田軒：上證綜指改了指數bug，A股就會漲嗎？
今年“兩會”期間，調整上證綜指編製成為了熱門話題。有全國人大代表建議，適當調整上證綜指的編制方法，切實提升指數的表徵作用及內在穩定性。對此，網友們也表示附議：“如果説股市是經濟的晴雨表，那麼指數就像帶有刻度的温度計。而上證綜指作為A股最知名的寬基指數，不夠稱職。”
上海證券綜合指數，也就是人們常説的“上證綜指”或“上證指數”，正式發佈於1991年7月15日，至今已有29年，其樣本股是在上海證券交易所全部上市股票，包括A股和B股，反映了上海證券交易所上市股票價格的變動情況。上證綜指之所以成為代表性指數，是因為上證綜指是A股最早的指數，影響力和知名度比其他指數更大，因此被國際市場和投資者所認可，是一種歷史自然的選擇。
自2006年以來，市場上就一直存在關於上證綜指是否存在“失真”問題的討論，主要的焦點集中在上證綜指沒有反映出近年來我國經濟的高速發展。
不過，中國股市真的如人們質疑的那樣，一點長進都沒有嗎？
答案是否定的。
如果以滬市總市值來看，經濟總量的增長是得到了充分反映的。如圖1所示，我國GDP從2000年的10萬億元出頭到2019年將近100萬億元，20年間，中國經濟實現了十倍的飛躍，這樣的增長速度無疑是驚人的。而同一時間段，滬市總市值從5萬億出頭到接近66萬億，兩者都是10倍左右的增長，幅度相當。
對於上證綜指，人們質疑的焦點在於：從2000年末的2073點，到2019年末的3050點，上證綜指只實現了50%的增長，多年來的起起伏伏，始終都徘徊在3000點上下，拉長時間週期來看，看起來像是在原地踏步。
對比其他國際市場指數的上漲幅度，上證綜指的表現似乎不盡如人意。如上圖2所示，同樣是在過去二十年間，美國道瓊斯工業指數、標準普爾500指數、納斯達克指數、紐約證交所綜合指數都上漲超過了100%。
但實際上，從全世界範圍來看，由於不同的國家有着不同的經濟背景與發展階段，資本市場情況、股指編制方法也不盡相同，因此，這樣的橫向對比並沒有什麼可比性。如上圖3所示，世界主要的幾個股票指數並不都是高速增長的，股市走勢的影響因素是複雜多變的，更何況，中國資本市場的發展本來就不夠成熟。
當然，我們需要承認的是，上證綜指確實存在一些侷限性。上證綜指被指“失真”的其中一個原因是，其採用了“市值加權平均”的計算方式，意味着市值越大的股票，權重就越大，對指數的影響也越大。因此，中石油、中石化、貴州茅台、工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行等大市值股，在股指計算中權重很大，基本決定了上證綜指的走向。從圖4可以看出，根據2020年初的數據，上證A股市值前十的公司合計佔總市值的30%左右。而其他中小盤股票，即使漲幅再大，對上證綜指影響也很小。因此，我們也就看到，有不少股票創新高，但上證綜指這麼多年卻沒什麼變化；而即使上證綜指變動不大，卻也能有投資者賺到錢。因此有人提出建議，應該修改加權方式，設置一個權重上限。
但實際上，即使是成熟資本市場的美國標普500指數公司的權數分佈，也是不平衡的。從上圖5可以看出，單是全球市值最大的蘋果公司一家就佔到了4.4%的權重，緊隨其後的還包括微軟、谷歌、亞馬遜、Facebook等互聯網高科技公司，市值排名前十的股票權重佔到了總市值的25%左右。因此，對於中國股市，我們需要關注的不應該僅僅是調整權重，而更應該是這背後反映出的產業結構的問題。
由於市場中存在不同質量、不同體量、不同行業的股票，上證綜指必然不可能完整地展現出市場的全貌和每個細節。因此我們才有很多其他不同計算方法的指數作為補充，上證綜指體系中還包括上證50、上證180、上證380等指數。此外，深圳證券市場還有滬深300、中證500、中證1000等指數。每個指數都是在從不同的角度來儘量真切地反映資本市場，科學地表徵我國不同層次、不同行業的市場結構。正因為我們有各種豐富多樣的指數，投資者才可以進行多維度的分析，市場也會選擇最合適的指數去配置資金。
綜上所述，上證綜指的確不夠完美。但事實上，縱觀全球資本市場，沒有一個指數是完美的。從上圖6我們可以看出，上證180指數、上證50指數、上證A股指數這幾個指數在過去二十年的漲跌趨勢，與上證綜指越是高度趨同的，甚至其漲跌幅度是更小的。因此，改編指數計算方法，無論是設置權重、剔除垃圾股、剔除B股等，帶來都只會是小幅度的變化，並不會從根本上改變中國股市長期整體走勢。
因此，我認為，將股市的漲跌幅度歸結於指數編制方法，實際上是一種本末倒置。
因為，從本質上看，指數只是一個規則而已，不漲的原因是多方面的，不能只怪編制規則，更深層次的原因還是資本市場制度的不完善甚至扭曲。未來對於上證綜指的優化，改編指數只是治標不治本的方法，
我們更應該將重點放在尋找治本之策，進一步從制度供給和頂層設計的角度，深化我國資本市場的改革。
具體來説，一方面，退市制度不完善、退市渠道不暢通是一個原因。一些垃圾股、ST股，早就應該被市場淘汰，然而卻長期存活在中國的資本市場。同時，由於核准制下IPO難度過大，殼資源非常稀缺，所以“炒殼”、“屯殼”、“借殼”等亂象不絕。還有一些公司，在上市時包裝自己、粉飾業績，上市後表現卻越來越差，甚至存在嚴重財務造假的行為。上證綜指是全樣本指數，自然也包括這部分的股票。當績差股沒有得到充分出清和退市，總體股指點位自然也被拉低。
我認為，在全面推行註冊制、實行更嚴格的退市制度、真正實現上市退市的市場化之後，這樣的情況會得到很大改善。根據新的“退市四套”，財務、規範、交易以及重大違法違規，只要其中任何一個被觸發，就會導致企業退市。
這就像是，如果我們考察一個班級的學習成績是否有進步，在算平均分的時候不能簡單粗暴地直接把差生的成績剔除出去，然後沾沾自喜地説：你看，平均分漲了，問題解決了。但是，我們可以通過考試將他們淘汰出這個班級。即使他們進入班級的時候成績再好，但如果之後成績下滑，我們也可以動態地將他們淘汰。當然，成績造假的，更是要嚴格淘汰。這樣一來，整個班級的學生質量和成績才會出現實質性地提高。
因此，我認為，比起在編制指數中剔除垃圾股等類似於“掩耳盜鈴”的做法，倒不如進一步加強上市公司治理、提高上市公司質量、落實嚴格的退市制度，進而實現資本市場的優勝劣汰。這才是治本之策。
另一方面，資本市場與實體經濟脱節，不能很好地為科技創新型企業“輸血”也是一個問題。我國上市公司的結構主要還是集中在傳統行業，高科技企業、創新型企業、新興技術企業仍然比較少，這背後的原因也是多方面的。在過去新股發行核准制下，上市審核時，對擬上市企業有累計淨利潤的要求。而科技創新型企業前期研發投入大、週期長、不確定性高，很多企業尚未盈利，因此無法在A股上市。此外，很多高科技企業，為了保護和激勵創業者的“企業家精神”而採用雙重股權結構等公司治理方式，這也是從前的A股所不能接納的。因此，我們有很多優秀的高科技企業，無奈只好選擇到境外上市，這使得A股錯過了近年來互聯網高速成長帶來的紅利，出現了之前我們提到的影響指數的主力是“兩桶油”、“四大行”的局面。因此，我認為，試圖通過改編指數的方法來影響股市的走勢是行不通的，因為沒有經濟作為支撐的股市繁榮，其實是無源之水。
未來，隨着科創板的進一步發展、註冊制的全面推進，我們對於科技創新類企業越來越包容，未盈利以及雙重股權結構企業都可以在A股上市。只有讓這些代表新經濟、新業態的企業成為“活水”順利進場，我國資本市場才能真正具備不斷成長的新動能。隨着資本市場結構的日趨完善，制度設計的扭曲問題逐步解決，股市才能真正成為經濟的“晴雨表”。