註冊制試點一週年回頭看｜常態化發行為科創板註冊制引入源頭活水
註冊制下的科創板IPO，不再是關關停停的水龍頭，而是潺潺匯入的源頭活水。
在各項基礎制度錨定的前提下，科創板發行端的市場化嘗試，成為檢驗註冊制決心和成色的第一道關卡。如何保障穩定的活水注入？答案是開源、通渠、不限流。
儘管是“摸着石頭過河”，但科創板通過穩定的常態化新股發行預期，通過充足的新股供應，形成了相對合理的發行價格。在非極端狀況下，股票價格做到了由市場來決定。
發行常態化的核心是遵循市場化。隨着註冊制改革邁向“深水區”，常態化發行改革也被賦予了更豐富的意義和內涵：新股發行價格、規模、節奏主要通過市場化方式決定，強化市場約束，將選擇權真正交給市場……
科創板一小步，註冊制一大步。作為改革先行軍的科創板，還需不斷優化具體機制安排、加強市場約束，鞏固現有成效並爭取形成可複製、可推廣的經驗，助力多層次資本市場整體的基礎制度改革。
市場化：
將選擇權真正交給“無形之手”
“構建科創板股票市場化發行承銷機制”，短短16個字，分量十足。
結合科創板運行近一年的改革創新實踐可以看到，上交所堅持市場導向、強化市場約束，圍繞定價總體合理、配售權責對等、運行安全平穩目標，創新科創板股票發行承銷業務安排，引導各方主體理性參與、審慎定價，保障發行有序、促進市場穩定。
機制落實，理念為本。註冊制下的科創板新股發行承銷工作，基礎理念是新股發行價格、規模、節奏主要通過市場化方式決定，強化市場約束，加強對定價承銷的事中事後監管，約束非理性定價，將新股定價權真正交給市場。相關的制度設計理念則主要包括三方面：
一是建立市場化詢價定價機制，將新股定價權交給具備專業投資能力的機構投資者。科創企業普遍具有技術新、迭代快、投入大等特徵，不確定性相比傳統企業要大，難以使用統一的估值指標或體系。為此，科創板通過七類機構投資者以詢價方式確定發行價格，大幅提高參與詢價的網下發行數量佔比，充分發揮機構投資者專業能力。在抑制非理性報價和“搭便車”行為的同時，定價過程不存在政府幹涉或信用背書，定價結果主要參照中長期投資者報價平均水平定價，充分反映一級市場真實投資意願，從而將選擇權真正交給市場。
二是引入保薦機構、發行人、戰略投資者約束機制，加強市場約束。科創板試行保薦機構相關子公司跟投制度，引入新股配售經紀佣金制度安排，引導保薦機構、承銷商兼顧買賣雙方利益，促進新股合理定價，提升申報企業質量；同時支持發行人引入戰略投資者，降低採用戰略配售的發行規模門檻，鼓勵發行人高管與核心員工參與戰略配售，進一步從發行人角度加大買方約束，引導發行人和承銷商理性定價，避免產生普遍性“三高”、長時間“爆炒”、大面積“破發”等現象，實現買賣雙方的充分博弈。
三是以事中事後過程監管為導向，着力加強信息披露與違規處罰力度。在保障不干涉定價權的前提下，科創板提出了披露各類網下投資者報價明細和平均水平、戰略投資者配售資格等新要求，以信息披露方式幫助投資者掌握決策所需信息。針對市場關心的主承銷商投資價值報告質量，着手從事前規範、事中問詢、事後評價等多維度落實事中事後監管。對於可能出現的違規情形，在業務規則中明確監管措施與處罰安排，做到風險快速響應、違規即時處置，確保定價配售過程合規透明，市場運行安全平穩，通過監管之手提供無形有力保障。
不關閘：為各方帶來穩定預期
新股發行的常態化，關乎註冊制試點在新股供應領域的實踐，並影響着預期、價格和資源配置。
老股民的腦海裏，留存着不少IPO暫停的記憶片段。據統計，A股短短30年的發展史上，共出現過9次明確的新股發行暫停，暫停時間共1930天。
在市場人士看來，9次暫停IPO是解決股市下跌問題的短期手段。通過控制新股發行節奏、規模、價格，早期在提振市場方面之所以能夠收到短期效果，與當時資本市場的市場化程度不高、市場規模有限密切相關。
在1990年至2000年的股市發展初期，股票發行實行帶有較強行政色彩的審批制，主要由政府推薦企業發行上市。2001年3月起，新股發行正式實施核准制，改由擔任主承銷商的證券公司根據市場需要選擇、推薦企業發行上市。
在企業上市從行政通道切換為市場通道的過程中，外界愈發認識到：通過暫停IPO來穩定、提振股市，“療效”越來越弱，效果越來越短，“副作用”越來越大。
表現之一，“暫停”時間越來越長。1994年到2004年的5次暫停，最長182天，最短94天，平均145天。2005年到2015年的4次暫停，最長達409天，最短也有125天，平均達301天，趨勢由“暫停”轉變為“長停”。
表現之二，“暫停”與“重啓”的制度成本越來越大。在暫停前、重啓前，均需耗費大量資源。且IPO暫停發生在弱市，重啓又往往發生在牛市，使得新股長期在單邊環境中出現，影響了市場主體發育。
表現之三，正常的新股表現被“污名化”。由於時斷時續的審核節奏，新股發行在不同階段表現會有云泥之別，造成輿論的偏頗之詞，穩定的預期被破壞。
表現之四，即為人詬病的“政策市”。政策較為頻繁的調整變動，對市場形成穩定預期愈發不利。作為外生變量的“有形之手”，對市場自主、常規運行形成了越來越大的擾動。
“隨着A股市場規模的迅速擴大，控制發行節奏、規模、價格的做法，已越來越不適應市場自我發育、自我壯大、自我完善的要求。”市場人士表示，再看註冊制下的新股發行，通過穩定化、常態化的新股發行預期，通過充足的新股供應，形成了相對合理的價格。只要不在極端狀況下，“相對合理”都已交由市場決定。
常態化：一攬子改革帶來四大變化
表面上看，新股發行常態化的核心是通過市場化方式決定，但“如何決定”才是“常態化”的底層邏輯與制度基石，這是一項內容極為豐富的一攬子改革。
首先，還原了主角地位。註冊制試點未受相關意見、輿論裹挾，堅決將定價主導權交給專業機構投資者，並同步提高網下發行比例，加大對中長線資金的傾斜。
其次，理順了利益關係，增加了資本約束。此前的新股發行改革中，保薦承銷機構與投資者近乎零和博弈。註冊制試點改革則創造性地設立了保薦機構相關子公司“跟投”制度，要求保薦機構子公司作為戰略投資者參與配售並設置限售期。在市場化約束髮育過程中，在聲譽約束、商業約束尚不到位的情況下，給保薦承銷機構增加了資本約束。以資本約束強化保薦機構承擔“看門人”職責，促進合理定價。
最後，加強了行業自律。即在科創板新股發行改革中首創了“股票公開發行自律委員會”這一行業自律機構。通過在監管機構與市場之間設置議事和諮詢機構，提高了意見溝通的效率，提供了緩衝帶，力圖避免剛性的“行政一刀切”，是一項非常有益的嘗試。
隨行就市：咬定改革不放鬆
開源引流成果彰顯。相對原有模式，以新股發行常態化改革為基礎支撐，科創板新股發行呈現出四大特點：
一是定價包容度更高。據統計，截至5月31日，已上市的逾百隻科創板個股發行市盈率區間為18.8倍至467.5倍（不含虧損公司），中位數47.89倍。在科創板新股受到市場熱情追捧的情況下，其發行市盈率並未出現節節走高，整體處於“隨行就市”狀態。
二是新股收益隨機化。新股漲幅與二級市場走勢密切相關，科創板上市個股中，既有首日高漲的情況，也出現了首日漲幅收窄直至小面積破發，甚至首日破發的情況，並對後續詢價情況形成了影響。
三是募資情況隨機化。在市場追捧的背景下，科創板新股募資總額平均為11.61億元/家，顯示了較好的募資優勢。
四是對保薦機構的資本約束效應累積。券商跟投金額逐漸增多，將對券商保薦和定價形成強烈的資本約束。同時，市場擔心的保薦機構“轉嫁”跟投成本問題並未出現，科創板上市公司平均承銷及保薦費率與歷史同規模新股相比，總體相當或略低。
整體來看，新股發行定價的市場化改革是個漸進的過程，短期內可能受到新股供給、投資者參與習慣、“新股不敗”固化思維的影響。但從運行實踐看，科創板公司股價已逐步分化，網下投資者報價集中等現象趨於緩解，表明投資者參與熱情趨穩，並更加註重公司的長期投資價值。
但毋庸諱言，在此過程中，也會不可避免地面對一系列暫時性的改革成本。例如，改革初期因暫時性供求關係緊張出現高報價、“博入圍”問題，一定時期內的新股上市首日漲幅過高問題等。
改革並非一蹴而就，化解這些問題的妙藥恰是改革本身。只有新股常態化發行，才能通過穩定市場預期，尋找到相對有效的市場定價，並通過價格這根“指揮棒”，引導資源有效配置，並結合退市、交易制度改革，共同消除因管制帶來的“殼價值”，終結“炒小、炒新、炒差、炒短”問題。
這，正是註冊制“交給市場決定”的原意。
文章來源:上海證券報