理解一致嗎？
中央已對專項債投入的大方向給出了明確指示，但各省市對這些方向具體涵蓋範圍的理解並不一致，這無疑會削弱相關統計數據的有效性，也可能會削弱政策的導向性。
各省市對專項債投入大方向理解不一致主要表現在項目類型的劃分上，同樣的工程內容，在不同省市的歸屬類型差別較大，有的省市內部對相同工程內容的項目歸屬也不相同。
比如停車場，大多省市將其歸為交通基礎設施，有的省市直接發行了以停車場命名的專項債券，有的省市則作為市政及園區基礎設施（陝西）、民生事業（貴州）、城鄉發展（黑龍江）、市政建設（雲南）、基礎設施（安徽）。
在四川省內部，不同地級市之間，甚至同一個地級市內部，對停車場的項目類型歸屬也不一樣。據不完全統計，四川對停車場的項目類型最少給出了四種類型——其他交通基礎設施、市政和產業園區、其他、新建項目。
再比如城市供水工程，其歸屬的類型最少有7類，比如水利（福建），城鄉公用事業（吉林）、城鄉發展（黑龍江、江蘇）、市政建設（雲南）、農林水利（江西、廣東）、水務建設（湖南）、城鄉市政基礎設施（山東）。
類似上述對項目類型理解上的問題也與上級部門沒有給出清晰界定有關，比如，目前要求的積極支持“兩新一重”之中的“兩新”——新型基礎設施、新型城鎮化——究竟包括了哪些內容，還沒有一個清晰的、統一的範圍。特別是新型城鎮化，從其概念來看，目前大多數項目都可以歸入此類。
需要指出的是，界面商學院在梳理專項債項目時並沒有完全依照各省市已有分類，而是以中央會議與文件給出的專項債投向作為標杆，對各省市現有分類中存在問題的部分進行了統一。我們參考的會議通稿與官方文件有2019年6月以來涉及專項債的國務院常務會議、2020年政府工作報告、2013年以來國務院關於基礎設施的文件（如《國務院關於加強城市基礎設施建設的意見》國發（2013）36號文/《國務院辦公廳關於加快電動汽車充電基礎設施建設的指導意見》國辦發〔2015〕73號文/《國務院辦公廳關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》國辦發〔2018〕101號文）。此外，我們還參考了《國民經濟行業分類2017》）。
五
專項債對應項目的資金從哪裏來？
上半年專項債對應項目的資金來源主體仍然是政府性資金，對社會資金的撬動效果一般。
在全部12780個項目的資金來源中，有86.4%的資金來自於政府性資金，包括佔比52.6%的財政資金（預算資金、專項資金、補助等）和單位自籌、不到0.1%的政策性銀行貸款、 33.7%的專項債收入。市場化融資總體較少，僅有9.2%的資金來源於商業銀行貸款等市場化融資。其餘4.4%的資金則沒有明確來源。
資本金整體比重較高。上半年專項債對應的12780個項目涉及的總投資為164086億元，其中資本金為79621億元，佔比達到48.5%，遠遠超過了固定資產投資制度要求的最低比例。按照2019年11月調整後的最低資本金比例要求，在上半年的項目中，資本金比例要求最高的項目是機場，也只有25%，其他為20%，按要求還可以下調不超過5個百分點。
此外，只有個別項目明確披露會引入社會資金作為資本金，其他項目的資本金主要來源仍是財政資金和項目單位自有資金，二者合計在資本金的佔比達90%、在總投資中的佔比超過45%。
六
專項債用作資本金的效果達到預期了嗎？
上半年，在地方專項債對應的全部12779個項目中，地方專項債被用作資本金的項目數量為441個，佔比僅為3.5%；從金額來看，被用作資本金的地方專項債規模為1621.9億元，在新增地方專項債中的佔比僅為7.3%，與官方預期的20%尚有較大差距。
上述441個項目中，擬將2623.4億專項債用作資本金（包括本期和非本期，本期即上半年發行的各期專項債），但本期用作資本金的專項債僅為1621.9億元。我們在統計時扣除了總投資全部來自專項債，且未明確是否將專項債用作資本金的項目。如果將其全部視為資本金，則擬將專項債用作資本金的金額將從2623.4億元升至3087.5億元，相應本期用作資本金的專項債提高至1813.3億元。需要指出的是，界面商學院統計的上半年用作資本金專項債規模小於財政部在7月17日公佈的2200億元，也小於廣發證券彙總的2215.7億元。
各地區對地方專項債用作資本金政策的落實差別較大。上半年發行新增地方專項債的37個地區中（含計劃單列市），有9個省市沒有將地方專項債用作資本金，只有雲南和貴州地方專項債用作資本金的規模佔新增地方專項債比重暫時超過了20%。
通過每個項目資本金與市場化融資的比例關係，可以計算該項目本期用作資本金的地方專項債拉動的市場化融資，127個項目共計1017.7億元，拉動係數為1.151（1017.7/884.2）。如果從整體推算，1621.9億地方專項債用作資本金，拉動了1017.7億元市場化融資，拉動係數僅為0.627（1017.7/1621.9），槓桿水平遠低於市場預期。
七
專項債項目存在“面子”工程嗎？
自去年9月以來，中央三令五申嚴格限制專項債券用途，在8月6日發佈的《2020年上半年中國財政政策執行情況報告》中再次總結了具體要求：“嚴禁將新增專項債券資金用於置換存量債務，決不允許搞形象工程、面子工程”、“不得用於經常性支出，嚴禁用於發放工資、單位運行經費、發放養老金、支付利息等，嚴禁用於商業化運作的產業項目、企業補貼等”、“堅持不安排土地儲備項目、不安排產業項目、不安排房地產相關項目”。
實際情況如何？以上“嚴禁”中，雖然有一些問題如“置換存量債務”、“用於經常性支出”、“發放工資”等挪用專項債券資金，非目前公開披露的資料可以觀察到，但公開資料還是能透露不少信息。總體來看，專項債用途基本符合規範，但還是有一些項目用比較隱晦的方式繞開了政策的限制。
比如改換項目名稱，以2020年江西省高質量發展補短板專項債券（一期）中的南昌市贛江東岸線生態綜合治理工程為例，該項目原本名為“南昌市沿江北大道風光帶工程”，在現在的實施方案中也保留了有關風光帶的內容，2019年江西當地媒體對該項目的報道都在重點強調景觀改造。此前，包含“風光帶”字樣的工程往往都是官方認可的形象工程。
再如將原本與土地儲備有關的項目拆分成新的項目，以2020年廣東省市政和產業園區基礎設施專項債券（五期）中的韶關高新區基礎設施補短板建設項目（沐陽大道三標段、新陽山村安置地三通一平工程）為例，該項目募投報告明確指出，還款來源包括了該區域土地儲備地塊的出讓收入，該地塊目前正在開展土地平整等前期工程。
在我們梳理的過程中，還發現了另一種形式的“面子”工程，在中央鼓勵專項債用作資本金後，部分項目沒有將財政資金或單位自有資金作為資本金，反而將專項債用作資本金。這種情況下，專項債用作資本金已扭曲了政策初衷。比如四川的新建川南城際鐵路自貢至宜賓線項目資本金比例為16.49%，其中專項債用作資本金5.7億元，但是總額高達78.36億元、在總投資佔比超過了68%的企業自籌卻沒有作為資本金。
八
項目信息披露達到要求了嗎？
專項債的發行素來對信息披露有一定要求，希望能借助市場約束的力量，以公開促規範、以公開防風險。在2016年發佈的《地方政府專項債務預算管理辦法》中，就明確提出“披露的信息應當包括政府性基金預算財力情況、發行專項債券計劃和安排支出項目方案、償債計劃和資金來源”。今年7月末下發的《關於加快地方政府專項債券發行使用有關工作的通知》中，也明確要求“全面詳細公開發行專項債券對應項目信息，加快推進專項債券項目庫公開，對組合使用專項債券和市場化融資的項目以及將專項債券作為資本金的項目要單獨公開”。
實際披露情況如何？界面商學院在梳理上半年專項債對應的所有項目，發現專項債信息披露雖在改善，但也存在以下幾個問題：
其一、信息有缺損。部分債券在官方發佈的各個公佈渠道中均沒有對應項目披露資料、部分項目披露資料已損壞或缺失、部分資料缺少包含資金來源信息的關鍵頁面，等等。比如河北省2020年專項債券（三期、五期、十二期）項目資料缺失、江西上饒市部分項目資料已損壞、雲南省2020年專項債債券第十六期有兩個項目資料缺失。
其二、同一個項目的不同資料在總投資、資本金、資金來源結構等關鍵信息上彼此不一致，甚至有項目在同一個實施方案中，總投資數據前後表述都不一樣。比如江蘇省專項債券一至三期中南京市的兩個項目（江蘇南沿江城際鐵路市級承擔部分與江蘇南沿江城際鐵路江寧段）的總投資、資本金等信息均是合併計算，在信息披露文件中，資本金為149000萬元，在財務評價報告中資本金則為372000萬元，在法律意見書中項目概況以文字明確提到南京市出資部分的資本金為149000萬元，對此，界面商學院將兩個項目的資本金填寫為149000萬元。
需要指出的是，界面商學院在梳理項目時遇到上述兩種問題時，會盡可能查找更多的資料以填補空缺或相互佐證。目前，一個項目的披露資料主要有四個，包括項目的詳細信息表、項目的情況説明或實施方案、項目的財務評價報告、項目的法律意見書，此外，還有第三方信用評級報告、部分省份還會公佈各期專項債券的項目彙總表。這些資料基本滿足了關鍵指標的數據查找。
其三、信息發佈格式不統一。官方披露的項目資料，有掃描版、紙質文檔拍照版、word版、PDF版；有的省市項目信息按債券分期披露，有的省市將不同期的債券對應的項目按地區發佈；同一類型的披露文件如項目情況説明，公佈信息也不統一，比如在説明資金預測平衡情況時，有的只簡單描述風險，有的會進行敏感性分析，給出不同情境下的專項債本息保障倍數，在同樣有銀行貸款的情況下，有的會給出總債務的本息保障倍數，有的不會；資本金的信息也不規範，其中，對自籌資金這一概念，各地的理解也不一致，有的認為是單位自有資金，有的則是指財政資金，有的則包含了二者（我們在最終彙總計算所有項目資金來源時將財政與單位自籌或自有資金合併計算）。
這種現象之所以存在，並往往被投資者無視，可能因為專項債最終仍是由發行主體（各省、直轄市、計劃單列市、新疆建設兵團）來償還，還可以通過再融資續發滾動，其信用等級和一般地方政府債券並沒有本質區別，這也可以從同一期限同一發行主體的專項債與一般債券的利率幾無差異中得到註腳。要想通過信息公開防範風險，可能還需要藉助媒體等其他社會力量。
以上種種問題還可以從各省市對以前年度專項債使用的審計結果窺得一斑。目前，各省市自治區直轄市審計廳正陸續公佈對上一財年的審計報告，其中，對專項債使用情況的專項審計曝光了一部分問題——資金閒置、投向不合理等。
比如廣西1市3縣以及8家單位9.07億元債券資金閒置超過一年；2市4縣以及2家單位部分專項債券資金當年使用率不到20%。福建2018-2020年用於配置交通類專項債券資金的比重逐年提高，一定程度擠壓了其他項目的債券資金需求；2019年省本級和市縣專項債券有25.94%當年結轉未使用；一些收費公路債券資金使用進度較慢，未能及時形成實物工作量。雲南13個縣違規將17.87億元用於償還企事業單位到期貸款、化解政府債務及支付其他項目工程款。廣東省截至2019年底共有313個2019年新增地方政府債券項目因項目進度與資金籌集不銜接等原因，債券資金未形成實際支出，佔2019年全省新增地方政府債券的7.8%。
基於上述觀察，如果從宏觀“穩增長”的角度出發，專項債作為短期財政政策工具存在一定侷限性，我們不能對其有過高期望，而如果在短時間內脱離實際過多發行專項債，既會加大地方政府債務風險，也會降低貨幣資金使用效率。