新氧上市讓人們看清了醫美行業背後的市場，而隨着醫美行業在質疑聲中依然發展的如火如荼，其上游最耳熟能詳的“玻尿酸”企業也逐步登陸資本市場。
雖然愛美客最早的IPO能追溯到2018年，但隨着去年底昊海生科、華熙生物先後登陸科創板，曾中途撤回申請的愛美客也失去了“玻尿酸第一股”的光環。上市近一年，華熙生物股價已接近發行價的2倍，先跌後漲的昊海生科也早已超過原先的發行價格。
直到創業板註冊制開啓，8月26日，愛美客終於拿到“門票”，此次IPO愛美客計劃募資19.35億，主要用於生產線建設以及A型肉毒素等新產品研發。
時隔兩年，愛美客的營收規模進一步提高，不過先前暴露的問題也依然存在。
產品成本不足45元，最高毛利率近99%
從招股書來看，愛美客將自己的定位在國內生物醫用軟組織修復材料領域，產品涵蓋醫療美容、外科修復以及代謝疾病治療等，轉化到商業領域，公司99%以上營收都來自核心產品逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體、逸美一加一和愛美飛等。
報告期內，愛美客每年80%以上營收都來自愛芙萊與嗨體兩種產品，據公司表示，嗨體是唯一經國家藥監局批准的針對頸部皺紋改善的三類醫療器械產品，因此2017年上市後，營收佔比迅速擴大，兩年時間，僅嗨體產品帶來的營收就從3412.69萬增加到了2.43億。
與此同時，在替代品“愛美飛”上市，本身使用頻次、用户粘度也不如嗨體的情況下，原先收入的半壁江山“愛芙萊”營收能力卻不斷下降，佔比從71.62%跌至39.27%，增速不及嗨體，佔比也迅速被反超。
趁着新品推出的紅利期，2017年-2019年愛美客分別實現營收2.22億、3.21億和5.58億，歸母淨利潤8219.35萬、1.23億和3.06億，年均複合增長率達到58.54%和93.17%。
在愛美客的產品體系中，不論是定位高端的寶尼達，還是價格更為親民的愛芙萊、嗨體等產品，全線毛利率均能達到90%以上，以至於2019年公司綜合毛利率高達92%。
雖説玻尿酸行業暴利已經是眾所周知的事，但相比先一步上市的華熙生物、昊海生科，愛美客的毛利率水平依然略高一籌。
一方面作為原料供應商之一的華熙生物，產品還包括毛利率相對較低的原料業務，而昊海生科在玻尿酸產品之外的部分板塊毛利率也不高，因此均衡之下，99%營收都來自玻尿酸產品的愛美客自然綜合毛利率更高一些。
值得一提的是，不管是單位價格352.61元的嗨體還是單位價格2547.49元的高端產品寶尼達，愛美客的單位成本統統控制在45元以內，最低甚至只有24.72元，反觀觸達消費者的售價，萬元以上都是正常情況。
並且從近年來的趨勢看來，由於製造費用和人工費用相對固定，在產品需求量不斷增加的情況下，規模效應讓愛美客產品的單位成本更是連續下降，同時，綜合毛利率也連年遞增。
直銷拉高毛利，客户自身糾紛不斷
玻尿酸可以細分為醫藥級、化妝品級和食品級，而據美國整形美容外科協會統計顯示，用於美容領域的玻尿酸銷售額佔比又達到60%以上，作為全球醫美增速最快的市場之一，玻尿酸在國內醫療美容市場的複合增長率能達到32.3%。
雖然早期在技術和宣傳等方面同時落後的情況下，國內玻尿酸市場主要由韓國、美國等國家的進口產品主導，但近年在華熙生物、昊海生科等企業陸續成長到上市規模後，國產品牌佔有率略有所上升。
下游的醫美市場直接決定了玻尿酸產品的需求容量和銷售客户，在醫美需求爆發的這些年，愛美客也開始了加班加點的趕工。
由於灌裝機灌裝凝膠類產品的最大產能為3.3萬支/天，因此愛美客的產能主要由配液人員的產能決定，報告期內，配液人員的工作時長由每天8小時、全年260個工作日直接增長至每天10小時、全年311個工作日，離“996”的距離又近了一步。
在銷售渠道上，愛美客則分成直銷和經銷兩種，近年由於市場拓展等需求，二者佔比構成已下降至64.08%和35.92%，但直銷渠道依然佔絕大部分份額。
愛美客的直銷客户包括公立醫院和非公立醫療機構，經銷商則是以買斷為主，不過近年隨着公司市場的擴大，經銷模式佔比連續三年上升，2019年末時，直銷收入佔比已經從75.82%下降至64.08%。
值得一提的是，早期醫美市場並不規範，醫療糾紛時有發生，行業流動率非常高，2017年時，愛美客的大客户名單中出現一家佛山市禪城區李秀英醫院，貓妹注意到，天眼查數據顯示這家醫院在2017年、2019年分別涉及兩起“醫療損傷責任糾紛”，自2017年後退出愛美客大客户名單。
經銷模式也並不一帆風順，愛美客與經銷商之間主要採取買斷的方式，因此公司應收賬款佔比非常低，且週轉率更是數倍高於同行，不過，經銷商也不是完全靠譜。
報告期內愛美客前五大客户基本都是經銷商，據天眼查顯示，下游經銷商也總是陷入各種糾紛，2019年第三、第四大客户曾分別因違反醫療器械關係規定、虛假廣告等行為被行政處罰，其餘還有違規任用醫護人員等行為，而大客户唯康生物的辦公地點老舊且“查無此人”的狀態也一度引發質疑。
產品單一，公司“不差錢”
相對於經銷為主的華熙生物和昊海生科，去除中間商的直銷模式是讓愛美客毛利率高於同行的另一個重要原因，不過高過茅台的利潤率也讓外界對其可持續性保持質疑。
正如前面提到的，除了醫療終端產品、功能性護膚品，華熙生物還有玻尿酸原料銷售業務，而昊海生物業務板塊也分為眼科、整形美容與創面護理、骨科和防粘連及止血四部分，只有愛美客99%以上營收完全依賴玻尿酸產品，並且還有逐年升高的趨勢。
同時，為了產品市場的拓展，渠道推廣等銷售費用的大幅增加擠壓了最終的利潤空間，相比如超過92%的毛利率，前幾年愛美客的淨利率只有35%左右，2017年以後在嗨體推出、市場需求增加，而規模經濟又帶來成本大幅下降的情況下，淨利率增長至59.47%。
但不管怎麼説，至少目前愛美客還是一個“不差錢”的公司。
愛美客基本沒有長期借款，資產負債率只有10.45%，流動比率高達8.4，而流動資產中90%都是貨幣資金，即使不做其他高收益理財，僅靠銀行存款就能每年回收數百萬利息收入。
另外前面也提到，由於買斷的經銷模式，公司應收賬款全在1年以內，沒有回款壓力，現金流也非常充裕。
上市之前，“不差錢”的愛美客連續三年分紅合計約1.15億，不過有意思的是，如此不缺錢的愛美客IPO募資金額卻高達19.35億，其中更是6億將被用於“補充流動資金項目”，是募資用途中最“耗錢”的項目。