本文來自“消費日報財經頻道”，文中觀點不代表智通財經觀點。
人的一生都在為認知買單，投資是信仰的變現。本文中，我會與大家討論對港股券商這幾年投資經歷的認知，這次不單單是因為券商在牛市中的Beta，更多是資產質量復甦和轉型初見成果邏輯的故事。
8月中報業績拉開序幕，美股硅谷高科技股一騎絕塵，蘋果(AAPL.US)在業績超預期同時宣佈拆股，盤後高開讓投資者望塵莫及。另一方面，中概股走勢令人困惑，不乏熱門股雖然業績靚麗，但第二天股價跳崖。
高預期讓這些公司股票的後市表現變得複雜。最近，巴菲特清倉了高盛(GS.US)、富國銀行(WFC.US)等金融機構，加倉美國銀行(BAC.US)。現在看來在這個亂世依然現金為王，活下來才有發展。
本人同樣擔心港交所(00388)的業績後股價，未必能倖免。另一方面，持有這些金融股倉位的投資者，應該關注到港股券商近年來的估值，説得不好聽就是被摁在地上反覆摩擦。根據筆者這幾年觀察，其估值調整之深，原因是複雜的，除了投資者對互聯網券商的衝擊擔憂外，香港本地局勢和資產質量擔憂的多重影響，因此我們試圖關注港股券商的業績是否和我們之前的假設是一樣的。
有投行覆蓋作為參考的標的並不多，我們在這就用海通國際和國泰君安國際(01788)進行比較，其中8月20日國君已經公佈了2020中期業績，粗略統計8家投行的研究報告，其整體業績還是比市場預期高出10-20%，這足以證明市場對港股券商的預期已經足夠低，任何驚喜都會引起市場的關注。所以雖然這次利潤與2019年上半年一樣，但公司股價在業績後已經上漲了將近10%。我們不得不帶着興趣去細究業績情況，與大家一起探討以後的投資價值。
1. 互聯網券商和財富管理平台，誰在提供“硬核”價值？
首先，市場已經在股價上承認了互聯網改造金融的成功，應該説互聯網行業和金融行業同為虛擬經濟，看的都是人的抽象思維，兩者有可融匯的共通點。互聯網券商的交易系統中追蹤股票系統UI非常方便，且引入了社交媒體的概念，對用户粘性有很好的提升，這些對散户、乃至是專業的金融從業者也是有吸引力的，這年頭誰還不懂顏值即正義的道理。
同時，傳統券商的經紀業務一直在聲稱自己在轉型財富管理，後者則是一個我們較為陌生領域（很明顯我不是高淨值客户），因為我（散户）看中的是交易系統的體驗，高淨值則更為硬核，只關心是否能掙錢。散户玩得是股票和期貨期權，高淨值投資除了玩這些，還有債券、定製化的OTC衍生品和融資的優惠，這好像是兩波人。
但散户就不看重回報嗎？肯定看中，對有經驗的投資者，當他知道蘋果和特斯拉在宣佈拆股那一刻，剩下的只有借錢了，但互聯網券商是否能借出足夠額度和成本？在罕見的確定性面前，槓桿好像是不二的選擇（當然也與風險胃口有關）。長期看，投資者能賺到的錢才是自己的，而交易系統則是金融科技公司的產權，不能給額外為客户賺錢，因此至少對高淨值客户來説，不是核心競爭力，而零佣金更是一個行業內都知道的噱頭。
港股券商中，也只有大型券商有評級，最高的就是國泰君安國際。雖然這次在中報中，公司利息收入下降5%，但是其客户的託管資產和貸款餘額趨勢不錯，這才是客户的錢和市佔率，這也説明他們沒有受到金融科技的影響。
在佣金方面，表面上經紀佣金下跌5%，實際上是會計記賬的不清晰（港股的會計披露要求遠沒A股和美股清楚），公告裏經紀裏包含了投行的配售項目佣金，剔除了公司經紀收入上升21%和大市是相符的，因此可以看出公司沒有受到零佣金的影響。
2. 成長的煩惱：港股券商估值爬在地上的原因
當然是隱藏的風險了。曾幾何時，大股東質押融資是券商的增長點之一，大塊的餡餅好像誰不做就是損失。結果是誰做了才是損失，2017年來券商是“啞巴吃黃連，有苦説不出”，光國泰君安國際累計撥備就有15億港元，國君在宣佈停止業務的同時，在抵押品管理上做足了功夫，使勁吸引藍籌股票和債券，甚至有行業內人抱怨有些矯枉過正，好的質量的標的物借貸比率只有33%，影響了其收入，筆者認為公司會慢慢放開，短期控制風險對投資者來説還是比較安全的做法。
成長是有代價的，公司在2017年ROE達到14.6%，但在後兩年因為撥備，ROE在8%徘徊。
另一方面，這不意味撥備少的港股券商安全，券商間業務是很類似的，2018年至今估值同樣反映（但報表裏並未發現）。讓人大跌眼鏡的是，今年上半年一些券商又曝出了向瑞幸咖啡借款。但説句公道話，作為商業活動，壞賬本身是借貸行為的概率問題，是無可厚非的，最重要的是券商自己否坦誠面對，以及是否有改善措施，掩蓋肯定是不行的。這點上，我認為國君還是比較實在，雖然犧牲了早年的利潤，至少資產負債表是乾淨了，今年其撥備減值大幅縮減至3800萬。不過，撥備減少並不能認為以後就徹底解決，我們需要保持關注。
3. 券商擴表到底應不應該害怕？
其一，國君這次擴表的背景是在將 3月完成供股的錢加上收回的大股東貸款資金投入新業務進行發展，去年底公司的現金就同比大幅提升50%。今年三月的大底，現在回頭看誰都想抄，但回到當時有財務能力和判斷的人不多。當然，這個擴表是坑還是機會，市場各自判斷。其二，能理解壞賬，不難理解上半年為何有條件擴表。現在的港股券商固定收益業務的比重越來越高，像極了國際投行比如高盛、大摩，他將表上的債券抵押給同業的對手方，這在A股是沒有的。當然，在香港抵押的對手方外資居多，風險管理意識自然是走在前面的，不會接受差的標的。早期有壞賬的負債表，本身處置、甚至是減值就夠頭疼了，而且還沒撥的資產抵押不也出去。上半年，結合國君壞賬下降和融資成本降低的情況下擴表，我認為是相對安全的。説壞賬我們之前提過，説融資成本可以從損益表中融資成本看出一二，因為抵押貸款的融資成本要比銀行貸款低。
4. 中概股迴歸，我們應該有着什麼樣的預期？
上半年國君的股票承銷收入大幅下降，雖然不是值得慶祝的事，相信衞生事件影響發行的不只他家一個。但行業內的知道，這也可能是好事，讓公司輕鬆躲過了瑞幸、樂視這種雷（這兩個只是最出名的而已）。另外，中概股投行的競爭畢竟是慘烈的，在這裏不給太高預期。另一方面，中美爭端下，只有中概股迴歸機會嗎？近期，財新網發表文章《憂美國施壓，香港警察儲蓄社資產轉入中資銀行》，當中提到，美資銀行對中國高淨值客户的KYC合規程序將加強，這將一定程度上削弱外資銀行在吸引中資高淨值客户的吸引力，相信誰都怕自己被戴上帽子，最差可能被凍結資產，因此我相信香港高淨值客户從美資銀行到中資銀行會是趨勢，在這當中整體中資財富管理機構是有正面影響的，這才是我們值得期待的地方。
5. 是否應該建倉港股券商，以及如何看待估值？
雖然互聯網券商依然業績依然靚麗，但股價短期內已無法支撐股價過度上漲帶來的預期。當然我們會關注港交所本週的業績。
對港股券商，業績期尚未結束，現在談論還為時尚早。但前面我們已經回答了這幾年來港股券商低估值的原因，所以我會結合幾家券商的業績，考慮建倉先後策略。在低預期下，國泰君安國際在戰略上已經悄然轉型並看出一定的成果，也未盲目去追互聯網金融，自身也有多年來的護城河（積累的客户、穩健的聲譽、信用評級等）。雖然其估值PB高於同業，但在港股市場上，低估值陷阱還少麼（0.4倍以下市淨率爬着的是大多數），我不會橫向比較估值是否便宜，而比是縱向比較其歷史估值地位，選擇開倉買入。今年四五月，公司進行了回購，近年來股息穩定，且全是現金，這是巴菲特最近在衞生事件下為何清倉很多銀行股而唯獨持增持美國銀行的原因之一。順便説一句，很多港股上市公司以股代息發股息，如果作為小股東選擇現金是會被大股東攤薄的。而國君一直以來發的都是現金，少見管理層使用這些隱匿的財技佔便宜，從這個層面講，國君國際是一家“良心企業”。
最後，投資需謹慎，希望大家不要相信一家之言，也多渠道瞭解信息和分析，都能在長期通過自己的分析在投資過程中賺錢，謝謝。
(編輯：李國堅)