國盛策略：政策持續加碼後續內需將逐步回暖

原標題：【國盛策略|大勢研判】底部區域：分母端驅動力持續釋放

來源：堯望後勢

2月4日《洗淨鉛華，科技再起》明確判斷科技是階段性主線。2月15日《數據詳解再融資新規，哪些板塊最受益？》強調科技成長最受益於再融資鬆綁。3月1日《全球劇震，A股將率先走出衝擊》強調外圍壓力下A股自身韌性。3月4日《降息之後：十年牛市終結，全球龍頭易主》明確判斷A股將取代美股成為全球龍頭。3月18日以來，連續發佈多篇《底部區域》系列報告，強調“當前已是底部區域”、“價格比時間重要”。

市場展望：分母端驅動力持續釋放

——我們自3月19日國內外最悲觀、市場最低點時連續發佈8篇《底部區域》系列報告，反覆強調不必過度悲觀、已經處在底部區域、建議積極配置，當前底部已不斷夯實。年初以來，A股受外圍驚擾而風聲鶴唳。“流動性危機”、“全球大衰退”等預期依次發酵，不少投資者對海外及A股都極度悲觀。而我們3月19日市場最低點時起連續發佈8篇《底部區域系列報告》，不斷強調A股已經處在底部區域、主要矛盾不在於倉位而在於結構、建議本着“價格比時間重要”的原則積極配置。至今如我們判斷，外圍風險偏好緩解、內部流動性大幅寬鬆，底部區域不斷夯實。

——分子端悲觀預期逐漸落地，分母端將成為市場主要矛盾。4月19日的週報《底部區域：分子到分母，週期科技》指出，近期市場主要矛盾集中在分子端，但後續在三重驅動力下，市場主要矛盾將逐漸轉向分母端：

首先，分子端悲觀預期集中落地兑現的高峯期正在過去，後續對市場的影響也將弱化。一方面，此前市場主要關注點在疫情發酵不確定對全球產業鏈及企業盈利的中長期衝擊。而當前全球疫情震中的歐美地區新增確診已逐步見拐點或站上平台期。另一方面，隨着一季度數據出台、季報進入披露期，分子端的悲觀預期已經開始集中落地。

其次，分母端驅動力不斷釋放。本輪全球市場的共振修復中，對比美歐30%左右的大幅反彈，中國市場A股滬深300指數5.8%、港股恆生指數9.8%的反彈力度顯著弱於海外市場。核心在於相較海外連續大幅降準乃至啓動無限量QE，國內前期政策對沖力度整體較為謹慎剋制。但我們需要看到，近期shibor以歷史罕見的速度快速下行至1.4%以下，絕對水平也已接近09年曆史底部，流動性環境已經非常寬鬆。同時，隨着海外力度空前的財政貨幣政策對沖快速落地、疫情拐點更加接近、VIX指數已趨勢性回落，風險偏好持續修復。4月以來陸股通北上資金已再度流入近500億。

隨着國內政策力度持續加碼，分母端驅動力將更加強勁。4月17日政治局會議要求以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響。近期，LPR、TMLF利率再度下行20bp。後續，伴隨“兩會”臨近，政策寬鬆有望進一步提速加力。

——沿着主要矛盾由分子向分母的轉變，確定性溢價對內需板塊驅動弱化，建議更加關注對分母端（流動性和風險偏好）更加敏感的週期和科技。一方面，逆週期調節進一步加碼，擴內需、財政信貸放鬆成為政策對沖重要方向，地產、基建等板塊將受益。另一方面，科技成長仍是中長期主線。經歷此前的調整之後，科技成長的超漲已消化的較為充分，無論倉位結構或相對估值均顯著優化。後續隨着風險偏好修復、新基建等產業政策集中釋放，科技成長也將迎來新一輪向上。

投資策略：關注對分母端更加敏感的科技和週期

1、科技成長仍是中長期主線，關注新基建、半導體、雲上游和遊戲。

2、對利率下行敏感同時受益政策對沖：地產、基建、券商。

風險提示：1、疫情發展超預期；2、宏觀經濟超預期波動。

報告正文

回顧：2月4日《洗淨鉛華，科技再起》明確判斷科技是階段性主線。2月15日《數據詳解再融資新規，哪些板塊最受益？》強調科技成長最受益於再融資鬆綁。3月1日《全球劇震，A股將率先走出衝擊》強調外圍壓力下A股自身韌性。3月4日《降息之後：十年牛市終結，全球龍頭易主》明確判斷A股將取代美股成為全球龍頭。3月18日以來，連續發佈多篇《底部區域》系列報告，強調“當前已是底部區域”、“價格比時間重要”。

展望：分母端驅動力持續釋放

1、我們自3月19日國內外最悲觀、市場最低點時連續發佈8篇《底部區域》系列報告，反覆強調不必過度悲觀、已經處在底部區域、建議積極配置，當前底部已不斷夯實。年初以來，A股受外圍驚擾而風聲鶴唳。“流動性危機”、“全球大衰退”等預期依次發酵，不少投資者對海外及A股都極度悲觀。而我們3月19日市場最低點時起連續發佈8篇《底部區域系列報告》，不斷強調A股已經處在底部區域、主要矛盾不在於倉位而在於結構、建議本着“價格比時間重要”的原則積極配置。至今如我們判斷，外圍風險偏好緩解、內部流動性大幅寬鬆，底部區域不斷夯實。

2、分子端悲觀預期逐漸落地，分母端將成為市場主要矛盾。4月19日的週報《底部區域：分子到分母，週期科技》指出，近期市場主要矛盾集中在分子端，但後續在三重驅動力下，市場主要矛盾將逐漸轉向分母端：

3、沿着主要矛盾由分子向分母的轉變，確定性溢價對內需板塊驅動弱化，建議更加關注對分母端（流動性和風險偏好）更加敏感的週期和科技。一方面，逆週期調節進一步加碼，擴內需、財政信貸放鬆成為政策對沖重要方向，地產、基建等板塊將受益。另一方面，科技成長仍是中長期主線。經歷此前的調整之後，科技成長的超漲已消化的較為充分，無論倉位結構或相對估值均顯著優化。後續隨着風險偏好修復、新基建等產業政策集中釋放，科技成長也將迎來新一輪向上。

投資策略：關注對分母端更加敏感的科技和週期

1、科技成長仍是中長期主線，關注新基建、半導體、雲上游和遊戲。

2、對利率下行敏感同時受益政策對沖：地產、券商。

食品飲料：內需逐步回暖，外資開始迴流

政策持續加碼，後續內需將逐步回暖。隨着國內疫情的逐步解除，日常生活消費將逐步回到正軌，需求有望迎來修復。同時，3月27日政治局會議也進一步強調要“加大宏觀政策對沖力度，有效擴大內需”，近期包括南京、杭州、重慶、深圳等多個城市已經對市民發放了消費券，未來內需刺激政策有望繼續加碼。

海外恐慌情緒緩解，北上資金開始迴流。作為影響消費板塊最重要的資金——海外資金，在前期全球動盪的背景下大幅流出，近期隨着海外市場恐慌情緒的緩解，3月底北上資金開始迴流，從近期外資淨買入行業分佈來看，食品飲料居首位，淨買入達到41.1億元。

維生素：海外疫情推動維生素繼續漲價

供需矛盾加劇帶動維生素漲價。維生素行業整體高度壟斷，其中，全球VA供給中國佔比約50%，歐洲佔比約50%，VE全球供給中國佔比約60%，歐洲佔比約40%，VD3全球供給中國佔比約70%，歐洲佔比約30%。當前海外疫情爆發，歐洲成為重災區，海外企業無法正常生產，歐洲產能大幅收縮；而維生素下游需求較為剛性，無替代產品，需求仍在快速增長中；供需矛盾的加劇將帶動維生素漲價。

海外疫情拐點尚未到來，漲價或將持續。2月海外疫情爆發以來，國產維生素A已經從305.5元每千克上漲到535元每千克，國產維生素E從57.5元每千克上漲到75.5元每千克，維生素D3從102.5元每千克上漲到410元每千克。從海外疫情的情況來看，每日新確診病例仍在迅速增加，疫情拐點尚未到來，漲價或將持續。

地產：核心指標全面降温，龍頭房企率先復工

房企銷售和土地供求大幅走低，龍頭房企優勢再凸顯。根據CRIC公佈的房地產企業百強銷售數據，3月百強房企全口徑銷售額同比-19%（上月-43%），1-3月累計同比-24.1%。按照梯隊分段來看，top10、top11-30房企對應單月增速分別為-9%、-15%，遠優於top31-50、 top51-100同比-28%、-23%。從銷售數據看，3月全口徑下房企營收已經恢復至去年同期的8成，其中龍頭房企優勢更為明顯，行業集中度仍在繼續抬升。

核心指標全面降温，貨幣條件與調控政策望迎來雙寬。2019年Q4以來，地產行業穩態逐漸被打破；年初以來，疫情衝擊下地產各項核心指標全面回落，從銷售到投資端均出現明顯負增；從房價指數走勢來看，70城新建住宅價格環比自2015年首次跌至0，二手住宅價格環比則跌入負值區間。面對海內外基本面的不確定性，在底線思維和“既要防疫，又要穩增長”的基調下，貨幣條件與調控政策望迎來雙寬，看好後市地產龍頭的配置價值。

雲上游：政策推動 5G 加速發展，雲上游需求激增

政策推動5G等新基建提速。2020年3月4日，中共中央召開了政治局會議，會議強調，要把復工復產與擴大內需結合起來，並指出要加大公共衞生服務、應急物資保障領域投入，加快5G網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度。3月6日，工信部在加快5G發展專題會上也提到，5G作為支撐經濟社會數字化、網絡化、智能化轉型的關鍵新型基礎設施，不僅在助力疫情防控、復工復產等方面作用突出，同時，在穩投資、促消費、助升級、培植經濟發展新動能等方面潛力巨大。

疫情刺激雲計算產業鏈景氣度爆發。未來隨着5G網絡建設加速，5G下游應用將帶動流量爆發，拉動雲計算需求增長。而受近期疫情影響，更是使得雲辦公等需求激增，雲計算產業鏈景氣度有望爆發，特別是上游的括服務器、IDC等，近期部分龍頭公司的年報及一季報業績預告/快報也顯示了行業景氣的改善。

遊戲：疫情帶動線上遊戲活躍度大幅提升

疫情帶動線上遊戲活躍度大幅提升。一季度受疫情的影響，居家隔離使得用户將更多的娛樂時間轉向線上，遊戲業務板塊活躍用户大幅增加，流水也有較大提升。數據顯示，2019年春節、2020年1月初和2020年春節移動遊戲市場規模分別為35.9億元、38.3億元和47.7億元，2020年1月初較2019年春節增長6.69%，2020年春節較2020年1月初增長24.54%。作為春節期間流水第一高的遊戲王者榮耀，2020年春節微信指數峯值增長了79.8%。

一季報業績預告數據亮眼。當前部分遊戲公司一季度業績預告已經公佈，遊族網絡淨利潤同比增速在80%-100%之間，姚記科技淨利潤同比增速在150%-230%之間，崑崙萬維淨利潤同比增速在33.7%-58.7%之間，側面驗證了遊戲板塊的高景氣。

科創板將成為未來重要“主戰場”

科創板指數領跑全球主要指數，超額收益顯著。截至2020年1月，科創板順利運行已滿7個月，根據科創板已上市公司整體表現編制的科創板指數（以流通股本為權重按帕氏指數加權計算編制，其中新上市標的滿5個交易日後予以納入，2019年7月30日為指數基期）對科創板業績加以跟蹤。科創板指數取得顯著超額收益，並領跑全球主要指數。

公募目光已經投向科創，國內機構搶籌正在逐步上演。科創板上市首個季度，公募基金目光即開始投向科創板，瀾起科技和南微醫學在2019Q3就已步入部分基金的前十大重倉行列，而最新的2019Q4公募基金持倉數據顯示，步入前十大重倉行列的科創板標的已經擴展至19只，而且科創板持倉市值相較三季度已大幅提升，持倉佔比自2019Q3的0.09%已經擴大至2019Q4的0.44%。截至2019年底，已有281只公募基金前十大重倉股中涉及了科創板標的，國內機構對科創板標的的關注度正逐步提升，科創板塊的搶籌正在上演。

股權融資大時代，科創板迎來歷史性機遇。目前，我國正處於經濟轉型的重要歷史階段，經濟動能正逐步由資本驅動向科技驅動傾斜，而科創板正肩負着疏解科創企業融資難的歷史重任。參照海外經驗，直接融資尤其是股權融資將成為經濟轉型期的有力支撐，況且我國融資結構長期面臨股權融資佔比不足5%的局面，發展潛力巨大。未來我國將迎來股權融資的大時代，科創板也將獲得巨大的發展機遇。

聚焦科技創新，科創板正在快速崛起。自2019年7月22日，首批科創板公司成功上市以來，科創板IPO佔比持續攀升。截至2020年2月7日，科創板IPO企業數目佔比已突破了50%，科創板正在成為我國上市公司增量的“主力軍”。從行業分佈來看，科創板企業集中分佈於電子、機械設備、計算機和醫藥生物，前4大行業佔比達到78%，而且此類行業的公司IPO也基本集中於科創板，其中醫藥生物公司IPO自7月22日以來已全部選擇登陸科創板，另外3個行業科創板佔比也均達到50%以上。未來，電子、機械設備、計算機和醫藥生物等行業的科創新秀有望雲集於此，科創板將成為此類行業投資的重要戰場。

綜上，未來將是股權融資大時代，而科創板也將迎來歷史性機遇。未來科創板的企業數量、權重佔比和板塊地位均將持續提升。與此同時，科創板將吸引越來越多機構投資者參與，未來勢必將成為 A 股的“主戰場”之一，也將成為超額收益的重要來源。

戰略性配置週期核心資產

週期估值體系有待“撥亂反正”，龍頭普遍折價。根據我們《新策論》系列報告提出以美日為代表的成熟市場中優質公司、龍頭公司享受估值溢價，當前A股估值體系正在經歷“撥亂反正”。消費、科技等行業龍頭已逐步從折價走向溢價，而多數週期行業估值“撥亂反正”仍未開始，龍頭普遍折價。無論是行業市值前20龍頭組合還是行業最大龍頭，週期龍頭相對行業普遍折價，伴隨週期龍頭估值體系重塑，未來有望迎來較大的估值修復空間。

我們一直強調，機構化、國際化大趨勢下，A 股正經歷的不是簡單輪迴，而是歷史性變革。在這個過程中，A 股的估值體系將逐步與國際接軌、與歷史脱軌。因此需要我們打破歷史估值框架的束縛，橫向（國際）估值比較將比縱向（歷史）比較更有意義。業績穩定、高 ROE 行業龍頭將持續享受估值溢價。A 股消費龍頭估值體系率先完成與國際接軌，但與美股相比，A 股週期核心資產仍具備較大的估值修復空間。

從 PB-ROE 角度，對比中美週期龍頭估值水平。截至2019年底本輪全球暴跌發生之前，A 股龍頭估值相對較低，部分盈利更優，尤其是能源、建材、建築、地產行業。便於中美對比，採取 GICS 行業分類。

能源行業：A 股龍頭估值低，部分盈利更強。中國神華PB 估值低於美股龍頭、且 ROE優勢顯著；中國石化、中國石油PB 估值低於美股龍頭。

建材行業：A 股龍頭估值合理，盈利更強。海螺水泥、華新水泥、東方雨虹估值與美股龍頭接近，但是 ROE 遠高於美股龍頭，估值吸引力更強。

建築行業：A 股龍頭估值合理，盈利更強。中國建築、中國交建、中國鐵建、中國中鐵估值遠低於美股龍頭，且 ROE 有優勢，估值吸引力更強。

地產行業：A 股龍頭估值較低，盈利更強。華夏幸福、萬科 A、招商蛇口、保利地產估值遠低於美股龍頭，且 ROE 更高，估值吸引力更強。

電氣設備行業：A 股龍頭匹配度與美股相近。

化工行業：A 股龍頭估值合理，匹配度與美股近似。A 股化工龍頭估值與盈利均居於中等水平

機械行業：A 股龍頭估值低、盈利低，匹配度與美股相近。濰柴動力、三一重工估值較低，但 ROE 也較低。

紙業行業：A 股龍頭估值低、盈利中等，匹配度更優。山鷹紙業、太陽紙業、晨鳴紙業估值較低，其中山鷹紙業、太陽紙業 ROE 均處於中等水平，估值較美股吸引力更強。

航空&鐵路行業：A 股龍頭估值低、盈利低，匹配度與美股相近。

物流行業：A 股龍頭估值合理、盈利中等，匹配度與美股相近。

金屬、非金屬與採礦：大部分 A 股龍頭估值偏高。寶鋼股份估值偏低，盈利與估值匹配更具吸引力。其他龍頭估值偏高。

過去幾年，部分週期龍頭正在經歷“週期藍籌化”，我們已經看到，盈利穩定性成為提升估值的關鍵。

以海螺水泥為代表，伴隨經濟波動收斂與行業競爭格局優化，其盈利增速波動下降、呈現穩健增長的“藍籌化”特徵。即使 2018 年業績增速遭受衝擊，但 ROE 水平仍維持高位，其估值也率先迎來修復。

而以中國神華代表的大多週期龍頭，估值尚未迎來修復。公司在煤炭、電力、鐵路、港口等領域皆為行業翹楚，具有極強競爭力。受益於“煤電化路港航”全產業鏈的協同效應和縱向一體化優勢，即使在煤價下行週期中，業績底部依然明確，19Q3單季淨利潤創近 6 年新高，抵禦風險能力強勁。公司充裕現金流、低估值、高分紅，但估值仍處低位。未來類似中國神華的週期龍頭也或迎來估值的“撥亂反正”。

而未來伴隨經濟波動收斂，盈利企穩將推動更多週期股迎來估值提升。一方面，經濟企穩、波動收斂下，未來將湧現出更多業績穩定、現金流穩定的週期個股。另一方面，存量經濟下盈利將進一步向龍頭集中，週期龍頭估值修復空間更大。

後續隨着逆週期調控加碼生效、企業盈利趨穩，週期股“低估值陷阱”的擔憂也將逐步緩釋。此前週期估值持續走低、重估乏力，主要由於投資者普遍擔心經濟下行趨勢或帶動週期其盈利加速向下，從而陷入“低估值陷阱”。尤其是近期新冠疫情衝擊，市場對於經濟的擔憂再度升温。但我們通過參考金融危機後的歷史經驗，認為當前無需過度擔憂，無論從體制優勢下的疫情防控有效性和政策呵護力度、抑或是市場本身的政策敏感性和韌性，均將引領中國經濟和資本市場率先走出本輪疫情衝擊。後續隨着逆週期調控加碼生效、經濟數據逐漸回暖、企業盈利趨穩，週期股“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是階段性緩解，帶動週期股估值修復。