徽軍出省，股價翻番

中端白酒一定代表中端股價？

古井貢酒（000596.SZ）作為安徽省的白酒龍頭企業，在省內競爭格局穩定，古井貢酒已逐漸向省外擴張。之前我們看過了高端酒企，今天就來講講中端酒。

01 投資邏輯

1、古井貢酒作為徽酒龍頭，在省內地位穩固，且安徽省白酒渠道封閉性較強，外來品牌較難打入，受益於白酒行業集中度提升，未來古井貢酒在安徽省內市佔率仍可提升。

2、省內通過三通模式有效深耕渠道，省外因地制宜根據不同地域特點選取不同模式，提高擴張效率。

3、古井貢酒費用率雖明顯高於可比競爭者，但目前已進入下行通道，渠道投放進入收穫期，但後續仍需注意費用率變化。

4、2020年3月公告近90億技改工程，投資數額巨大，古井貢酒產能得到有效擴張的同時也需注意未來固定資產折舊和攤銷費用等固定成本支出加大，整體運營費用必然會有所增加，所帶來的的財務壓力公司能否很好消化。

02 公司簡介

安徽古井貢酒股份有限公司（以下簡稱古井貢酒）前身為起源於明代正德十年（公元1515年）的公興槽坊，1959年轉製為省營亳縣古井酒廠，1992年成立集團公司，1996年於A、B股上市。

同樣，這次還是把公司歷史放到前面和股權變更一起講。

歷史覆盤

1959-1997擴張期：古井貢酒自1959年轉制後積極謀求發展。在1989年到1997年的八年間，古井貢酒穩居白酒行業利税前三，發展勢頭極好。

1998-2007衰退期：古井貢酒多元化發展戰略導致白酒主業的發展遭到嚴重弱化。再加上前期白酒的降價策略，品牌力一定程度上也被減弱，導致古井貢酒錯失了白酒行業的黃金十年。同期，公司多次嘗試改制但均以失敗告終。

2008年至今復興期：2007年時任集團董事長王效金被安徽省紀委調查，新任管理層曹傑、李彬和梁金輝進入集團董事會。2008年，推出年份原漿系列產品，同期開始剝離非核心業務。

2009年，古井貢酒推進渠道扁平化變革，開啓三通工程。同年，古井貢酒引入民營資本，亳州市國資委以4.65億元將所持有的古井貢酒集團的40%股權轉讓給上海浦創股權投資有限公司，成功邁出改制的重要一步。

新管理層的有效改革策略還是給古井貢酒的營收帶來了三年高速增長，2011年將古井貢酒重心調整至古5，突破白酒百元價格帶，逐步成就徽酒龍頭地位。隨後古井貢酒陷入勾兑門事件，再加上2012年八項規定的出台，整個白酒行業再一次遭受打擊，進入深度調整期。

2016年，古井貢酒收購湖北黃鶴樓，大力推進品牌全國化。2019年3月，亳州市國資委將持有的60%股權無償劃轉至亳州市國有資本運營有限公司。後者為亳州市國資委全資控股子公司，作為國有資本市場化運作的專業平台獨立開展資本運作，將能夠進一步提升國有資產的運營效率，激發公司活力。

但是由於目前上海浦創所持有的40%古井集團股權因債務問題被凍結至2022年12月2日，雖與公司業務無關，但仍需關注後續股權結構變化會給古井貢酒的經營帶來變化的可能。

03 行業分析

目前國內白酒生產企業約2萬多家，2019年全國白酒行業規模以上企業總計1098家，自白酒行業調整期以來企業增速逐年放緩，自2018年開始出現下降。

對比白酒行業銷售額的變化情況我們發現，白酒行業恢復期之後的整體格局呈現出擠壓式增長的狀態，中小企業加速出清，規模化領先企業將受益於白酒行業集中度提升從而持續佔有市場。

安徽作為白酒產出大省，具有很深的飲酒文化根基。2018年安徽白酒產量達到43.13萬升，在全國各省市中排名第五。

同時安徽又是白酒消費大省，2018年安徽省白酒市場容量約為250億元。江蘇市場由於經濟較為發達，居民較為富裕，消費價格帶較高導致整體白酒市場容量高於安徽。同時江蘇省內的白酒競爭格局與安徽較為相似，我們可以類比江蘇省內白酒行業的發展歷程來看未來安徽省白酒行業的發展。

對比安徽與江蘇的白酒市場規模，我們發現江蘇領先安徽白酒市場四年左右，考慮到安徽人均GDP增速較快，未來白酒市場容量增速也會略高於之前四年間的江蘇白酒市場，伴隨着消費升級，預計2020/2021/2022年安徽省白酒市場容量將達到287/324/356億。

安徽省內白酒競爭格局較為封閉穩定，省內白酒競爭格局短期不會有大的波動，再加上中小企業出清的行業發展趨勢，安徽省內白酒市場集中度有望進一步提升。

目前安徽省內百元及以上價位白酒基本被古井貢酒和口子窖壟斷，古井貢酒在省內的市佔率從2017年的18%提升至2018年的21%。作為徽酒龍頭，古井貢酒將繼續受益於白酒行業集中度提升，市佔率在 2020/2021/2022 年有望提升至 26%/28%/30%。

04 主營業務分析

古井貢酒業務以酒類銷售為主，同時包含酒店類及其他類業務。2019年古井貢酒酒類業務營收達到101.64億元，首次超越百億大關，同比增長19.30%，一季度受疫情影響，營收下降10.55%。

目前古井貢酒產品線如下，涵蓋高中低各價位帶，正如前文所説，省內白酒競爭環境處於較為封閉的狀態，省外威脅很難進入，未來發展主要還是看量和價的變化。

從價來看，近期多個白酒品牌不斷提價，古井貢酒也於7月中旬宣佈在安徽省內提價5-20元，對比以往提價頻率，以及高端酒提價所給出的漲價空間，預計未來平均每年漲價15元左右。

從量方面來看，目前古井貢酒年產量為93,798噸，產銷率為已達到96.3%。今年一季度古井貢酒投資90億開展智能化技改項目，作為中低檔白酒，窖池要求相對較低，產能釋放可較早實現。

不過這裏需要注意的是，鉅額的投資將會帶來資產折舊和攤銷費用等固定成本支出加大，未來古井貢酒整體運營費用必然會有所增加，由此帶來的的財務壓力古井貢酒能否很好消化值得關注。

既然古井貢酒有計劃提高產能，那麼能否銷售出去呢？

古井貢酒於 2010 年開始重點推行三通模式，進一步下沉白酒渠道和深化白酒營銷，古井貢酒對經銷商和終端渠道實現了更深的管控同時加強了對白酒市場變化的感知能力。而省內主要競爭者採取的是大商制，在發展前期跑馬圈地無疑更為合適，但到了省內競爭格局已經趨於成熟的階段，古井貢酒的模式更適合渠道下沉，精耕市場。

再來看省外市場。

河南：複製省內成功模式

河南省內的地產酒並不強勢，省內地產酒佔比不足 20%。古井貢酒於 2010 年進入河南，2015年成立營銷中心，逐步拿下河南部分白酒市場。但由於早期古井貢酒在河南主推中低端白酒產品，未能抓住白酒消費升級的紅利，導致業績有所波動。

湖北：收購黃鶴樓

湖北整體市場與安徽相似，地產酒絕對強勢，CR5 市佔率達到 45%，外地酒進入困難。作為重點發展的省外白酒市場，古井貢酒在 2016 年通過收購黃鶴樓切入湖北白酒市場，2019 年營收貢獻 12.6%，預計未來佔比將會穩定持續增長。但由於今年疫情的原因，古井貢酒營收較上年必然會有一定程度的下降。

05 財務分析

古井貢酒的銷售毛利率，近十年來整體保持穩中有升的態勢，但是古井貢酒的銷售淨利率與江蘇省龍頭洋河股份和省內主要競爭者口子窖相比卻是最低的。

我們具體拆分來看，主要原因來自於白酒銷售費用和管理費用的高企。首先由於渠道模式不同的原因，古井貢酒的白酒銷售費用顯著高於其他兩家。古井貢酒年報顯示，銷售費用中佔比最大的一項為綜合促銷費。

前文提到，安徽省內白酒渠道較為封閉，很大的一個原因就是白酒企業對於渠道所提供的包括陳列獎勵，免費鋪貨等一系列終端刺激措施。

另外，因為2017年古井貢酒銷售人員管理改革，超過1000名納入古井貢酒內部考核編制，導致古井貢酒銷售費用大幅增加。但自2017年起銷售費用率開始有所回落，渠道投放開始進入收穫期。

管理費用方面我們從年報中可以看到，最大佔比來自於職工薪酬，一方面是由於現金激勵到位，職工薪酬位居行業前列。另一方面則是在白酒行業調整期，古井貢酒的銷售額下降導致比例快速上升，自2015年之後已經進入了較快的下行通道。

這樣一來，ROE 的變化也就更好理解了。通過杜邦分析我們可以看到，古井貢酒的權益乘數與資產週轉率均是略高於其他兩家企業，那麼ROE 與其他兩家相比處於最低位置的原因則是由於淨利率最低所致。

得益於古井貢酒採用的三通模式以及在省外因地制宜採取不同的渠道管控模式，古井貢酒的渠道管控能力較強，其白酒存貨週轉率顯著高於其他兩家企業。

從償債能力來看幾家公司的表現基本都不錯，整體維持在相對穩定的區間，但是從2016年以來，幾家公司的比率都在上升，主要原因在於白酒行業進入復甦階段之後，企業流動資產增速快於流動負債所致。

06 估值

根據前文在行業部分的分析，同時綜合考慮到省內古井貢酒市場佔比仍將維持小幅增長。此外，考慮到新冠疫情對白酒市場特別是對湖北省白酒市場的影響，我們將未來白酒市場容量進行了一定程度的下調，最終得出如下結果：

綜上所述，古井貢酒作為徽酒龍頭在安徽省內的白酒競爭格局下仍可保持良好的增長態勢，省外擴張因地制宜，表現尚可。但仍需關注未來期間費用率的變化以及鉅額技改投資項目結果如何，目前古井貢酒股價已超預期，需謹慎等待。（本文來源：眾研會）