作者 | 丁景芝
閲讀所需約7分
3月23日，被稱為“公募一哥”易方達基金經理張坤在線調研了國際醫學（000516.SZ），3月26日，國際醫學收於漲停，事實上，國際醫學自2020年7月就開始了上漲行情，一路從4.01元上漲至如今的新高15.2元，漲幅超過278%。
8個月上漲2.78倍，國際醫學究竟魅力何在呢？
其實2018年以前公司的主營業務還是百貨零售業，醫療為輔，但是隨着公司將旗下全資子公司開元商業有限公司100%股權出售給銀泰百貨，此舉使得國際醫學完全剝離百貨零售業務資產，實現整體業務的質變，專注到醫院運營。
目前，公司運營西安高新醫院（民辦三甲綜合醫院）、商洛國際醫學中心、二〇四所醫院等醫療機構。同時，公司目前按照三甲標準在建的醫療項目有西安國際醫學中心、西安高新醫院二期改擴建、商洛國際醫學中心(新院區)、西安國際康復醫學中心等。
而媒體普遍認為張坤對國際醫學的調研，主要還是因為國際醫學在輔助生殖方面方面的潛力，與張坤重倉錦欣生殖（1951.HK）有關，那麼真相是否如此，國際醫學所在的綜合民營醫院賽道是門好生意嗎？
賣資產避免ST
賣資產加上定增補血，不是長久之計，能補得上日益增大的資金窟窿嗎？
國際醫學自剝離零售業務，就面臨營收大降、盈利惡化的窘境。1月27日，國際醫學發佈2020年財務預告，公司預計2020年營業收入為16.06-16.36億元，公司歸母淨利潤為4500-6600萬元，這樣看來，公司狀況還好。但實際上，公司營收大不如前，2017年-2019年營收分別為40.59億元、20.39億元、9.91億元；同期淨利潤分別為1.97億元、22.43億元、-4.13億元，2020年扣非淨虧損大幅擴大，預計為7.1億-6.9億元。
而2020年財務預告之所以扭虧為盈，是由於公司出售了名下資產所致，否則公司將會被出具風險警示提示，陷入更為尷尬的境地。
2020年11月17日，公司旗下全資子公司西安國際醫學中心有限公司將持有的北京漢氏聯合生物技術股份有限公司全部3400萬股股份（佔漢氏聯合全部股份的31.36%），作價7.8億元出售給濟南銀豐。3月23日，公司公告已經收到全部股份轉讓款7.8億元，完成漢氏聯合股權變更程序。
關於這筆投資，國際醫學預計實現投資收益7.21億元。國際醫學於2014年通過增資擴股進入漢氏聯合，2015年受讓漢氏聯合創始人2%股權，作價1588.24萬元。6年的時間賺取7.21億元，着實是一筆不錯的投資。不過，漢氏聯合所在的幹細胞藥物及存儲賽道當前也處於較快發展期，引入山東銀豐這一同業作為二股東可能會更好發揮規模效應。而如果繼續在國際醫學旗下，可能只能作為醫院資產的配套產業，發揮有限的作用。
事實上，對這一優質資產的清倉只解決了“近渴”的問題，使得公司不至於ST，但是公司仍面臨極大的資金壓力。截至2020年前三季度，公司短期借款2.78億元，一年內到期非流動負債2.54億元，應付票據及賬款合計14.42億元，長期借款38.98億元，資產負債率達到57.82%；且公司的流動資產16.37億元小於公司的流動負債22.47億元。與此同時，財務費用大幅增長，超過1億元。
也是因此，公司進行定增“補血”。2020年7月，國際醫學發佈2020年非公開發行股票預案，發行對象只有一位，即公司的控股股東，陝西世紀新元這一特定投資者，鎖定期36個月，發行目的一是補充流動資金，緩解醫療主業發展過程中資金壓力，醫院前期建設需要重資產投入，資金壓力山大；目的二是償還部分銀行貸款，降低融資成本，降低負債率及財務費用。對控股股東來説，截至2021年3月31日，該筆投資已經浮盈3.35倍，作為一筆投資來看，收益頗為可觀。
雖然無論賣資產還是定增，大股東都收穫頗豐，但是本質上來看，還是為了彌補主業的虧空，不管賣資產還是定增，都不是長久之計，國際醫學所在的綜合醫院賽道真的是門好生意嗎？
輔助生殖是救星？
在重資產投入後，如何轉化為經營利潤是企業亟待解決的問題。
2月21日，太平洋證券發佈研報，首次給予國際醫學買入推薦，當時價格11.31元，目標價15元/股，截至3月30日，股價已經達到14.27元的歷史新高。目標價近在咫尺。
太平洋證券認為，2021年公司業績將迎來拐點。理由一是2020年12月28日西安地鐵六號線國際醫學中心站開通，將提高病人就診的便利程度，門診就診量增長；二是高新醫院新院區投入運營，病人轉化率進一步提高。
其實理由一有點牽強，病人前往一家醫院的原因最主要是能滿足病人診療的需求，而不是交通便利的需求；新院區的投入的確提供了一定的增量，但是前提是舊院區的門診或牀位數已經趨近飽和，新院區提供的增量才是最大的。就過往數據來看，高新醫院是西安高新區唯一一所三甲醫院，一期牀位數808張，2019年牀位利用率達到106%，去年年底新增牀位1000張，從牀位利用率來看，新院區的投入的確會帶來增量。2013-2019年淨利潤率均維持在13%以上，盈利能力穩定。
2019年9月，投資金額超55億元的國際醫學中心醫院開始營業，當年營業收入為5624.7萬元，淨虧損為3.72億元。該醫院的優勢一是大，規劃最大牀位5037張，現僅開放1500張；二是3900人的醫療團隊中，來自三甲、部隊醫院佔比超過85%；2019年引進6000餘台設備，投入超10億元，併成為全國第6家、西北首家獲得質子放射治療系統准予許可的醫療機構。醫生和設備都備齊了，就差對患者的導流。
另外，旗下還有國際醫學商洛醫院、國際醫學康復醫院在建中，預計2022年投入使用，設計牀位3600張，內設婦女兒童醫院、骨科醫院和康復、中醫老年病醫院等。
總體來看，醫院是個好賽道，隨着人口老齡化的到來，醫療需求日益增長；且居民收入水平提升，健康意識及付費水平也隨之提升其中；截至2019年末，三級醫院數量佔比仍僅為全部醫院總數的8%，但卻承擔了23.62%的診療和38.42%的住院需求，且三級醫院的病牀使用率超97.5%，因此具備高質量診療水平的三級醫院仍處於稀缺狀態。
但是綜合醫院和專科不同，專科醫院的增長邏輯是通過不斷做大規模從而提升規模效應，不斷複製擴張，投資規模小，因此資本市場對於深耕眼科、口腔的愛爾眼科（300015.SZ）和通策醫療（600763.SH）給予極高的認可度和估值溢價。而綜合醫院的管理較為複雜，可複製性極差。
但綜合醫院相比專科類的優勢也很明顯，服務的半徑和深度可以大幅拓展，例如可以拓展到康養、生殖、婦幼等專科領域，如果綜合醫院的專家資源有優勢，在逐漸建立品牌之後，對周邊或較大範圍形成虹吸效應，從而形成較穩定收益。
張坤關注的輔助生殖主要指的是國際醫學旗下的西安國際生殖醫學中心，作為陝西省唯一一家擁有輔助生殖牌照的民營醫院，目前該中心已經結束一年試運行，即將投入運營。這一部分可以對標錦欣生殖，也屬於強牌照門檻的賽道，目前受到高瓴和公募基金等追捧。但是對於國際醫學而言，綜合醫院才是其重中之重，在重資產投入後，如何轉化為經營利潤是企業亟待解決的問題。