國君策略：市場短期承壓，風雨中抱緊順週期，逢跌加科技

中美風險高峯將至使風險偏好難以提升，短期市場承壓，盈利修復支撐下中期震盪格局不改。配置上震盪抱週期，逢跌加科技，關注銀行/建材/機械/家電/汽車/新能源。

摘要

短期承壓，中期震盪格局不改。9月15日為華為被美國“斷供”及Tik Tok達成協議的期限，中美風險事件的高峯將近，使市場風險偏好短期難以提升。美股震盪加劇對A股及北上資金均具有一定的負面影響，但考慮到美股下跌空間有限，及國內經濟復甦的優勢，美股衝擊影響可控。震盪格局，盈利端支撐A股難以跌破震盪區間下沿，但考慮到A股當前的估值及結構特徵，向上突破區間上沿難度也較大。

震盪抱週期：流動性讓位於信用下的上策。從驅動因素看，週期板塊絕對收益行情起於7月中下旬，當時市場低風險特徵是核心，分子端修復仍在左側。8月以來，低風險偏好下週期震盪，消費和成長下跌。但半年報中消費和成長更超預期，結合極致的估值分化，可見消費/成長分子端定價更充分。因此，未來關鍵在分母的利率和信用環境。目前流動性已經收緊，信用是週期具備抵抗性的關鍵。往後看，如果分子和信用超預期（順週期），利好週期；如果流動性超預期，資產價格升值壓縮未來潛在回報，更利好消費。在“平均通脹目標”之後，美階段寬鬆預期頂點到達，全球總龍頭流動性難超預期，週期更優。

逢跌加科技：政策預期+盈利週期對沖外部風險。短期內風險偏好下行壓制科技板塊，但打造“內循環”下，市場預期將逐漸轉向政策足以對沖科技板塊面臨的外部衝擊，使科技的預期底有望提前出現。盈利方面，科技板塊Q2增速領先，盈利相對優勢有望延續至Q3。着眼中期，盈利週期向上使科技板塊向上空間顯著。市場對科技的擔憂主要在估值與交易擁擠度，我們認為當前科技總體估值不貴，機構也仍有一定加倉空間。科技賽道間差別較大，從盈利與估值匹配性及盈利修復順序看，當前科技中新能源>消費電子>雲計算>IDC>半導體。

資金格局：風險偏好降，風雨中抱緊順週期。近兩週，市場呈現再度降温三特徵：成交換手下降/主題投資弱化/盈利“利好兑現”頻現。核心在於寬鬆預期不再，中美關係是否邊際惡化的風險短期無法證實或證偽，投資者心中的（風險評價/風險偏好）無法有效降低。我們認為，以上的因素同樣是當前中美利差擴大+人民幣強勢背景下外資大幅淨買入債券卻賣出A股的核心原因，資本流入的回暖需待風險因素的邊際緩和。在結構上，短期低風險特徵的順週期股票投資邏輯仍佔優，動態來看，兩融槓桿與北上的配置結構也在持續向順週期切換。

行業配置：銀行/建材/機械/家電/汽車/新能源。從盈利修復和低風險特徵思路出發，核心集中在順週期與消費風格中，逢跌加科技。銀行：政策環境邊際向好，估值已較充分反映悲觀預期。建材的“主角”光環：備戰金秋，施工旺季最具進攻性品種將是早週期。機械：工程機械高景氣，先進製造高成長。家電：可選消費中值得期待的種子選手，目前漲幅相對較低。汽車/新能源：新能源汽車銷量進入景氣週期，產業鏈繁榮可期。

目錄

1.短期承壓，中期震盪格局不改

2. 震盪抱週期：低風險偏好+盈利修復共振

3. 逢跌加科技：政策預期+盈利週期對沖外部風險

4. 資金格局：風險偏好降，風雨中抱緊順週期

5. 行業配置：銀行/建材/機械/家電/汽車/新能源

6.五維數據全景圖

正文

1. 短期承壓，中期震盪格局不改

外部風險壓制風險偏好，市場短期承壓。短期看，特朗普在單方面對華科技制裁中支持率得到修復，嚐到“甜頭”，加劇了市場對美國大選前中美風險加大的預期。近日路透社報道中芯國際可能被美國政府加入實體清單，9月15日為華為被美國“斷供”及Tik Tok達成協議的期限，未來2周可能為中美風險事件的高峯，使市場風險偏好短期難以回升。9月29日將展開美國總統大選首次辯論，直到11月3日總統選舉投票前，外部風險將壓制A股風險偏好。

美股震盪對A股及北上資金存在一定影響，但影響相對可控。隨着A股外資佔比提高，A股與美股聯動性呈上升趨勢。Wind全A指數週收益率、北上資金周淨流量與標普500指數週收益率相關係數（近3年）分別為0.42與0.52。儘管存在關聯性，後續美股對A股影響可控。原因有二：首先，美股短期內下行空間有限。儘管標普500指數PE分位數（近10年）達99.8%，但考慮到科技股佔比提升及疫情對盈利的衝擊，實際高估程度並未如數據顯示的嚴重。美聯儲寬鬆的貨幣政策使美股大幅下跌難度較大。其次，A股與美股“脱鈎”程度加大。考慮到我國在疫情防控、經濟復甦等方面較美國具有明顯優勢，A股與美股將出現一定程度脱鈎，這在3月美股大幅下跌時A股較強的韌性中已經體現。

往後看，盈利端支撐下，A股難以跌破震盪區間下沿。半年報顯示Q2全A非金融石油石化上市公司盈利增速轉正，明確A股盈利向上修復趨勢，後續盈利上行將對A股構成明顯支撐。Q3盈利繼續修復概率較大，7月工業企業利潤總額同比增長20%，當前已經披露Q3盈利預告的217家公司Q3單季度預期盈利增長108%，而上述公司上半年盈利增長47%。從經濟數據看，2020年以來社融、M2、信貸等金融數據增速提高，6月PPI出現向上拐點，印證盈利修復趨勢。強勁的基本面支撐下，A股難以跌破3100點左右的震盪區間下沿。

考慮到A股當前的市場估值及結構特徵，向上突破震盪區間上沿難度較大。估值方面，當前市場估值分化程度較高，機構持倉集中的消費板塊估值在歷史最高位附近，中信消費風格指數PE分位數（近10年）為98%。考慮到北上資金仍有流出壓力，機構重倉股繼續上行壓力較大。市場熱點方面，儘管創業板綜指本週創出4年以來新高，但創業板領漲的天山生物等個股缺乏基本面支撐，行情持續性有限。因此，儘管若中美風險導致市場快速下跌，資金存在逢低建倉的動機，但在中美風險明顯減弱前，資金入市使市場突破3500點的概率較低。

綜上，我們認為9月中旬為外部風險相對較大的時期，市場風險偏好難以上升，市場仍有一定下行壓力。但盈利向好支撐下，3100點的震盪區間下沿仍有較強支撐。

2. 震盪抱週期：低風險偏好+盈利修復共振

邏輯從分母向分子演繹，週期板塊仍將佔優。從驅動因素看，週期板塊絕對收益行情起於7月中下旬，當時市場低風險特徵是核心，分子端修復仍在左側。8月以來，低風險偏好下，週期震盪，消費和成長下跌。但半年報顯示消費和成長更超預期，結合市場極致的估值分化，可見消費和成長板塊分子端定價更充分。在市場分子端預期相對充分下，未來關鍵在分母的利率和信用環境。從當前市場環境看，流動性已經收緊，信用是週期具備抵抗性的關鍵。往後看，如果分子和信用超預期（順週期），利好週期；如果流動性超預期，資產價格升值壓縮未來潛在回報，更利好消費。在“平均通脹目標”之後，美階段寬鬆預期頂點到達，全球總龍頭流動性難超預期，是美股本週震盪的核心原因。因此，當前週期板塊更佔優。

第三季度週期板塊盈利有望相對佔優，驅動週期板塊9月領跑。儘管週期板塊Q2盈利增速不佔優，6月PPI出現向上拐點，從7月工業企業盈利數據看，有色、鋼鐵、機械單月利潤總額均呈現2位數增長，週期板塊延續6月以來的盈利快速修復趨勢，Q3週期板塊盈利向上拐點將現，邊際上盈利的相對優勢顯現。回測顯示，根據單月收入與利潤增速排序構建的組合具有明顯超額收益。週期板塊盈利的優勢有望轉化為9月的相對收益。

週期板塊具有低估值、穩盈利特徵，在低風險偏好環境下性價比凸顯。從各行業Wind一致預期未來2年淨利潤複合增長率與PE ttm散點圖看，週期板塊普遍位於左下角低估值、穩盈利區間，估值與盈利匹配性好，在當前低風險偏好的環境下，凸顯性價比。

從交易擁擠度角度看，週期板塊機構配置處於歷史低位，而機構配置意願有向上趨勢。當前週期板塊佔公募基金A股配置的11%，處於近15年的4.8%分位。石化、鋼鐵、煤炭、有色等週期行業的公募配置佔比處於歷史上很低分位。趨勢上看，週期板塊的配置佔比有企穩態勢，而化工、機械、建材等行業近2年誕生較多表現良好的標的，機構配置佔比分位相對較高。在消費、科技估值較高的情況下，從週期板塊自下而上選股策略得到更廣泛認可，機構對週期板塊的配置意願有向上趨勢。

3.逢跌加科技：政策預期+盈利週期對沖外部風險

科技板塊同時受益於經濟復甦（消費類科技）、5G週期向上與“國內大循環”下自主可控加速推進，兼具中期的盈利彈性與長期的成長空間。短期看，風險偏好下行壓制科技板塊，但打造“內循環”使中美問題對科技板塊的邊際影響逐漸從負面轉向正面：1）近期美國對華科技戰加劇，市場預期特朗普後續可能採取較為極端的策略，使風險偏好下行，科技板塊承壓大於消費、週期板塊。2）但中美風險對科技板塊影響將有限，一方面預期充分導致科技板塊對中美風險有鈍化趨勢，另一方面打造“內循環”使中美問題對科技板塊的風險評價下降，甚至邊際轉向利好。

市場對科技板塊的預期有望轉向不管美國如何極限施壓（如將中芯國際納入實體清單），我國都有足夠的政策對沖。週五市場在預期“十四五”期間我國10萬億元的科技投入下，科技板塊逆勢上漲。類似於3月的美股，儘管疫情和經濟形勢仍不樂觀，但美聯儲屢次超預期的政策使市場傾向於認為政策有決心充分對沖任何不確定性，導致市場明顯先於基本面見底。隨着9月中美風險進入高峯（華為、Tik Tok事件進入關鍵時間節點），我國科技政策預期有望使科技板塊的預期底提前出現。

短期看，科技板塊Q2盈利增速領先，盈利相對優勢有望延續到Q3。2020年第二季度科技、消費、週期、防禦板塊扣非淨利潤同比增長率分別為23%、17%、-35%、-13%，科技板塊優勢明顯。通信、電子、電新行業單季盈利增速均超過30%。7月計算機、通信和電子設備行業利潤總額同比增長36%，歌爾股份、立訊精密、紫光國微等科技龍頭預告Q3盈利大幅增長，三季度科技板塊盈利增速有望繼續佔優。

中期看，盈利週期向上使科技板塊仍將有明顯的向上空間：1）經濟轉型的必要性、外圍風險，倒逼政策向科技傾斜，密集的政策將與當年不可一日而語；2）當前的科技行情是有盈利支撐的，尤其是龍頭公司，行業和政策的紅利帶動的高增長階段可能才剛剛開始；3）科技板塊盈利與移動通信制式週期相關性較強，5G時代不同於4G時代，速度更快、數據更大、硬件的要求更高，這帶來的產業鏈覆蓋面、盈利擴展縱深是遠超4G的；4）科技板塊盈利與全球半導體週期具有較強的同步性，疫情後全球半導體產業將重歸向上週期，使科技板塊盈利向上彈性加大。

市場對科技的擔憂主要在估值與交易擁擠度，我們認為當前科技總體估值不貴，機構也仍有一定加倉空間。儘管電子行業的PB分位數（近10年）達98%，公募基金持股佔流通股比例也達90%分位，但整體而言科技板塊的估值和機構持倉仍正常。估值方面，消費板塊估值分位數領先，科技板塊整體上看估值分位數明顯低於消費板塊。交易擁擠度方面，科技板塊的公募持倉佔流通股比例在歷史中樞附近。考慮到科技板塊的盈利增速優勢及長期成長空間，當前科技總體估值不貴，機構也仍有一定加倉空間。

科技賽道間差別較大，當前科技中新能源>消費電子>雲計算>IDC>半導體。我們認為，在階段性經濟復甦初期，盈利端的修復先後是科技賽道排序先後的關鍵。以新能源汽車為例，PB-ROE特徵最接近週期和消費屬性，且20Q3起盈利有望逐季改善。消費電子盈利修復時間在20Q4，雲計算和IDC盈利超預期難度大，半導體盈利兑現仍需觀測。

4. 資金格局：風險偏好降，風雨中抱緊順週期

降温的三特徵：成交換手降/主題投資弱化/盈利“利好兑現”頻現。近兩週以來，市場呈現了三個特徵：1）成交換手降。兩市整體的成交和換手的水平下降，上證主板與科創板更為明顯。此外，也能夠看到具有高風險偏好的兩融槓桿投資者對A股成交佔比下降，參與度降低；2）不同於七月與八月上半旬主題投資機會遍地開花，八月下半旬以來鮮有主題能夠持續，市場賺錢也在逐步弱化。3）中報披露前後，投資者對盈利信息開始鈍化，部分績優股票出現了明顯的“利好兑現”。

市場變化的本質，是投資者對分母端流動性與風險預期發生了改變。我們認為，投資者行為出現諸如上述的變化，核心的原因是當前投資者對分子端經濟修復/盈利預期已較為充分，相較於未來經濟修復與盈利層面的確定性，投資者當下更關注如何定價短期的風險邊際：1）全球寬鬆預期與通脹預期的不確定，而中國寬鬆預期已不再。2）美國科技龍頭股價重挫的映射與風險外溢；3）中美關係的不確定，美國大選尚待時日，中美關係是否將進一步邊際惡化，風險短期無法證實或證偽。因此投資者的風險評價無法有效降低，並造成投資者風險偏好的持續走低。

為什麼人民幣走強，北上資金卻在賣A股？（風險評價/風險偏好）無法在短期有效下降，同樣制約短期海外資金的A股投資。近期，廣泛的投資者存有一個疑惑，當前中美利差的水平處於歷史高位，人民幣兑美元持續升值，中國資產凸顯吸引力。但是，近兩個月以來，北上資金不温不火，並常有類似本週的大幅淨流出。我們認為，核心的原因同樣在於海外投資者的（風險評價/風險偏好）無法在短期有效下降，同樣制約了海外資金的配置，表現有三：1）海外投資者賣出中國A股股票，卻大幅淨買入中國債券；2）近兩個月來，逢中美摩擦邊際惡化北上資金則對應淨流出；3）對流動性以及國際風險更為敏感的交易型的北上資金，是過去兩個月以來決定北上資金大進大出的主要推力。往後看，在中美利差高位+人民幣強勢的組合下，相對而言中國資產具有更高的預期收益，而股票資產的流入則需要內外部風險因素的邊際緩解。

風雨中抱緊低風險特徵的順週期股票。風險評價處於較高的水平，投資者風險偏好處於較低的水平。因此在當下，重視盈利-估值匹配度成為股票結構選擇的重要思路，疊加國內的經濟修復與寬信用政策的推進，低風險特徵的順週期股票仍然是當前的投資主線。即使是高風險偏好的兩融槓桿類資金我們也能夠看到其向順週期股票切換的特徵。在北上資金尤其是配置型北上資金的增量配置結構中，週期類股票已成為當前增量配置的核心，區別於二季度的成長配置。在國內經濟增長逐季修復、緊貨幣寬信用以及中美關係緊張的預期組合下，短期低風險特徵的順週期股票投資邏輯仍佔優。

5. 行業配置：銀行/建材/機械/家電/汽車/新能源

大勢研判：市場短期承壓，中期看3100-3400震盪望延續。1）盈利角度，當前經濟逐步改善，Q2全A盈利增速轉正，從工業企業單月盈利數據及Q3盈利預告看，三季度盈利增速仍將上行。2）風險偏好角度，9月中旬中美風險有望達高峯，壓制風險偏好，美股震盪對A股形成一定壓力。3）無風險利率角度，長期利率回落預期難改，居民存款充裕，無風險利率下行帶來增量資金的邏輯仍在。綜上，短期市場承壓，但盈利修復支撐下，震盪區間下沿支撐明顯，震盪趨勢不改。

行業比較：從盈利修復和低風險特徵思路出發，核心集中在順週期與消費風格中。逢跌加科技。

銀行：政策環境邊際向好，估值已較充分反映悲觀預期。1）政策基調更加強調精準導向，輕總量重結構的政策緩解銀行息差壓力；2）經濟持續復甦，銀行不良率上升將趨緩，基本面拐點將現；3）行業PB跌至0.72，為近10年4%分位，估值較充分反映悲觀預期；4）零售型銀行不良率拐點有望被率先驗證，建議關注零售資產驅動型銀行。

建材的“主角”光環：備戰金秋，施工旺季最具進攻性品種將是早週期。週期品種橫向比較，早週期品水泥+雨虹在立秋後，漲價彈性領跑週期。此外，伴隨全球大宗商品核心邏輯切換至需求，當前是核心資產底部配置窗口，疊加新一輪降成本週期，偏後週期的玻纖彈性也將逐步展現。

機械：工程機械高景氣，先進製造高成長。1）工程機械零部件廠商艾迪精密、龍頭主機廠中聯重科中報表現優異，結合這幾年工程機械的高景氣和高經營質量，行業處於歷史最好時期。中報業績超預期是短期股價上漲的催化劑。2）鋰電、半導體、光伏、3C自動化、工業控制等裝備面臨新能源/新能源汽車行業高速增長，半導體國產替代加速，工業互聯網政策支持等行業與政策紅利，成長空間較大。

家電：可選消費中值得期待的種子選手，目前漲幅相對較低。1）當前仍處於消費復甦的早期階段，由必選消費支出逐步向可選消費支出切換；2）商品房銷售逐漸回升，半年報業績預告顯示家電景氣復甦明顯，創意小家電快速成長，白電/廚電顯著修復，未來一季度或有望持續改善；3）在消費板塊中，家電估值水平低，盈利能力強，且為外資偏好品種。

汽車/新能源：新能源汽車銷量進入景氣週期，產業鏈繁榮可期。1）從當前的核心新能源廠商銷售數據看，新能源汽車銷量有望在疫情後走向反轉；2）傳統汽車銷售數據有望在疫情後走向修復，6月國內汽車行業營收與盈利增速均超過17%；3）城鎮化建設將驅動客車銷量在2021-2023年創新高，客車行業拐點將現；4）當前汽車板塊預期較低，往下安全墊較高，市場仍將以核心龍頭為主。

6.五維數據全景圖

本文來源：李少君 (ID:lishaojunPhD)，華爾街見聞專欄作者