本文來源：時代商學院 作者：黃祐芊
來源 | 時代商學院
作者 | 黃祐芊
編輯 | 雷映
今年7月，醫藥行業反腐行動在各領域全面鋪開，力度空前。在醫藥反腐浪潮聲中，數家醫藥企業撤回IPO申請。9月26日，北京天星醫療股份有限公司（下稱“天星醫療”）的IPO申請獲科創板受理，打破了醫藥企業IPO被暫停的傳言。
資料顯示，本次IPO，天星醫療計劃募資10.93億元，用於投建蘇州智慧工廠項目、產品研發項目、營銷網絡項目和補充流動資金。截至今年一季度末，該公司資產總額為3.82億元，僅約為本次IPO募資總額的1/3。
不難發現，本次募資金額體量較大，但天星醫療自身的業務規模、資產規模偏小，因而受到市場廣泛關注。那麼，該公司目前業績及未來走勢情況如何？該公司本身的估值是否能夠支撐其募資計劃？
行業市場規模不足百億元
天星醫療成立於2017年，由聶為、董文興、陳灝出資設立，註冊資金為6363.63萬元。該公司主要從事運動醫學植入物、有源設備及耗材，以及手術工具的研發、生產與銷售，是一家運動醫學創新醫療器械企業。
運動醫學主要診治與運動有關的骨與關節、肌肉、肌腱、軟骨等創傷，治療手段主要有含固定、壓迫、冰敷在內的物理治療，以止痛藥、抗炎藥為主的藥物治療以及以關節鏡手術為核心的手術治療。其中，關節鏡手術具有微創、療效好、針對性強、恢復快的優勢，在半月板損傷、交叉韌帶損傷中有廣泛的應用，也是運動醫學專業中最主要的治療手段。
天星醫療的植入物產品如帶線錨釘、界面螺釘、帶袢鈦板、半月板修復系統等便是運用於肩關節、膝關節等關節和軟組織相關的損傷治療與康復。此外，天星醫療的有源設備及耗材類產品主要包括等離子手術設備、內窺鏡手術刨削器以及內窺鏡攝像系統，是運動損傷手術治療的主要設備。報告期內上述兩類業務收入佔該公司的營業收入的比重超九成。
據招股書，2020—2023年一季度（下稱“報告期”），天星醫療的營業收入分別為2640.72萬元、7301.3萬元、1.48億元、3503.68萬元，淨利潤分別為-5081.33萬元、-1.1億元、4034.43萬元、389.5萬元。
招股書顯示，天星醫療將大博醫療（002901.SZ）、凱利泰（300326.SZ）、威高骨科（688161.SH）、春立醫療（688236.SH）等企業作為同行可比公司，上述公司的營業收入均值分別為13.52億元、16.31億元、14.12億元、3.3億元，淨利潤均值分別為3.34億元、4.7億元、2.34億元、7194.36萬元。
對比之下，天星醫療與上述同行可比公司在業績規模上存在較大差異。
上述業績規模差異或源於業務結構上的差異，同行可比公司的業務類型相對更為多元化，天星醫療的主營業務相對集中於運動醫學領域。那麼，天星醫療在運動醫學行業的市場地位如何？該市場發展空間如何？
據灼識諮詢，2022年，中國運動醫學相關疾病患病人數約為1.6億人，其中運動損傷人數超2000萬人，其他運動醫學相關疾病患病人數約為1.4億人。未來，隨着中國居民運動參與率的不斷提升及人口老齡化程度加深，預計到2030年中國運動醫學相關疾病患病人數將達到約1.9億人，2022—2030年的年複合增長率約為2.0%。
隨着微創技術的逐步發展，中國開展的關節鏡手術數量增長明顯。2022年，中國開展的運動醫學關節鏡手術數量約117.7萬台，對應的市場規模約為55.8億元。到2030年，預計中國開展的運動醫學關節鏡手術數量將達到約350.6萬台，2022—2023年的年複合增長率約為14.6%，對應的市場規模約為136.3億元，市場規模的年複合增長率約為11.8%。
以天星醫療的營業收入除以市場規模估算，2022年，該公司的市場份額約為2.65%。據灼識諮詢的數據，2022年外資品牌在中國運動醫學市場中佔據的份額超80%。
天星醫療稱，目前國內的運動醫學市場以外資企業為主導，主要系外資品牌進入國內市場較早，具備較強的技術和資金實力，積累了較好的用户基礎。隨着國內技術和製造方面的不斷追趕，加之政策引導，國產替代有望開啓。
不過，植入物的作用是通過植入人體進行骨與軟組織的固定，保持永久結合，並滿足患者術後恢復運動能力的需求，因此需要與人體具有更好的生物相容性、更高的強度和更先進的固定技術。目前來看，國產企業整體處於發展早期階段，或不具備技術領先優勢。
據灼識諮詢統計，2022年中國運動醫學的市場規模約為55億元，2022—2023年的複合增長率雖有11.8%，但到了2030年，該市場的規模預計僅約為136億元，發展空間有限。
本次IPO，天星醫療計劃募資4.4億元用於智慧工廠項目，結合其目前在運動醫學市場的佔有率，該項目擴建後其能否順利消化產能仍未知。
值得一提的是，截至2023年一季度末，天星醫療的貨幣資金有2.93億元，佔當期流動資產的比例為86.31%。本次IPO，該公司計劃將3億元用於補充流動資金，金額僅次於蘇州智慧工廠項目的募投金額，該資金運用是否合理？
核心原材料依賴境外單一供應商，集採之下毛利率承壓
業績的成長性對企業經營至關重要，同時，毛利率作為衡量企業盈利能力的重要指標亦不可忽視。
報告期各期，天星醫療的綜合毛利率分別為60.43%、68.68%、71.45%、70.55%。同期，大博醫療、凱利泰、威高骨科、春立醫療等同行可比公司的醫療器械類產品毛利率均值分別為76.86%、76.15%、72.82%、66.53%。對比之下，天星醫療的綜合毛利率整體低於同期同行可比公司，且走勢與同行相悖。
針對上述情況，天星醫療解釋，2020年度，公司綜合毛利率略低於同行可比公司，主要原因系彼時公司尚處商業化初期，而同行可比公司的收入規模已較大，規模效應更為突出。2021—2023年一季度，公司綜合毛利率相對穩定，相較同行可比公司存在一定差異，主要系公司與同行可比公司產品結構存在差異。2022年度，同行可比公司春立醫療運動醫學類產品的毛利率為65.18%，與公司毛利率不存在重大差異。
若按天星醫療所述，該公司與同行可比公司的產品結構存在差異，那麼，為何上述同行的毛利率會逐年下滑？未來天星醫療的毛利率走勢會否與上述企業趨同？
資料顯示，凱利泰、大博醫療、威高股份的主營業務中均有骨科植入耗材，骨科創傷類植入耗材，骨科耗材的生產、研發、銷售及服務，3家企業的主要產品中都含有骨科耗材。
近年來，為減輕骨科患者的經濟負擔，全國各地先後將骨科耗材納入集中帶量採購（下稱“集採”）。其中，2021年11月，河南省牽頭的12省（區、市）採購聯盟對骨科創傷類醫用耗材開展集中帶量採購，中標價格整體平均降幅達到88.65%，開啓首次骨科耗材集採。
2022年2月京津冀三地“3+N”聯盟骨科創傷類醫用耗材帶量聯動採購工作啓動，並在同年3月公佈中選結果。2022年7月國家啓動骨科脊柱類耗材集中帶量採購工作並於同年9月公佈中選結果。
不難發現，2022年是骨科耗材集採大年，集採覆蓋的相關產品終端價格出現了一定幅度的下滑。這導致部分生產企業的經營業績和毛利率下滑。
年報顯示，2022年，凱利泰骨科脊柱或創傷產品的銷售收入為1.06億元，同比下滑31.08%。同年，大博醫療創傷類產品的銷售收入為5.42億元，同比下滑51.89%；脊柱類產品的銷售收入為4.72億元，同比下滑16.5%。同年，威高骨科脊柱類產品的銷售收入為8.86億元，同比下滑13.1%；創傷類產品收入為4.17億元，同比下滑31.57%。
而從毛利率看，2022年，大博醫療創傷類產品的毛利率為74.35%，同比下滑11.91個百分點；脊柱類產品毛利率為85.71%，同比下滑2.31個百分點。同年，威高骨科脊柱類產品的毛利率為89.16%，同比減少0.7個百分點；創傷類產品的毛利率為78.57%，同比減少6.2個百分點。
可以看到，2022年，天星醫療的同行可比公司中凱利泰、大博醫療、威高骨科的業績均受到骨科耗材集採影響。
2023年9月14日，國家對運動醫學類醫用耗材開展國家層面的帶量採購招標工作。天星醫療的運動醫學植入物的主要產品在本次集採中中標。若參考上述同行可比公司相關產品在集採中標後的業績表現，本次運動醫學植入物集採或將導致天星醫療的相關產品降價，從而影響其經營業績。
天星醫療在招股書中亦對此作出風險提示，表示隨着國家進一步推進運動醫用耗材相關的集採政策，公司主要產品將面臨被納入集採，價格降低等風險，將可能對公司經營業績造成不利影響。
需要指出的是，除了產品降價壓力，核心原材料依賴境外單一供應商，或是導致該公司毛利率下滑的另一個因素。招股書顯示，超高分子量聚乙烯絲是天星醫療生產主要產品聚醚醚酮帶線錨釘、帶袢鈦板的核心原材料。但報告期內該公司對該原材料的採購渠道單一，DSM Biomedical B.V.是唯一供應商。
對此，天星醫療稱，公司核心原材料超高分子量聚乙烯絲採購存在依賴境外供應商或單一供應商的情形，若超高分子量聚乙烯絲採購價格和供應穩定性受到全球經濟狀況和市場供求、地區監管政策、自然災害等因素的負面影響，將可能發生較大波動並對公司毛利率穩定和產品生產造成直接影響。
值得關注的是，本次IPO，天星醫療計劃發行1546.98萬股，擬募資10.93億元。由此估算，本次發行的股票價格預計約為70.65元/股，對應的總市值為43.72億元，對應的以2022年歸母淨利潤為基礎核算的市盈率達108倍。
以截至10月30日A股收盤價乘以總股本核計算總市值，併除以2022年的歸母淨利潤估算靜態市盈率，同行可比公司中除凱利泰因2022年歸母淨利潤為虧損和大博醫療在2022年四季度單季度的歸母淨利潤為虧損外，其他兩家穩定經營的同行可比上市公司中，春立醫療的靜態市盈率為34.47倍，威高骨科的靜態市盈率為11.77倍。對比之下，天星醫療本次發行的定價相對偏高，這或許從該公司的擬募資額是總資產的3倍中，便可窺見一斑。
註冊制下，新股已頻現“募資縮水”。據Wind數據，截至10月25日，科創板562家企業中，有217家企業實際募資金額不及原計劃。面臨上述眾多或將對業績產生不利影響的因素，且市場發展空間有限的情況下，天星醫療即便順利過會，又能否獲得投資者的認可？
【參考材料】
1.《天星醫療招股書》.上交所
2.《凱利泰2022年財報》.公司公告
3.《大博醫療2022年財報》.公司公告
4.《威高骨科2022年財報》.公司公告
（全文3844字）
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