來源：金融界網
所謂破產重整，就是讓上市公司再生，充分調動各方利害關係人（債務人、債權人、出資人、重整投資人以及政府主管部門等等）的積極性，共同拯救上市公司，共同退一步，從根本上讓上市公司恢復生產經營能力，維持上市公司的正常經營秩序，實現企業的再生價值。
一、破產重整成功率僅三分之一
自2007年至今，以上市公司為破產重整對象的案件約有超過70家。其中滬市主板佔約32％，深市主板約佔27％，中小板約佔26％，其餘為創業板約15％。從重整實施情況來看，執行完畢僅35％左右、實施過程就被退市的約12％，未被受理約6％。換個角度來看，破產重整成功率也就35％左右。所以鳳凰涅槃只有三分之一，大部分是一地雞毛下的救命稻草而已。有些公司即便重整成功，但是股價依然低迷，瀕臨財務類退市或交易類退市。
根據2020年10月份，國務院《關於進一步提高上市公司質量的意見》提出：拓寬多元化退出渠道。完善併購重組和破產重整等制度，優化流程、提高效率，暢通主動退市、併購重組、破產重整等上市公司多元化退出渠道。有關地區和部門要綜合施策，支持上市公司通過併購重組、破產重整等方式出清風險。（證監會、最高人民法院、司法部、國務院國資委等單位與各省級人民政府負責）。
由此可見，上市公司破產重整與資產重組，將是未來幾年內與註冊制IPO一樣成為市場熱點。對於股票公開發行的上市公司來説單純的破產重整是不可能的，一旦債務剝離後成為淨殼，如果不配套資產重組甚至是重大資產重組（借殼上市），那麼這個與監管政策背道而馳。如原舜天船舶SZ002608（現名江蘇國信）同步實施破產重整和重大資產重組，這個成功案例證明了——破產重整是減負而資產重組是新生。
原舜天的破產重整計劃是：先將現有資產予以拍賣或變賣，所獲得到的變現資金 全部用於償還債權人。包括有抵押債權14億元；税款債權19億元；普通債權30萬以下全額獲得清償；超過30萬元以上的債權部分，按10.56 ％的比例以現金方式清償。
按每10股轉增13.870379 股的比例實施資本公積金轉增股票，每股抵債價格為13.72元，每100元債權可分得約7.288股股票。這些用於償還扣除現金清償後的債權，即30萬元以上未獲現金清償的部分普通債權。
同時配套的重大資產重組計劃：
A.發行股份購買資產，通過發行股份方式購買國信集團持有的江蘇信託81.49％的股權、新海發電89.81％的股權、國信揚電90％的股權、射陽港發100％的股權、揚州二電45％的股權、國信靖電55％的股權、淮陰發電95％的股權、協聯燃氣51％的股權。本次交易標的資產的交易價格以評估值為基礎，經交易雙方協商，確定標的資產的交易價格為 2,101,302.46萬元，舜天船舶擬全部以 8.91 元/股發行股份的方式向交易對方支付對價，發行的股票數量合計 235,836.42 萬股。
B.募集配套資金安排，舜天船舶以不低於發行價格8.91元/股向其他不超過10名特定投資者非公開發行股份進行配套融資。
由此案可以看出在上市公司破產重整的重整計劃裏，基本上所有公司都使用“資本公積金轉增股本”的方式，釋放出資本公積金不除權，直接讓投資人認購（認購的現金直接納入上市公司可供清償的資產用於償債）或債權人分配（以股抵債）。同時啓動重大資產重組（江蘇國信借殼上市），這樣的破產重整和資產重組可以是成功案例。
三、不良資產處理需要不斷的深入思考和總結
但是實踐中為什麼僅三分之一的破產重整案例獲得成功？我們可以發現近幾年來真正成功的破產重整案件幾個特點：
1、依據法治上軌，不僅紓困更在於重生。
2018年爆發股質危機後，大量非國有上市公司因股權質押爆倉導致公司控制權空轉，企業現金流危機難以正常經營。因此，地方國資紛紛以輸血紓困方式企圖盤活。但是治標不治本效果不理想，大部分企業還是繼續在半死不活中死扛。而納入法制軌道的破產重整開始，企業重整成功概率極高，主要是國資市場化運作項目有增信措施和國資作為重整投資人佔據主導地位。此外，國資主導的重整項目充分運用了不良資產剝離、資本公積金轉增股票、小額債清償大額債轉股等有效工具。比如重鋼（重慶鋼鐵SH601005），具體如下——
第一步，四源合基金（出資30億）、重慶戰略新興基金（出資10億）共同設立的鋼鐵平台公司重慶長壽鋼鐵有限公司，作為重組方參與重鋼重整。
第二步，長壽鋼鐵通過司法重整程序以40億元現金用於購買重鋼股份鐵前資產，以及有條件受讓重鋼集團所持重鋼股份21億股股票重整後以23、5％股份成為第一大股東；
第三步，重鋼集團以30億元現金用於購買重鋼股份相關低效無效資產；
第四步，國開行提供35億元貸款支持。
第五步，重鋼股份獲得105億元現金，用於需現金清償的有財產擔保債權、職工債權、 50萬元以下小額彼權、相關税費等優先債權共約101億元；
第六步，每家普通債權人超過50萬元的部分，每100元普通債權將分得約16股重慶鋼鐵A股資本公積轉增股票，抵債價格按3.68元/股計算。
2、破產重整必須配套資產重組，否則空殼運轉絕不可行。
非國有上市公司做破產重整，如果沒有配套的資產項目用於重組，只是想做個“殼資源”，基本上很難通得過審批，而後面臨的不只是重整失敗，可能會因為市場不接受而二級市場的投資人用腳投票，導致股價不足1元而啓動交易類退市。而即便是債務重整成功的上市公司，由於沒有及時進行資產重組，也將會面臨交易類退市或財務類退市的可能性極大。
非國有上市公司做破產重整和資產重組，重組方必須是國資項目或實體，比如安通控股，也正是國資央企招商局和中航信託的介入，加上自身物流行業的主業優勢存在，因此破產重整順利通過。重組方如果是非國資實體，而且重整投資人沒有拿出更多的資金進行清償，那麼該重整方案和計劃即便通過審批，也可能被債權人會議否決。
今年開始AMC（資產管理公司）積極參與破產重整和資產重組，如中國長城資產管理公司成功操作中國鐵物破產重整後借殼原一汽夏利（現更名中國鐵物000927），把原來AMC資管業務衍生到了投行業務：
第一步債務重組。長城資產出資收購中國鐵物指定私募債券，成為私募債券持有人後，支持中國鐵物整體債務重組方案。
第二步資產重組。長城資產將在滿足核心風險控制要求的前提下，根據中國鐵物債務重組的安排及需求，分階段提供100億元資金支持；同時與中國鐵物、中國誠通對中國鐵物名下位於北京、上海的9宗土地，位於一線城市的房屋建築物以及位於省會及其他核心城市的土地房產等合作進行處置。
第三步是債轉股及重組上市。中國鐵物按照長城資產、中國誠通的要求，對其資產進行梳理、盤整，選定擬上市主體，在擬上市主體基本滿足上市條件且殼資源已儲備的情況下，長城資產以其收購的私募債價款為限享有優先轉為擬上市主體股份的權利，長城資產債轉股後支持擬上市主體重組上市。
2021年1月8日，代碼為000927的上市公司由“一汽夏利”正式更名為“中國鐵物”。通過重組上市的老牌國企中國鐵物當天在深交所重新敲鑼，鑼聲也預示着該公司擺脱債務困境後的“新生”。
3、司法創新，預重整盤活前置程序，時間換空間方式提高重整效率。
從地域來看，沿海經濟發達地區的司法機關，提倡創新敢於嘗試，尤其是深圳市中級人民法院在2019年3月14日推出了非常詳盡有效的《深圳市中級人民法院審理企業重整案件的工作指引（試行）》，而這份工作指引也是本文重要的法律依據思路。其中，詳細規定了“預重整”的概念，這的確是非常突出的創新之舉。
“預重整”是近幾年來司法實踐上的一個突破，預重整其實是受理重整申請前，對於具有重整原因的債務人，為提高程序內重整效率和成功率，經債務人同意預重整並獲得政府、主管部門等支持意見後，由法院聽證審查決定對債務人進行預重整。所針對的企業是債權人人數眾多，債權債務關係複雜，或職工安置數量較大，影響社會穩定的大型企業；或產業規模龐大，佔據行業龍頭或重要地位，對地區經濟發展和金融環境穩定有重大影響的大型企業。
根據最高人民法院《關於審理上市公司破產重整案件工作座談會紀要》第二點規定，申請人申請上市公司破產重整的，還應當提交關於上市公司具有重整可行性的報告、上市公司住所地省級人民政府向證券監督管理部門的通報情況材料以及證券監督管理部門的意見、上市公司住所地人民政府出具的維穩預案等。所以事實上，預重整（一般三個月左右）期間，債務人主要做的其實就是制定重整方案和計劃，並且逐級報批留出的時間與重要階段。
過去以往是先法院系統逐級上報，市中院—省高院—最高法，然後最高法發函給中國證監會（出具無異議函）和省級人民政府（一般是金融監管局委辦出具維穩預案），獲得回覆後，再由最高法逐級批轉到承辦的法院。由於申請破產重整的上市公司數量劇增，審批時限效率壓力很大。所以，不少地區法院提出了“預重整”的概念，給於破產重整的利害關係人各方足夠的時間進行審批。實踐中往往採取同步推進的的辦法，也就是先通過法院裁定預重整，獲得“破申”字的文號，而上市公司則同時向省級人民政府和證券監管部門提交重整方案（其實跟重整計劃差不多），當最高法在發函給政府和證監部門時候，可以同步反饋節省時間提高效率。
四、維穩與發展，強化風險控制將是A股市場化運行的基礎
綜上而言，對於上市公司的破產重整而言，需要提高成功概率而實現鳳凰涅槃。畢竟上市公司一旦破產清算，除了導致企業職工失業和債權人基本很難獲得足夠的清償（一般清算下的清償率，也就是30％左右，極端情況下10％也是很有可能），而且平均每家申請破產重整的上市公司都有幾萬名股東，由此導致的社會影響是非常不利的。為此，筆者根據從事上市公司破產重整等不良資產處理的經驗，建議大家要具體考慮操作破產重整的各個要素與環節：何因Why（債務違約、違規擔保和資金佔用）；何事What（重整價值、重整可行性分析與清償能力測算）；何地Where（破產重整案件管轄權）；何時When（預重整與正式重整時間進度）；何人Who（債務人、債權人、管理人、重整投資人、中介機構）；何法How（重整計劃的擬定與債權人會議審議）以及破產重整的信息披露。
希望本文能夠給深在資不抵債瀕臨困境的上市公司和利害相關方提供一個實證分析的思路，從而能夠避免走彎路，錯過最佳時機。同時也真心希望司法機關、政府監管部門、各中介機構等能夠充分給困境中的企業以幫助，因為每家上市公司的破產退市都意味着成百上千的職工家庭面臨困境和成千上萬個投資者帶來損失。但是，提高上市公司質量這是國策，也是必須經歷的資本市場健康發展的過程，能夠讓上市公司出清風險，起死回生，善莫大焉。
金澤清2021年1月8日於上海