高週轉與低槓桿不兼容 陽光城邁入2000億後的債務隱憂
來源：地產瞭望
毫無疑問，陽光城2019年業績報表很漂亮。
陽光城2019年全年銷售額2110.31億元，同比增長29.58%，首次拿到了“2000億俱樂部”入場券。如果你對“數字門檻”不敏感，試試去反向理解對比手機廠商們對1999元與2110元的定價心理博弈。
陽光城年報中有兩處數據令瞭望君生疑——
1、全年營收達610.49億元，同比增長8.11%；
2、歸屬於上市公司股東的淨利潤40.20億元，同比增長33.21%；
陽光城在刻意放慢腳步。
少見的急剎，背後既有整體行業增長放緩的因素，也有陽光城內部管理層對於未來戰略走向與風險因素的考量。無論是營業收入還是歸屬上市公司股東淨利潤增長速度均是急速下滑的（難用放緩），數字背後也看得出陽光城內部對於“降速”的一致認同，但2000億俱樂部的這張入場券最終是拿到了。
2019年陽光城全口徑銷售額超過2000億，但其中權益口徑銷售只有1351億，權益口徑佔其全口徑銷售額的67%，因為其參股部分不合併入營業收入，能體現的只有淨利潤的投資收益。
在趕超壓力之下，聯合拿地、聯手操盤、入股合資均作為陽光城重要的“輕資產合作”方式，優勢在於風險可控，全口徑銷售額數字會增長迅速，但其劣勢在於追求銷售規模的同時，難以獲得可觀的利潤，但至少為其“2000億俱樂部”的門票貢獻了力量。
陽光城的“輕資產合作”可追溯至2015年，當時陽光城聯手銀行設立百億基金，提出輕資產模式的諸多優秀之處，背後意義在於迅速擴大規模，但也是受其當時的資金成本所掣肘，資金成本高是一回事，找不找得到資金是另一回事，無論是與國企相比或是與頭部民企相比，陽光城當時的找錢能力並不佔優。
在突破2000億銷售額的同時，陽光城也確實嗅到了危險的信號，細細來看，它的高週轉和其他房企的高週轉並不相同，一紙漂亮業績的背後問題頗多——存貨週轉率低，變現週期長，融資成本高，債務壓力大。
我們從最為人所熟知的資產負債率談起——
居高的資產負債率對於規模企業而言是必要的，如果企業沒有居高的資產負債率，那隻能説是個安全的小企業，只要現金流安全可控即可。2019年，陽光城資產負債率為83.68%，超過67%的行業均值，負債規模較大，但其淨負債率高達138.28%，超過92.5%的行業均值。
對於一家高週轉房企而言，資產負債率是其規模與增長的實力所在，融創、恆大、碧桂園等巨頭房企皆如此，只要現金流能夠保證，那此類房企就是一艘安全且高速的遠洋巨輪。
陽光城與其他高週轉房企的區別在於其償債能力偏弱與資金成本高企，對於企業而言，諸多不利因素的疊加影響不是加法，而是乘法。
我們以同樣高週轉且同樣堅持降債務的融創與陽光城進行對比：
一、以公司債為對比，今年融創公開發行規模為40億元公司債券，票面利率為4.78%；陽光城公開發行公司債券，品種一票面利率為6.95%，品種二票面利率為7.30%。
二、以美元債為對比，融創一月份發行一筆5.4億美元債，票面利率為6.5%，碧桂園也在1月分別發行5.5億美元和4.5億美元債，票面利率分別為5.125%和5.625%；反觀陽光城，其2019年年末以來發行良幣美元債，票面利率為10%、12.5%。
三、以行業平均成本進行對比，國內30家典型房企的平均融資成本為6%左右，陽光城的平均融資成本是7.7%，處於行業中高位水平。
對於諸多大型房企而言，維持長期的高週轉模式，在資金成本上要低，在銷售回款上要快，而當下的陽光城模式，顯然並不具備此兩點要求，這也導致了其高週轉模式的不可持續性。
高週轉與低槓桿並不兼容。
負債率較高的房企，普遍採用借新還舊的方式，目的在於緩解償債壓力。一般來説，高週轉所帶來的後續淨利完全可以覆蓋利息差額，但對於銷售回款的要求也同樣非常高，而部分房企借新則是為推後償債壓力，緩解當下債務，那些頻頻爆雷的房企最終會因為無法覆蓋其利息而導致違約（新華聯違約事件瞭解一下）。
陽光城的回款速度與利潤水平顯然難以承擔其目前的資金成本，這也是其2019年“踩剎車”的主要原因之一。“不健康”在其淨資產負債率中更為清晰，影響淨資產負債率的低週轉率與高週轉模式顯然是相悖的，陽光城的存貨週轉率0.28，同比2018年下降了9.68%，這在行業中也屬於較低值。
在諸多因素影響之下，長期維持“高週轉”模式是不可能的，而且疫情致使整個房地產行業均處於降速中，陽光城手中的存貨對於資金鍊的壓力會越來越大，低存貨週轉率的劣勢越來越明顯，目前的現金流雖然能保證其短期債務的安全，但在2020年諸多不確定性因素的影響之下，這一安全指標到底能保證多久？如果能，也不會出降速的行為。
唯有資金與土地的源源流入，配合新增與銷售的結轉流出才能維持其高週轉策略。高負債、高槓杆企業的健康安全的基礎在於其手中貨值處於快速的流轉結算當中，而陽光城0.28的存貨週轉率直接導致了其淨負債率持續在高位的局面出現。
當然，陽光城內部也確實認識到其中的潛在危險，也針對負債率做出了持續三年的優化，但這速度顯然還不夠，留給管理層的時間被“疫情”壓縮了。
2016年陽光城淨資產負債率一度高達257.7%，2019年淨負債率已經降至138.28%，如果在市場持續温熱的情況之下，陽光城是有足夠時間去調整自身債務結構的，但在2020年當下，整個行業迅速放緩，高負債企業的債務風險已經遠高於預期。雖然賬面現金足以覆蓋一年內到期的短期負債，但其高週轉的經營模式導致可用於償債的資金並不多。
在目前整體經濟下行壓力較大、市場成交增長驟緩的情況下，陽光城自身所面對的資金成本高企與回款結算緩慢因素影響會被放大，根據陽光城2019年年報數據顯示，截止目前，其存貨規模達1759.39億元，同比2018年上升了23.68億。接近2000億的存貨規模對於目前的陽光城而言是個危險的信號，它的2020年可能遠比想象的更難過。
從當前房地產大環境來看，政策面一再強調“房住不炒”，各地新出政策也頻繁“一日遊”，各家房企一季度的權益銷售金額與權益銷售面積均處於雙跌局面，也確實是行業內的普遍現象，萬科、融創、綠地、保利等房企銷售數據下滑明顯，但一季度的整體下滑對陽光城來説，無疑是更有威脅的。
陽光城公告顯示：2020年1-3月份，陽光城共取得合約銷售金額283.33億元，同比下降16.77%，權益銷售金額151.96億元，同比下降30.7%；銷售面積266.98萬平方米，同比上升3.38%，權益銷售面積133.03萬平方米，同比下降19.45%。
高週轉策略之下，去化無疑是保證現金流安全的最基本要義，尤其對於負債率、存貨量、資金成本“三高”的陽光城而言，如果在去化這一環出了問題，那麼必然會影響到其在資本市場的融資能力。
不過去幾年陽光城對於其自身債務結構的調整與降低是顯而易見的，但在疫情這隻“黑天鵝”的影響之下，前幾年的速降優化努力顯然並不夠。資本與去化是陽光城接下來都需要發力的着力點，雖然其現金流能夠覆蓋短期債務，但面對不確定性極高的2020年，市場到底還會給陽光城多少機會以優化債務結構？
難講。
我們再回到年報會議現場，陳霓所提出的“控規模、降成本、調結構”，同樣也代表了眾多房企在2020年所需要做的努力，只是陽光城對這九字真言的切身體會一定更深些。
“引入戰略投資人與提升股債資本市場認可度”放在了六大目標首位，也看得出陽光城對於目前公司的債務壓力與資金成本偏高問題認識非常清晰，戰略投資人是能夠帶來“真金白銀”的，但能否成功引入才是關鍵所在。
雖然拿到了2000億俱樂部的入場券，但別急着高興，買券的“錢”得還。
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責任編輯：孫劍嵩