國盛策略：股債雙殺會持續嗎？

　　核心觀點

　　節後開盤港股又現跳水，恆生指數再創新低，牽動了很多投資者的神經。同時，我們注意到中秋前一週，出現了下半年以來出現的首次股債雙殺。“多事之秋”再現，股債雙殺會持續嗎？

　　外圍再迎“多事之秋”，國內首現“股債雙殺”

　　節後開盤，港股在地產、金融板塊拖累下再創新低，不僅如此，外圍包括歐美在內的主要市場均陷入調整，臨近9月FOMC會議，全球資本市場避險情緒抬頭，美元指數再度走強，外部再迎“多事之秋”。與此同時，在中秋前一週，股市和債市均出現了相當程度的回調，這是下半年以來的首次“股債雙殺”。

　　外部衝擊對於港股和A股意味着什麼？

　　客觀來講，港股近期所面臨的環境較為複雜。恆大系的衝擊只是一部分原因，更直接的利空應來自於選委會重構、以及香港住房問題等政治事件。一是目前政策環境不明朗，不排除類似於7月行業政策風險釋放發生；二是FOMC會議召開在即，海外避險情緒又起，對於境外資本佔主導的港股，短期確實面臨較大壓力。

　　對於A股市場而言，外圍利空從來都是階段性衝擊，短期需要注意以下兩點：1、下半年以來A股跑贏更多歸因於週期、科技佔比較高的中證500等指數的強勢，而金融、消費佔比較高的上證50與滬深300，同富時中國A50與恆生指數走勢基本一致，港股的下挫，不可避免地會對國內50/300等權重指數形成連帶衝擊；2、一方面，臨近9月FOMC會議，縮量購債時點有待確認，另一方面，美國債務上限談判走向未知，美元指數重新抬頭，全球資本市場避險情緒抬頭，外資可能會出現一定的離場壓力。

　　近兩位數的PPI，需要擔心內部“滯脹”嗎？

　　歸根結底，滯脹真正的風險在於是否引發貨幣政策反制。事實上，二季度開始“類滯脹”的格局就已出現，但並不妨礙股、債、商品齊漲。下半年類滯脹格局並未發生本質的變化，只不過“滯”的壓力和“脹”的程度更為顯化。我們認為，現階段不必擔心市場為滯脹定價，但政策重心的變化需要我們重視：

　　1、在跨週期調節的政策基調下，總量流動性充裕至少將維持到明年上半年，因此現階段不必擔心股市為滯脹定價，股債雙殺很難持續；2、面對雙碳目標、穩增長、貨幣總閘門之間的矛盾，政策的具體走向很難預判，但相對於上半年，穩增長的重要性在明顯提升，後市預計將有更多配套政策的出台；3、貨幣層面的寬鬆已經成為“名牌”，接下來很難再超預期，而“穩信用”的共識正在形成，近期恆大事件更多對應局部信用風險，整體信用環境的企穩仍是主要趨勢。

　　長假前休整為主，靜待四季度反攻

　　(一)在價格韌性延續且相對業績優勢明顯的背景下，繼續看好上游品種的表現，重點推薦：煤炭、化工、鋁/小金屬、鋼鐵以及海運；(二)成長單邊佔優的趨勢已經轉向，對於價值股維持逐步增持的建議，若因港股調整再度下探，則將帶來加倉佈局良機，低估值推薦：券商、建築、電力，消費類核心資產以及港股互聯網龍頭建議左側佈局；(三)關注新基建發力方向，重點關注新能源基建(光伏、風電、儲能、特高壓)、國產工業軟件、通信設備等。

　　風險提示：1、疫情發展失控；2、經濟大幅衰退；3、政策超預期變化。

　　策略週報

　　一、策略觀點：股債雙殺會持續嗎？

　　節後開盤港股又現跳水，恆生指數再創新低，牽動了很多投資者的神經。同時，我們注意到中秋前一週，國內股市和債市均出現了相當程度的回調。若以周度窗口來觀察，這是下半年以來出現的首次股債雙殺；再考慮到逼近兩位數的PPI，自然會引發部分投資者關於滯脹風險的擔憂。“多事之秋”再現，股債雙殺會持續嗎？

　　1.1、外圍再迎“多事之秋”，國內首現“股債雙殺”

　　節後開盤，港股在地產、金融板塊拖累下再創新低。9月20日港股開盤又現大跳水，恆生指數在地產、金融板塊的拖累下再創新低，除了內地地產商的債務風險傳導外，直接的利空應來自於香港住房問題以及選委會相關的政治事件。不僅如此，外圍包括歐美在內的主要市場均陷入調整，臨近9月FOMC會議，全球資本市場避險情緒抬頭，美元指數再度走強，外部再迎“多事之秋”。

　　節前一週，國內市場出現了下半年以來的首次股債雙殺。覆盤今年以來的市場，除了商品價格不斷抬升之外，Q2以來的重要的特徵，就是股債雙牛。以周度窗口來看，下半年至今股債同漲的格局仍在延續，雖然7月底至8月股市出現了兩波較為劇烈的調整，但指數中樞仍趨於震盪上行，而債市收益率也在降準推動下迎來了一波下行。而在中秋前一週，股市和債市均出現了相當程度的回調(在經歷了前期的快速拉昇後，全A指數下跌2.61%，10年期國債期貨收跌0.43%)，這是下半年以來的首次。

　　1.2、外部衝擊對於港股和A股分別意味着什麼？

　　客觀來講，港股近期所面臨的環境較為複雜。地產、金融板塊的大跌，恆大系的衝擊只是一部分原因，更直接的利空應來自於選委會重構、以及香港住房問題等政治事件。事實上，港股的下跌自節前就已經開始，恆指的持續弱勢，本質上是內外資金對於共同富裕政策理解的不同造成的。一是目前政策環境不明朗，不排除類似於7月行業政策風險釋放發生；二是FOMC會議召開在即，海外避險情緒又起，作為境外資本佔主導的港股，短期確實面臨較大不確定性。

　　對於A股市場而言，外圍利空從來都是階段性衝擊，短期需要注意以下兩點：1、今年以來，恆生指數跑輸全A指數，一部分原因是內外資金對於國內政策理解的不同，但更多跟指數結構差異有關，下半年以來A股跑贏更多歸因於週期、科技佔比較高的中證500等指數的強勢，而金融、消費佔比較高的上證50與滬深300，同富時中國A50與恆生指數走勢基本一致，港股的下挫，不可避免地會對國內50/300等權重指數形成連帶衝擊；2、不僅是港股，外圍歐美在內股市都陷入調整，一方面，臨近9月FOMC會議，縮量購債時點有待確認，另一方面，美國債務上限談判走向未知，美元指數重新抬頭，全球資本市場避險情緒抬頭，外資可能會出現一定的離場壓力。

　　1.3、面對接近兩位數的PPI，需要擔心滯脹嗎？

　　下半年以來，“滯脹”壓力進一步顯化。下半年以來，在經濟領先指標大幅回落之後，PPI不僅沒有出現下行，且環比甚至還出現繼續走高。隨着能耗“雙控”的逐步加碼， PPI接近兩位數的高增大概率延續至四季度。一方面是7月之後實體經濟指標的全線回落，另一方面是資源品價格以及週期股的持續火爆，從增長與通脹的傳統視角看，現階段的經濟特徵就是滯脹。年初至今，材料、能源指數以超過60%的收益碾壓市場，尤其是8月之後週期行情徹底引爆。而節前的股債雙殺，可以理解為是對滯脹預期升級的反映。

　　歸根結底，滯脹真正的風險在於是否引發貨幣政策反制。事實上，二季度開始“類滯脹”的格局就已出現，但並不妨礙股、債、商品齊漲。二季度開始，上游資源品大幅漲價壓力下，下游行業利潤以及中小企業經營壓力不斷顯現；為了緩解下游需求的壓力，貨幣條件始終保持寬鬆。於是，在上游漲價—>需求壓力—>貨幣寬鬆的鏈條之下，股、債、商品迎來齊漲。下半年以來，上述類滯脹格局並未發生本質的變化，只不過“滯”的壓力(經濟數據的下滑)和“脹”的程度(逼近雙位數的PPI)更為顯化。

　　我們認為，現階段不必擔心市場為滯脹定價，但政策重心的變化需要我們重視：1、在跨週期調節的政策基調下，總量流動性充裕至少將維持到明年上半年，因此現階段不必擔心股市為滯脹定價，股債雙殺很難持續；2、面對雙碳目標、穩增長、貨幣總閘門之間的矛盾，政策的具體走向很難預判，但相對於上半年，穩增長的重要性在明顯提升，後市預計將有更多配套政策的出台；3、貨幣層面的寬鬆已經成為“名牌”，接下來很難再超預期，而“穩信用”的共識正在形成，近期恆大事件更多對應局部(點狀)信用風險，底線思維下風險升級可能性並不高，整體信用環境的企穩仍是主要趨勢。

　　1.4、長假前休整為主，靜待四季度反攻

　　核心結論：一方面，9月下旬外圍迎來“多事之秋”，對於A股市場而言，外圍利空從來都是階段性衝擊，但港股的下挫不可避免地會對50/300等權重指數形成連帶衝擊，且外圍避險情緒抬頭，外資可能會出現一定的離場壓力。結合歷史季節效應，十一長假前市場大概率以休整為主。另一方面，節前國內市場出現了下半年以來的首次“股債雙殺”，我們認為，現階段不必擔心市場為滯脹定價，總量流動性充裕的環境下，股債雙殺很難持續；近期恆大事件更多對應局部(點狀)信用風險，整體信用環境的企穩仍是主要趨勢，信用企穩、ROE抬升以及潛在增量資金支撐下，對於未來1-2個季度行情依舊樂觀。

　　策略建議：(一)歷史經驗顯示，盈利頂到ROE頂期間，分子端的高增仍然是佈局的主要抓手(詳情參見《盈利下，ROE上，市場怎麼走？》20210919)，在價格韌性延續且相對業績優勢明顯的背景下，繼續看好上游週期股的表現，重點推薦：煤炭、化工、鋁/小金屬、鋼鐵以及海運；(二)成長單邊佔優的趨勢已經轉向，未來1-3個月，(貨幣寬、信用緊)—>(貨幣、信用雙穩)的趨勢變化是相對確定的，對於價值股維持逐步增持的建議，若因港股調整再度下探，則將帶來加倉佈局良機，低估值推薦：券商、建築、電力，消費類核心資產以及港股互聯網龍頭建議左側佈局；(三)關注新基建發力方向，重點關注新能源基建(光伏、風電、儲能、特高壓)、國產工業軟件、通信設備等。

　　二、市場覆盤：極盡呵護的Taper官宣

　　鮑威爾在傑克遜霍爾會議上表示“今年開始縮減購債是合適的”，相較於7月FOMC會議，本次鮑威爾發言並未釋放更進一步的增量，Taper時點也並未提前。鮑威爾着重強調Delta病毒影響和就業修復不充分、以及“年底前開始Taper”的説法則盡顯鴿派。在就業恢復與疫情走勢逐步向好的前提下，美聯儲大概率將在11或者12月宣佈縮減資產購買的節奏，並於年底或明年初正式開始Taper進程。此次極盡呵護的表述對於海外流動性影響短期偏積極，預計美元接下來仍處於區間震盪走勢。但考慮到Taper實施幾乎已成定局，且前期TGA賬户投放已到後半程，美國流動性環境在大方向上仍是邊際收緊的，接下來須密切關注債務上限談判的結果。

　　本週A股核心指數反彈，中小价值佔優。央行座談會再釋放穩增長信號、央行逆回購操作呵護月末流動性，美國基建計劃、疫苗接種方面的積極進展同樣提振A股的風險偏好，但傑克遜霍爾年會引發觀望。本週A股整體上漲，上游資源和科技風格佔優；行業多數上漲，採掘、有色金屬和電氣設備漲幅居前。估值角度來看，本週A股估值上行，行業估值多數上行。

　　海外市場同樣普遍上揚，港美股市指數均上漲。美股三大指數全面上漲，標普500行業多數上漲，能源、金融和電信服務漲幅居前；港股指數全面上漲，全面上漲，原材料業、資訊科技業和工業漲幅居前。估值角度來看，美股估值回升而港股估值回落。

　　商品價格普遍上漲，海內外風險偏好回升，人民幣有所升值。大類資產方面，商品價格普遍上漲，布倫特原油、CRB工業金屬、LME銅和LME金價格均上漲；萬得全A口徑下的修正風險溢價、標普500風險溢價均有所回落，海內外風險偏好回升；美元指數下跌，人民幣匯率有所回升。

　　三、交易情緒：博弈中報高增速，交易結構壓力猶存

　　中報高增速仍是市場博弈重心，成交集中度與交易分化持續高位震盪，結構性壓力猶存。8月以來，市場成交集中度持續高位震盪，同時個股二八收益近期明顯反彈，交易層面的分化也繼續趨勢上行，此前的修復趨勢又面臨一定的復辟壓力。此外，近期市場整體交投情緒有所回暖，個股漲跌比例明顯上行，多數行業分佈也普遍向右上偏移，換手率普升的同時，有色、軍工、機械等熱門行業換手率進一步抬升，中報業績高增速仍是市場近期的博弈重心。

　　向後看，伴隨中報的陸續披露，業績預期的證偽或將帶動交易結構的再調整，熱門賽道業績增速的可持續性將成為市場博弈的新重心，微觀交易結構修復也有望延續。結合歷史經驗，微觀交易的收斂時長與前期分化時長存在正相關，且往往耗時比前期分化指標衝高更長，未來1個月左右的窗口內，預計市場仍將維持震盪修復態勢。

　　四、行業比較：科創業績引領全A，哪些行業景氣度較高？

　　截至2021年8月27日晚10時，A股2021年中報披露率達到80.34%(剔除一年內新股)，全A業績較2020Q2大幅提升，但增速環比回落。考慮到疫情衝擊引發的低基數效應，我們分別以2019年(即疫前同期)以及2020年為基準對A股業績增速進行測算。從已披露公司來看，以2019年和2020年為基準的2021Q2全A業績增速分別為35.88%和71.36%，較上期分別變動4.26%和-69.70%。

　　從業績絕對增速來看，科創板增速引領全A，以2019年和2020年為基準的2021Q2科創板業績增速分別為119.23%和72.48%，主板業績增速分別為16.52%和41.05%，創業板業績增速分別為40.65%和31.48%，科創板絕對業績增速佔據優勢。從業績增速環比變化來看，主板業績韌性較強，以2019年和2020年為基準的主板業績增速較上期分別變動0.80%和-10.22%，創業板較上期分別下滑23.27%和109.59%，科創板較上期分別下滑89.00%和85.83%，主板業績增速環比變化相對積極。

　　從中信一級行業龍頭來看，以2019年和2020年為基準的業績增速均居前的行業包括有色金屬、鋼鐵、基礎化工、石油石化、電力設備及新能源、國防軍工和煤炭；以2019年和2020年為基準的業績增速均顯靠後的行業包括商貿零售、房地產、非銀行金融、銀行、通信、電力及公用事業、食品飲料和建築。

　　電子：半導體下游多領域需求強勁，國內設備國產化逐漸起航

　　半導體行業進入歷史級景氣。受汽車、服務器、物聯網、5G等數字經濟智能應用強勁推動，半導體市場自2019年以來進入有望連續三年的超級景氣週期，WSTS、IDC等均預計2021年全球半導體市場規模突破5000億美元。2021年全球半導體制造商資本開支大幅增長，當前的行業熱潮有望成為新一輪產業躍升的開端。根據SEMI，2020年全球半導體資本開支規模約1070億美元，2021年預計同比增長31%。

　　國內設備國產化逐漸起航，從0到1的過程基本完成。北方華創刻蝕、沉積、爐管持續放量；中微公司CCP打入TSMC，ICP持續放量；精測電子產品迭代加速，OCD、電子束進展超預期等。國內設備國產化從0到1基本完成，國產替代空間快速打開，國內核心設備公司成長可期。

　　新能源汽車：下游持續高景氣、政策利好助推行業β行情

　　受益於綠色發展的經濟與政策導向，新能源車板塊下游持續高景氣，裝機量佔比有望持續提升，市場空間廣闊。

　　美國電動車税收抵免政策再獲推進，行業利好政策頻傳驅動行業β行情。美國參議院財政委員會提出電動車税收抵免新法案，主要內容包括：(1)單車補貼金額上限由原有的7500美元提高到12500美元。(2)取消車企累計銷量達20萬輛後補貼在一年內退坡的原有限制。更改為全美電動車滲透率達50%後，退税補貼在三年內逐步退坡。新法案通過概率相對較大，若法案正式落地，在高補貼的刺激下將帶動較大的銷售彈性，美國市場或將成為繼歐洲市場後的下一個產業增長點。

　　光伏：海內外需求復甦，供給瓶頸逐漸解除

　　海內外需求復甦疊加供給瓶頸逐漸解除，裝機量快速提升、產業鏈利潤分配合理化有望提振行業景氣。各國紛紛制訂更激進的碳減排目標，加大對光伏行業的支持力度，國內發佈風電光伏建設管理辦法，存量項目將加速在今年完成併網，下半年裝機需求有望實現復甦。此外，硅料產能從今年下半年開始將逐步投產釋放，預計行業發展的最大瓶頸迎來解除，後續各公司業績確定性將進一步加強，光伏板塊估值有望提前完成切換。

　　產能週期疊加需求週期，關注硅料環節高景氣。在行業需求高速增長的大背景下，由於硅料新增產能釋放較慢，全年新增有效產能有限，硅料環節量價齊升，有望維持較高景氣，板塊盈利確定性更強。

　　計算機：AI產品從可用到好用，結構化數據構建壁壘

　　AI產品逐步從可用到好用，進入加速成長期。當前AI技術以深度學習算法為核心，是場景化的AI，細分場景落地時需要結合行業Know-how、客户需求痛點以及數據。而AI在場景的賦能所帶來的價值是逐步深入的，需要和客户一起長期打磨，當前，隨着AI公司不斷拓寬的場景和數據積累，其產品正逐步從可用到好用。

　　有價值的結構化數據助力頭部企業構建壁壘，提升規模效應。AI所需數據並非外部海量互聯網數據所能解決，很多場景甚至沒有存量可用的數據，通過深入客户場景、藉助算法標註、挖掘，方可獲取有價值的結構化數據。因此，以頭部公司為代表的在細分賽道有卡位優勢的公司有望持續領跑，進一步提升規模效應。

　　有色金屬：鋰電儲能需求強勁，原料端亟待新興增長極

　　鋰電儲能需求強勁，原料端亟待新興增長極。全球新能源車需求高增速提升，“碳中和”背景下國內外可再生電源佔比提升，鋰電儲能配套需求正日益顯現。“出行移動式電源+儲能固定式電源”快速發展對上游鋰原料提出“保供”需求，上游資源戰略地位後進一步凸顯。目前鋰資源供給主要以鋰輝石提鋰為主，澳大利亞是主要供給國，而佔資源量大頭的鹽湖鋰尚未得到充分利用。受限於澳洲資源集中度及未來鋰輝石增產瓶頸，鹽湖、雲母、黏土提鋰或迎戰略性發展機遇。

　　鋰輝石依賴澳洲供應，海外一體化進程加速。澳大利亞是全球鋰輝石主要供給國，2020年佔全球產量半壁江山。受疫情衝擊與前期價格低迷衝擊，部分澳礦被迫停產或進入破產重整階段，目前澳洲在產鋰礦有Greenbushes、Pligangoora、Mt Marion和Mt Cattlin，合計鋰精礦產能234萬t/a。海外鋰產業鏈一體化進程加速推進，合併、兼併事件此起彼伏。一方面，一體化程度提高將導致資源大頭被下游龍頭長單鎖定，不具資源稟賦的下游企業或受原料供給掣肘。另一方面，礦端集中度提升將導致上游議價能力提升，產業鏈利潤空間上移，資源端配置價值日益凸顯。

　　石油石化及化工：供給緊張助推油價漲勢，化工品景氣顯著提升

　　下半年油價大概率繼續上行。EIA 庫存仍在持續下降，疊加市場預期歐佩克僅小幅增產，原油供給仍顯緊張；但全球經濟共振復甦、市場的樂觀預期將繼續支撐原油需求，特別是隨着歐美疫苗接種快速推進，航空、運輸等下游需求的改善有望繼續推動油價上行。

　　疫情好轉全球經濟重啓下，化工品景氣度顯著提升。全球共振復甦與通脹預期增強的背景下，作為各行各業的上游，化工產品需求受益於下游生產的修復以及補庫週期的驅動，行業景氣持續向上。

　　建議關注化纖和純鹼兩個板塊，前者受益於紡服鏈的需求復甦，以及印度、東南亞等地紡織訂單持續迴流國內帶來的需求拉昇，後者受益於供給增長受限以及下游包括光伏等領域的需求持續快速增長。

/ 風險提示/

　　1、疫情發展失控；2、經濟大幅衰退；3、政策超預期變化。

（文章來源：策略曉説）