華登國際副總裁蘇東：科創板帶給半導體行業的機遇和挑戰 | 公開課回顧

近日，雷鋒網《芯基建》（公眾號：AIRobotics）開啓了芯片系列公開課第一期，首期嘉賓是華登國際副總裁蘇東，他以《半導體的投資邏輯以及科創板帶來的機遇和挑戰》為題進行分享。此次主題分享分為三個部分：中國集成電路的發展路徑，未來半導體發展的驅動力以及科創板帶給半導體行業的機遇和挑戰。

以下為蘇東的課程分享部分回顧，雷鋒網《芯基建》做了不改變原意的編輯：

從去年開板到現在接近一年的時間，科創板給半導體行業帶來一些新機遇，但同時中國的半導體行業也面臨着比較大的挑戰，整個趨勢的變化是從2018年的中興事件開始的。

自從中興事件之後，去年美國對華為的打壓也很厲害，這兩次事件凸顯了我們國內的集成電路產業對海外的供應商非常依賴，那麼也就決定了在未來無論是從政策上面，還是從中國本土的大客户，都會更多地支持本土的半導體公司。以下數據顯示了中國的芯片企業通過最近兩年相關國際形勢的變化，可以得到更多進入中國整機客户的機會，這個比例提升很高，以較快的速度提升幾個百分點。目前已上市的和正在申報科創板的公司共計280多家，其中是有22家是半導體公司。 

科創板帶給我國半導體行業的機遇和挑戰

梳理前十大半導體公司在科創板的市值，包括華登國際目前投的中微公司現在是1000億以上的市值，前十大半導體公司在科創板裏的總市值大約4300億，也就是説，在不到一年的時間裏，這個市場給這些公司40%的市值，這是非常可觀的。

為什麼這些半導體公司的估值這麼高？

這其實是因為科創板的核心是註冊制的改革落地。之前我們做投資，在國內退出的時候，無論是在主板，還是在其他領域，上市的週期較長且上市標準模糊。在申報上市的公司中，特別是一些硬科技公司，需要保障在2年左右的申報期裏保持穩定的收入盈利，同時這些企業又需要做高投入的研發，這非常矛盾，就會導致公司為了保持在申報期的盈利穩定而不願意去為研發投入。等到兩年之後，無論最終有沒有上市，因為時間週期較長，公司的產品競爭力可能會下滑，導致增長乏力。現在改成註冊制的好處在於，申報期縮短，至少能在6個月之內知道能否上市，在這一期間，是能夠保證高研發投入的，能夠保證公司產品在市場上的競爭力。

另外，發行價格也不像之前所規定的不能超過23倍，發行倍數可以更高。例如，在第一批科創板上市的公司中，就有發行價格是40多倍的，現在可能下降到30多倍了，但這個價格依然比較高，上市之後的定增可以更靈活。所有這些策略，都是為了鼓勵國內半導體公司高研發投入，在高資金的情況下，能夠以較低的成本獲得研發基金。

在申請上市和已上市科創板的20多家半導體公司中，比較多的是在做芯片設計的公司，少量做設備的公司，還有一部分是在做材料的公司，總體而言設計的比例會更高，然後是設備，包括一些晶圓廠。從整體上看，還有更多的半導體企業都會選擇去科創板上市，而5G將會是國內半導體增長的動力，特別是在疫情之後的新基建。

5G是一個重要方向，三大運營商在5G方面的投入激烈，大量的5G基站會以很快的速度建立起來，在5G的換機潮裏，無論是基站裏還是手機裏，都有國產化芯片進入的機會。比如之前所提到的天線、濾波器、射頻前端，各種各樣的高頻相關的新器件都會得到應用。另外在5G手機裏相關的攝像頭應用會進一步拓寬。

從我國對半導體創新的需求，可以預測國產替代在未來幾年間的速度，有不少芯片國產替代的速度會較快，比如電源管理的芯片、低端存儲的芯片、某些模擬器件芯片，都會以比較快的速度實現國產化替代。有一些芯片，比如存儲的芯片等全球競爭的芯片，則需要花更多的時間完成替代。但正因如此，整體的全球化的市場空間就很大，比如存儲，一年是1000億美金的規模。同樣，國產替代也存在一些比較難實現的領域，我們現在講的比較多的就是EDA領域，離國外的差距比較大。面對這些領域，國內不論是科研院所還是拿到投資的公司，都在長期進行投入，嘗試做替代，包括長江存儲、合肥長鑫，都要在國家的投資支持下，才能實現。而科創板帶給半導體行業的機遇，就是在於能夠讓我國的這些半導體企業比較快地融到資金。

資金是支撐半導體公司發展的一個重要因素，如果把整個行業拉開來看，國外的半導體巨頭的研發佔收入佔比非常高。例如，根據Statista數據顯示，英特爾每年有130多億美金用於投入研發，這一家公司的研發投入，相當於我們國家一個大基金的投入。這些世界頂級的公司，在研發上的投入至少是10億美金。從國家來看，中國半導體公司的研發投入大概是8%，較為可觀，但目前中國的半導體企業的收入規模還很小，如果從絕對值上看研發收入佔比，研發的總額還是遠遠低於海外半導體巨頭。

從歷史維度上看，從1993年到2017年，收入規模排名世界前十的半導體公司基本沒有變化，都是一些老面孔，從整體收入規模去觀察英特爾，它的收入增長非常快，大概20年前還是70億，到現在將近600億了，對應的，他們在研發投入上的絕對值，也會增加很多，超過100億美金。

在國內，做得最好的是華為海思，根據中國半導體協會2018年的數據統計，華為海思在18年的營業收入是500多億，基本在世界上排十幾名，但排在華為海思之後的中國半導體企業，收入規模都比較小，離國外巨頭的差距較大。

所以，我們就會看到，在半導體行業存在大量的併購現象，其實不論是在國外還是在國內，過去幾年裏半導體行業的併購都比較頻繁，這是因為整個半導體行業進入到一個成熟的階段，需要在做大做強的同時維持很高的毛利，所以需要不斷地整合。

從人才儲備上看，或者説從每個公司所具備的研發人員的數量上看，國內國外的半導體公司差距還很大。例如，5000-1萬的有聯發科、Marvell和SanDisk，三星和英特爾都是10萬，但國內的半導體公司的研發人員在數量上就要小很多，大概以幾百人到一千的規模為主。這也是我們的半導體公司要想在世界範圍內做到有競爭力需要面臨的一個巨大挑戰。

縱觀我國的晶圓廠，熟悉半導體的朋友都會有所瞭解，我們在大陸有大量的晶圓廠正在建設，分佈在不同的區域，華北、華南、華中都有，華東的數量是最多的。所以目前的情況是，無論是政府還是不同的資本介入，都在支持中國半導體的發展，至少是能解決我國的產能問題的，只要做完設計，總能有地方去做生產。最大的問題在於，儘管有了晶圓廠和資金，但我們依然需要購買國外的設備，而我國的國產設備與國外設備的差距還特別大，比如中微半導體，雖然它在科創板是1000億的市值，但2019年的收入規模也只有20億，這已經是中國最頂級半導體設備公司的收入了，這些設備也進入了最好的晶圓廠，包括台積電，但這離美國、荷蘭、日本的半導體設備公司還有很大差距。所以，除了芯片設計之外，我們在中國半導體設備的投資還有很多機會。可能在將來中美技術解耦之後，國外做得好但卻不願意賣給中國的，都會有中國的公司通過較長的時間彌補起來，無論是芯片設計還是半導體，甚至是半導體材料的國產化，都有着巨大的投資機會。 

互動問答精選

問：大陸目前初創的半導體公司非常多，以後會不會出現大量的併購和倒閉？

蘇東：必要的併購肯定會發生，但可能並不一定是併購初創的企業。目前而言，整體的併購還是在比較成熟的企業規模上面進行，特別是這些半導體上市公司，在做併購的時候，還是按照相關的上市公司併購的流程，還是需要併購一些有利潤的半導體企業或者相關的企業。所以如果只是初創公司，它的芯片只是可能流片回來，還沒有規模上量的話，這類企業併購的價值不一定大，就業務上併購價值不一定特別大，但從人才的角度去看的話，如果相關的公司並沒有實現芯片的規模銷售，以至於不能夠通過自己的公司的現金流維持公司的運營的話，又沒有相關的的資金進來，可能就會面臨倒閉的問題，相關人才也會流入到整個市場裏面去的。但總的來説肯定會存在併購，這些活動會很活躍，目的就是能把一個相關的公司能夠做大做強，這也是在國外去看，無論是英特爾高通，還是相關的公司博通，都是通過大量的這種併購來發展壯大的。  

問：科創板的紅利還能持續多久？

蘇東：其實創業板的註冊制馬上就會推出，科創板還有另外一個問題是七八月份的時候會有到一年的解禁，那麼第一批的上市公司裏面就會有股東進行減持，減持勢必會打壓整體的市值和它的匹配數，所以我們認為科創板應該會在減持之後會有一個向下調整的空間。另外創業板註冊制會對硬科技公司增強，而且隨着整個註冊制在創業板的落地，因為創業板本身是一個存量市場，它還有800多家的上市公司， 200多家再審企業，那麼它規模起來之後，對整個科創，從標的的爭取上面其實還是會有影響的。所以長遠去看，我覺得還是得看兩個板塊的定位。科創板定位是硬科技，包括一些虧損的企業也可以上，那麼在創業板這邊註冊制，也目前只允許是盈利的企業去上。 

所以説對於半導體，特別是部分存在虧損的企業的話，唯一的選擇是看在創業板還是在科創板，但現在的倍數我覺得會有下降的。

問：阿里、小米、騰訊哪家公司在半導體上的投資更有前瞻性？

蘇東：這幾家都在半導體裏面進行了投資。小米非常積極，包括小米在內的有自己生態鏈的公司，包括它本身的手機業務，同時還有小米的戰投，在半導體上面的投資的數量其實是遠超過另外兩家的。阿里也整合了一些芯片的公司，包括平頭哥，也是在積極地去佈局。阿里本身不像小米有那麼多的硬件的業務，所以目前看到阿里的半導體的投資上面，還是去年看到的這部分，不過我沒有關注阿里最近的在半導體上面的進展，但從這幾家公司去看，小米本身的業務會離半導體更接近，因為它的上游就是核心半導體芯片，包括零部件的需求是很旺盛的，同時在和華為的競爭裏面也會看到，因為華為有海思，包括蘋果有自己的芯片，使得他們的產品的競爭力和戰術的多樣性，產品的多樣性還是做的比較不錯的，所以我覺得小米也是會在這這個領域上面去做加強。 

OPPO vivo應該也是在半導體上面進行了更多的投資或者是投入。所以大家其實都會看到蘋果的模式或者是華為這個模式帶來的這種垂直整合，大傢什麼東西都可以做，然後提升自己的這種差異，這將是一個趨勢。 

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