最近全球市場波動加劇，股市、債市、匯市、大宗均出現不同程度的動盪。如何理解這些急劇變化？未來還將如何演變？我們在宏觀層面，從新古典框架的現金流貼現模型和凱恩斯的動物精神兩個視角來探討這些錯綜複雜的現象。我們認為這些變化的根本原因仍然是疫情的演變以及隨之而來的政策應對之間的差異。疫情演變、外生衝擊與內生波動、供給與需求、實體與金融、海外與國內因素等等互相交織，市場面臨錯綜複雜的因素的影響。如果説2020年市場動盪是疫情爆發帶來的“非典型”動盪，那麼2021年疫情消退期，全球市場的“非典型”動盪可能重來。
摘要
從新古典框架的現金流貼現模型(discounted cash flow， DCF)來看，股市的分子不確定性小、分母不確定性更大。
分子端，中外復甦大同小異，但結構有所差別。盈利今年全球大概率共振復甦，但大同中有小異，主要經濟體復甦步伐並非完全一致。2021年中國復甦接近尾聲(其中服務業復甦接近尾聲)，而疫苗則支撐美國經濟內生性復甦、由此也可能繼續拉動中國出口增長。
分母端，不確定性大。往前看，通脹上行風險和美國財政赤字擴張將推動美債收益率繼續上行，我們預計4季度美債收益率升至1.6%-1.9%。雖然美聯儲近期對貨幣政策的表態仍然鴿派，市場可能已經擔心對美國潛在的經濟過熱，以及幣政策提前結束寬鬆。
從新古典框架的現金流貼現模型來看，資產價格分子端(盈利)不確定性較小而分母端(流動性)不確定性更大。今年全球大概率共振復甦，但主要經濟體復甦步伐並非完全一致。中國復甦進入下半場，而美國經濟內生性復甦開始上半場。疫苗落地和美國財政赤字擴張將推動美債收益率繼續上行，雖然美聯儲近期對貨幣政策的表態仍然鴿派，市場可能擔心美國潛在的經濟過熱，以及幣政策提前結束寬鬆。對中國而言，信用風險需要松貨幣對沖，但樓市局部過熱風險以及油價帶來的輸入型通脹制約貨幣寬鬆空間，增加分母端的不確定性。
從凱恩斯所説的動物精神來看，可能更要關注美國股市的動盪。動物精神在資本市場裏主要體現為槓桿模型，樂觀者加槓桿，悲觀者降槓桿，資產價格的漲跌取決於樂觀者與悲觀者的相對佔比。新古典和凱恩斯動物精神兩個框架互補，其中前者更聚焦中長期，後者則聚焦短期因素。利率在兩個模型中都發揮着重要作用，在槓桿模型裏更重要，因為槓桿對利率的波動更為敏感。結合新古典框架和凱恩斯所説的動物精神，經濟增長改善帶動美國盈利上行，但是利率上行既從新古典框架的分母端增加股價風險，也可能從槓桿調整角度給股價帶來動盪。當前市場似乎對疫苗效果充滿期待，但假若全球疫苗效果不達預期，市場對經濟基本面的判斷可能發生變化，也可能帶來市場波動。
對中國市場而言，虛實收斂，貨幣政策大方向是“穩”字當頭，相機抉擇，但從市場流動性來看，波動可能加大。在外圍市場動盪的大背景下，國內市場波動也可能隨之加大。
正文
兩個視角看市場
最近全球市場波動加劇，股市、債市、匯市、大宗均出現不同程度的動盪。如何理解這些急劇變化？未來還將如何演變？我們認為這些變化的根本原因仍然是疫情的演變以及隨之而來的政策應對之間的差異。
2020年疫情爆發時期，全球市場一度出現很大動盪，2021年隨着疫苗上市，疫情或將逐步消退，市場動盪似乎難免。傳統的經濟週期一般源於內生衝擊，特徵是需求引領供給。宏觀政策着力於需求管理，比如擴張性的貨幣政策和積極的財政政策以刺激需求。但疫情是公共衞生危機，為典型的外生衝擊。開始衝擊供給，再傳導至需求。除此之外，宏觀政策如何應對疫情也會對經濟與資產價格產生不同的影響。外生衝擊與內生波動、供給與需求、實體與金融、海外與國內因素等等互相交織，疊加疫情演變的差異，市場面臨錯綜複雜的因素的影響。如果説2020年市場動盪是疫情爆發帶來的“非典型”動盪，那麼2021年疫情消退期，全球市場的“非典型”動盪可能重來。
接下來，我們從宏觀層面，從新古典框架的現金流貼現模型(discounted cash flow， DCF)，和凱恩斯的動物精神(Animal Spirits)兩個視角來探討這些錯綜複雜的現象。這兩個視角互補而不是替代。以股市為例，在現金流貼現模型裏，股票的定價取決於上市公司未來盈利的折現。其中分子為盈利，主要反映經濟增長；分母為貼現率，其變動則受經濟增長和通脹等多因素影響。凱恩斯提出的動物精神，在資本市場裏主要體現為槓桿模型。我們可以將投資者分為樂觀者和悲觀者兩類：樂觀者加槓桿，悲觀者降槓桿，資產價格的漲跌取決於樂觀者與悲觀者的相對佔比。如果樂觀者多，槓桿會增加，資產價格上升，樂觀者受益、悲觀者受損；但槓桿提高到一定程度，悲觀者轉多、樂觀者轉少，拐點發生、資產價格下跌，這時悲觀者受益，樂觀者受損。以上兩個框架互補，其中DCF 更聚焦中長期，槓桿模型則聚焦短期因素。利率在兩個模型中都發揮着重要作用，在槓桿模型裏更重要，因為槓桿對利率的波動更為敏感。
新古典視角：分子不確定性小
盈利：中外復甦同中有異
今年全球大概率共振復甦，但大同中有小異，主要經濟體復甦步伐並非完全一致。疫情管控決定了經濟復甦的步伐。2020年，中國疫情管控得力，率先出現內生性復甦，而美國管控相對無力，政策支撐消費。今年中國復甦金融下半場(比如復甦沒有到位的服務業復甦總體上可能也接近尾聲)，而疫苗則支撐美國經濟內生性復甦。
圖表： 中國步入下半場，美國步入上半場
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表： 美國疫苗接種順利推進
資料來源：Our world in data，中金公司研究部
2020年，美國實施了大力度的財政刺激，財政擴張的總金額約為4萬億美元，相當於2019年GDP的17%。2021年，拜登上台後迅速提出了1.9萬億美元的財政計劃，金額超市場預期。新任財政部長耶倫呼籲“act big”，她表示，如果財政刺激到位，美國最快於2022年實現充分就業。這將比次貸危機後至少提前五年。服務消費對商品消費的替代將是2021年美國消費的特點，而復工復產繼續推進。
圖表： 財政擴張激進
資料來源：WSJ，NBC news，中金公司研究部
圖表： “外出經濟”替代“宅經濟”
資料來源：WSJ，NBC news，中金公司研究部
中國服務業復甦或近尾聲
本輪服務業總體復甦表現已經非常強勁。2000年Q4服務業生產指數同比已升至7.7%，大幅高於19Q4的6.7%，三產實際GDP中同比也達到6.7%，接近19Q4的6.9%。
分行業看，房地產、金融表現尤其亮眼。疫情爆發後寬鬆的流動性帶動房地產和金融行業率先反彈，20Q2開始對GDP的拉動就已經超過疫情前，到20Q4對GDP同比的拉動已較疫情前(19Q4)多了0.6ppt。信息軟件、批發零售、交運倉儲Q4同比亦趕超疫情前。目前三產中，僅有住宿餐飲、租賃與商務服務、其他服務業三項實際同比仍未回到疫情前，對GDP同比的貢獻較19年四季度少了0.6ppt。
但往前看，地產金融的高增勢頭未必能持續。地產、金融的靚麗表現加重了對實體的擠壓、對結構的扭曲以及貧富分化，這是審慎監管加強與貨幣轉彎的主因。20Q4以來股票成交額和房地產銷售已開始放緩。
圖表： 房地產、金融表現尤其亮眼
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表： 但地產金融的高增勢頭未必能持續
資料來源：Haver，中金公司研究部
而復甦落後的三項服務業(住宿餐飲、租賃商務、其他服務)對疫情敏感，疫情完全消退前，修復或不會非常強勁。1月來疫情反覆，就地過年倡導壓制旅遊住宿和交運服務。春運前20天，客運量較2020年和2019年同期下降73%和76%，2月7-13日中國大陸酒店入住率僅25%。黃金週票房雖強，但票房僅佔三產GDP的0.1%(2016-2019年平均)。
圖表： 地產金融高增勢頭未必能持續
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表： 住宿餐飲、租賃商務、其他服務業恢復緩慢
資料來源：Haver，中金公司研究部
總體看，服務業復甦空間或不大。服務業前瞻指標如服務PMI和服務活動預期指數自去年11月以來已開始回落，同步指標的服務業生產指數去年12月同比亦回落。
圖表： 服務業前瞻指標自去年11月以來已開始回落
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表： 服務業同步指標去年12月同比亦回落
資料來源：Haver，中金公司研究部
海外復工帶動資本品出口
2020年，美國實施了大力度的財政刺激，商品消費和房地產銷售亮眼，帶動了中國消費品出口；而中國主要通過貨幣政策應對疫情衝擊，樓市亮眼，帶動高端消費，低端消費承壓。2021年，美國繼續實施寬財政，疫苗見效、社交隔離措施減弱，服務消費或將迎來更大復甦，這並不利中國消費品出口，但復工復產將帶動中國資本品出口。
截至2020年11月，全球製造業生產指數為100.8、全球不含中國製造業生產指數為98.4，意味着全球製造業生產已基本恢復到疫情前水平，但中國出口依然強勁增長。海外復工復產一方面會使得部分出口訂單迴流疫情之前的出口地，但海外復工復產本身又帶動了我國資本品與中間品出口。
2020年下半年消費品是我國出口一大亮點，但如果去除防疫物資，資本品與中間品對我國出口增速的貢獻顯著大於消費品。2020年下半年，中國出口增速(以美元計價)為12.6%，較上半年-6.5%的同比增速明顯回升。分項來看，2020年下半年消費品對出口同比增速貢獻5.2個百分點。將防疫物資除掉後，2020年下半年消費品出口對總出口增速的貢獻為1.5個百分點，而中間品與資本品出口對總出口同比增速的貢獻分別為3.5個百分點與3.7個百分點。
美國需求的強勁復甦繼續為中國出口提供支撐，但出口結構上或有切換。部分反映基數效應，我們之前預測2021年上半年出口同比增長18%左右，高於市場平均值，目前來看實現的可能性較大。從結構上來看，消費品的貢獻或有所下降，投資品及中間品的貢獻將有所上升。
圖表： 海外復工穩步推進
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表： 支撐中國資本品出口
資料來源：Haver，中金公司研究部
新古典視角：分母的不確定性大
今年以來全球工業金屬、能源等大宗品上漲較快，疊加英美等國疫苗接種較為順利，推升市場通脹預期，近期10年期美債利率一度突破1.6%。我們對美債利率進行分解，短期來看，中性利率按兵不動，通脹風險升高導致期限溢價上升，推升長端利率。而從中長期看，通脹上升疊加財政擴張，將會系統性抬升利率中樞。
圖表： 油價上行
資料來源：中金公司研究部
圖表： 期限溢價推升美債利率
資料來源：Haver、中金公司研究部
2季度美國通脹或近4%。假設2-4季度失業率分別為6%，5.5%，5%，基準情形2-4季度油價分別為55,60,63美元，長期通脹預期維持在2%。風險情形2-4季度油價分別為60,65,70美元，長期通脹預期上升至2.4%。
圖表： 美國通脹率預測—基準情形
資料來源：中金公司研究部
圖表： 美國通脹率預測—風險情形
資料來源：Haver、中金公司研究部
往前看，通脹上行風險和美國財政赤字擴張將推動美債收益率繼續上行，我們預計4季度美債收益率升至1.6-1.9%區間。10年期美債收益率可以分解為中性利率和期限溢價。去年下半年以來，美債收益率上升主要由期限溢價上升驅動，無風險利率反而下降。往前看，短期內美聯儲可能仍然維持貨幣政策寬鬆，壓制中性利率，通脹風險和債券波動率升高導致期限溢價上升；中長期，通脹上升疊加財政擴張，可能抬升利率中樞。基準情形下，我們假定2021年年中MOVE指數和通脹不確定性回升至過去5年均值，估計4季度美債收益率上升至1.6%左右；上行風險情形下，我們假定2021年年底MOVE指數和通脹不確定性回升至過去5年均值，估計4季度美債收益率上升至1.9%左右。
美聯儲官員近期對貨幣政策的表態仍然很鴿，市場可能已經擔心對美國會不會出現經濟過熱，從而導致貨幣政策提前結束寬鬆，從近期實際利率的急劇上升中可能看出端倪。截至2月25日，10年期美國國債收益率突破1.4%，收益率曲線進一步熊陡。直至2月上旬，美債名義利率上行主要由通脹預期(盈虧平衡通脹率，breakeven inflation rate)驅動，引發“再通脹”交易重現 ，實際利率(通脹保值債券利率，TIPS)相對平穩。但是2月中旬以來實際利率陡然上升，引起市場擔憂。10年期TIPS(Treasury Inflation Protected Securities)利率從2月10日-1.06%上升25個bp至2月24日-0.79%，盈虧平衡通脹率反而下降3個bp。
導致貨幣政策提前減少寬鬆可能既有需求因素也有供給因素。疫苗接種，財政刺激，導致需求好轉，但是疫情造成的經濟結構變化，也可能造成勞動供給不足，或增添通脹的上行風險。美國勞動參與率同比降幅在財政補助力度邊際遞減時還有所擴大；雖然職位空缺率同比已轉正，但勞動參與率同比降幅仍然較大。未來若需求進一步好轉，而勞動力供給未及時跟進，可能增加通脹的上行風險。
圖表： 我們預計美債收益率繼續上升
資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部
圖表： 實際利率快速上升
資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部
圖表： 勞動參與率下降、職位空缺率上升
資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部
凱恩斯：“動物精神”加大股市波動性
結合上面現金流模型來看，美國經濟繼續復甦，分子端的不確定性比較小，但是利率變化的不確定性比較大。也就是説分子上升，分母也將上升，那麼，這個對股市有何含義呢？
如果是增長預期上升導致的利率上升(即資本回報率上升)，那麼作為分母的貼現率上升的負面效果可以部分被作為分子的盈利預期上升所抵消。在這一環境下，我們需要更多關注市場內部結構上的差異，即週期和價值股的表現要好於成長股。例如，成長股更多遠端的現金流較價值股而言對貼現率的抬升更為敏感，更不用説部分價值股如銀行板塊還會直接受益於利率抬升帶來的利差擴大。如果利率上升是風險溢價上升所致(例如要麼是通脹預期上升，要麼是不確定性上升，後者體現為利率的波動上升比如短期急升)，則對股市估值的影響是負面的。
如果從凱恩斯“動物精神”的視角來看，資產價格變動反映市場槓桿率的變化。一般來講，樂觀者加槓桿、悲觀者降槓桿，資產價格的變化反映市場參與者樂觀 vs。 悲觀投資者之相對變化。同時，利率變動影響槓桿的成本，利率上升對市場槓桿有緊縮效應，進而可能導致股市估值下降。因此利率的另一個重要影響路徑是股市投資的槓桿情況，特別是邊際資金成本抬升帶來的緊縮效果，對股價意味着下行風險。我們從數據可以看到，美股市場融資餘額創歷史新高，而隱含槓桿率從歷史標準來看，也處於較高水平，如果利率上行加快，股市面臨的波動將加大。
圖表： 美股市場融資餘額 vs。 隱含槓桿水平
資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部。注：槓桿水平=(融資資金+自有資金)/自有資金
這又聯繫到了美國股市估值問題。如下圖所示，標普500 E/P 比率跟美國10年期國債收益趨勢基本一致。按照歷史經驗，E/P 也將伴隨美債收益上行。那麼到底是E上行，P 下降，還是E和 P 一起上行只是速度差異呢？結合新古典框架和凱恩斯所説的動物精神，經濟增長改善帶動E上行，但是利率上行既從DCF分母端增加股價風險，也從槓桿調整角度給股價帶來下行風險，但結果是E/P 伴隨國債收益上行。
圖表： 盈利收益率(E/P)將隨之抬升：E還是P？
資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部
中國市場跟隨波動
如前所述，中國經濟復甦進入下半場，制約盈利繼續改善的空間。而貨幣政策和流動性的不確定性更大。我們在此前報告中指出 ，中國央行貨幣政策需要兼顧增長、通脹、樓市、信用風險等因素。支撐貨幣政策寬鬆的一個因素是今年3-4月信用債集中到期，部分企業融資可能存在流動性風險，需要貨幣適當寬鬆予以對沖。第二個因素是經濟復甦動能面臨邊際減弱的風險。
但另一方面，制約貨幣寬鬆的因素仍在。2020年央行通過收緊貨幣及監管政策，防控樓市過熱風險，但目前樓市仍存在局部過熱風險。雖然總量政策應對局部樓市過熱效果有限，但這仍會制約貨幣放鬆空間。同樣，油價推高我國PPI，擠壓下游企業盈利，類似於外部衝擊，是輸入型通脹，靠收緊貨幣政策應對油價通脹不是最好選擇，但是油價上漲會制約貨幣寬鬆空間。
在這種背景下，貨幣政策大方向是“穩”字當頭，相機抉擇，但從市場流動性來看，波動可能加大。同時在外圍市場動盪的大背景下，國內市場波動也將加大。
（文章來源：中金點睛）