一、食醋行業基本情況
在調味品的細分品類構成中，醬油穩居第一，佔據29%的份額，排第二的是醬類和火鍋調料，食醋是第三大品類，約佔9%的份額。
以前的醬油是沒有這麼多種類的，一般家裏的醬油就是一瓶，從90年代中期至2010年代，醬油的功能開始多樣化，所以家裏的醬油至少是兩種：生抽和老抽，生抽用來調鮮，老抽用來調味和調色；而近10年，醬油又開始了品質化升級，強調健康安全屬性，即零添加醬油、有機醬油等。
而食醋在品質升級中並沒有什麼新的牌可以打，因為食醋本來就不需要添加劑，沒有零添加這個升級點。
另外一個原因是食醋的主要市場容量在北方，所以北方的食醋生產企業非常多，市場集中度過於低，導致價格方面的惡性競爭，產品差異化也比較小，阻礙了產品升級。
從市場份額來看，目前食醋的龍頭是恆順醋業，主營香醋，份額約 10%，排在其後的是山西陳醋企業紫林和水塔，各佔了近 4%的份額；而從細分品類（醋的工藝流派）看，最大的是山西陳醋，3 家較大的企業：紫林、水塔和東湖具有 5 萬噸以上產能，而其他眾多的山西陳醋企業產能在5 萬噸以下，甚至產能在 1 萬噸以下，可見其規模都遠遠小於醬油生產企業。
二、恆順醋業分析
説完行業情況，我們再看看恆順醋業這家公司，前面説了，公司是食醋行業龍頭，但這個龍頭在食醋領域的地位遠遠不如海天在醬油產品的地位，知名度也要小很多。
除了前面説的食醋行業本身的束縛力之外，我覺得還有一個原因可能是公司屬於地方國企，控股股東是鎮江國資委，在企業發展的動力方面不如海天、千禾這類民營強。
從過去幾年的業績來看，增速比其它幾家龍頭調味品略低。
公司在江蘇鎮江，主營產品是食醋和料酒，其中食醋又以香醋為主，超過一半的營收在華東地區。和山西陳醋不一樣的地方是，鎮江香醋的主要原材料是糯米，而山西陳醋的原材料是高粱，顯然恆順的原材料成本要比山西陳醋的高。
另外，在釀造工藝上，恆順採用固態分層發酵工藝，其產品的口感要比採用液態發酵工藝的山西陳醋要好，但產出率要低。
原材料的成本差異和發酵工藝的不同導致恆順的產品單價要比山西陳醋要高，但其實毛利率並沒有太大差異，不過從產品升級的思路來看，恆順的產品還是有優勢的，因為在消費升級的大背景下，人們願意付更高的價格去買口感更好的調味品。
產能方面，2019年年報顯示，食醋產量是16萬噸，料酒產量是5.74萬噸，同時公司在2019年年報也提出要擴充香醋和料酒的產能，未來計劃新增8萬噸香醋產能，料酒產能計劃提升一倍，據此計算的話，未來總產能可以提升63%，但具體什麼時候開始實施，沒有説的太明確。
目前幾家上市的調味品企業中，海天和千禾最近兩年都開始涉足食醋產品，千禾在2019 年耗資 1.5 億元收購的恆康醋業，其產能約 5.3 萬噸，2019年千禾的食醋生產量是6萬噸；海天在 2017 年耗資 4027 萬元併購丹和醋業 80%股權，其產能規模約 2 萬噸，而且海天也在規劃 66255 噸陳香醋、50617噸白醋的產能，根據2019年年報的披露，該項目的環評已經完成。所以，未來恆順在食醋方面的產能優勢會越來越弱。
所以，我對於恆順醋業的總體印象是，目前其估值偏離其業績比較遠，公司的進取心並不是特別強，由於其國企屬性決定了其按步就的發展策略。
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