美股新股解讀|京東(JD.US)回港，三年虧掉50億的親兒子達達(DADA.US)赴美
從正式遞表到現在已經過了23天，離上市的日子越來越近，達達集團最近更新了招股書。
智通財經APP瞭解到，6月1日，達達更新了招股書，IPO發行價格設定每股ADS為15-17美元，預計發行1650萬ADS，此次募集金額約在3.03億美元。高盛、美銀證券及傑富瑞為達達此次IPO的主承銷商，京東及沃爾瑪有意成為基石投資者，分別認購0.6億美元和0.3億美元。
達達招股估值35-40億美元，PS估值為8-9倍，以該公司近三年成長情況看，估值並不高，給了投資者未來5年內的成長預期。
京東是達達的控股股東，目前持股股份額為51.4%，沃爾瑪為第二股東，持股份額為11.4%，這兩大股東此次作為基石投資者加持，一方面對達達成長的認可，看好其未來發展前景，另一方面是估值合理性，給二級市場投資者帶來認購信心。達達是即時配送及零售平台，也將是該行業上市的第一股。
虧損的苦惱
達達成立於2014年，起初由達達快送運營本地生活即時配送服務，2016年與即時零售平台京東到家合併，收入主要由達達快送和京東到家構成。2019年該公司實現收入31億元，近三年複合增長率為59.54%，2020年Q1，收入11億元，同比增長109%，保持高增長水平，不過目前仍處於虧損狀態。
2017-2019年，該公司累計淨虧損49.97億元，加上2020年Q1虧損部分，則累計虧損了52.76億元。
達達虧損的原因歸結於兩大費用，一是運營費用，二是銷售費用。運營成本最大的核心在於騎手費用，2020年Q1，運營費用率87.8%，其中就有超過九成的比例支付給騎手，從往年看，運營費用率及騎手費用比重均有下降趨勢。目前騎手費用仍制約該公司盈利水平，2020年Q1騎手費用佔比收入達79.55%。
騎手費用包括兩個部分，一是正常交易訂單費用，二是獎勵費用，獎勵費是該公司為吸引和留住騎手而設，2020年Q1獎勵費率為6.3%，保持2019年年度水平。截止2020年3月的12個月，達達快送有超過63.4萬名騎手，但多數騎手和達達集團之間並沒有直接的僱傭關係。
達達的銷售費用率保持穩步下降的趨勢，2020年Q1為23.7%，相比於2018年下降了39.9個百分點。該費用主要為京東到家的優惠券獎勵，這幾年京東到家目前收入及活躍消費者均高速增長，營銷策略成果還是比較顯著的，而隨着收入規模的擴大，該費用率仍有較大的下降的空間。
運營費用率和銷售費用率合計就超過了100%，達達想要實現盈利，主要為優化及降低這兩項費用率。但目前來看，該公司成長和盈利比較難平衡，主要為騎手費用為推動達達快送成長的核心因素，而銷售費用也為京東到家保持成長及用户粘性的核心因素，因此，該公司短期或仍以做大規模為主。
競爭壓力大
達達旗下的兩家運營公司，京東到家和達達快送均保持着高成長速度，近三年收入複合增長率分別為86.24%和51.6%，2020年Q1收入分別增長154%和81.04%，京東到家成長速度較快，收入貢獻也由2017年的26.11%提升至2020年Q1的46.18%。
京東零售是本地按需零售平台，該平台和華潤萬家、沃爾瑪及永輝超市均有合作關係，根據該平台官網，目前覆蓋了超過700個縣區市，合作門店近10萬家。截止2020年3月，京東零售年GMV為157.24億元，年活躍消費者數量為2760萬名，三年複合增長率分別為96.82%和84.6%。
達達快送提供的服務主要包括市區內送貨服務及最後一公里服務，市區內送貨服務訂單來源包括連鎖商家，中小型企業商家和個人，一般覆蓋半徑在3公里範圍。最後一公里服務為商户可以按需求將包裹從商户的遞送站遞送到最終目的地。截止2020年3月，達達快送已交付的年訂單數量為8.219億件，三年複合增長率23.5%。
該公司所處的行業蓬勃發展，根據艾瑞諮詢報告，本地交付市場平均每日訂單和本地按需零售GMV近三年複合增長率分別為30.15%和87.4%。不過好行業就會吸引來很多的競爭對手，比如美團，2017年就開始上線跑腿業務，2019年推出美團配送，再如餓了嗎，2019年6月宣佈即時物流品牌蜂鳥獨立。
對於達達而言，行業競爭壓力很大，美團以外賣起家，擁有龐大的本地配送系統優勢，而餓了嗎除了自身的配送資源，還背靠阿里。達達目前配送供給源主要來自於京東和沃爾瑪兩大股東，收入依賴較大。2020年Q1，該公司來自於京東貢獻的收入38.17%，來自於沃爾瑪的貢獻收入15%，合計超過了五成。
估值高不高？
京東是國內最大的直營電商平台，GMV及收入仍保持着雙位數的增長水平，2019年年度活躍用户3.62億户，也保持逐年增加，平台交易額及活躍用户穩健增長，為達達成長帶來保障。達達屬於京東旗下的物流服務板塊，該板塊近三年收入複合增長率為47.3%，以收入體量看，達達在其中的貢獻不大，不排除之後有業務整合的可能性。
京東迴歸港股第二上市，而達達卻去美股上市，主要原因是美股納斯達克市場沒有盈利要求，達達目前沒有實現盈利，去美股上市一方面可以打響名氣，另一方面可以充分利用國際資金髮展自身業務。京東於2019年實現首年盈利，在AB制度及中概股信任危機推動下，將會有更多具盈利條件的明星公司回港上市。
實際上，好公司受“信任危機”的影響很小，比如金山雲也是高成長，未盈利的企業，上市首日漲幅達17.03%。如果往前看，京東於2014年5月登陸美股市場，當時也未實現盈利，到現在股價漲幅超過了1.7倍。達達屬於高成長未盈利的投資標的，上市後預計投資者給的估值不會太低。
達達業績保持高成長，京東及沃爾瑪作為主要收入來源，成長具有保障，而京東零售發展速度較快，收入貢獻不斷增加，預計將成為未來收入核心，該公司目前仍為盈利，主要為騎手費及銷售費過高，短期內，策略上或仍以成長作為目標。此外，該公司沒多少有息債務，截止2020年3月，現金等價物及短期投資共19.3億元。
綜上看來，達達此次招股估值並不算高，PS估值區間在8-9倍，以自身成長看，測算了未來五年內的成長，以金山雲作為參照，金山雲招股估值PS區間為6.1-6.8倍，達達作為新零售板塊，有互聯網的估值因素，且成長水平要比金山雲高，因此招股的合理估值相對來説要高一些。
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