美聯儲計劃年內縮表，美債將如何表現？

近期，美債收益率不斷衝高，本週以來，10年期美債收益率漲勢有所收窄。1月12日隔夜美國市場發生了兩大重要事件，一是美國公佈了12月通脹數據，二是美聯儲主席鮑威爾聽證會講話，兩件事情的“矛頭”幾乎都指向人們越來越關注的美國通脹居高不下的問題。基於當前宏觀環境和美聯儲加息節奏等因素考慮，我們認為，遠端美債收益率的上漲並沒有結束，還有一定的上行空間。

美國通脹創40年新高

美國勞工統計局公佈數據顯示，美國12月CPI同比上漲7.0%，創下1982年6月來最快的漲幅，核心CPI同比上漲5.5%。由於材料端價格上漲和汽車產能不足，新車、二手車比較明顯。

美國CPI同比增速

我們分析認為，原材料上漲是貨幣和需求共同作用，即使政策收緊，原材料價格中樞也很難回到原來的水平，但產業的週期性會引起原材料價格波動。當前原材料價格已經站在週期的高點，將來下行是大概率的事情，只是短期原材料很難深跌。由於全球產業鏈還沒有完全恢復，汽車價格也不會有快速的下行。在未來半年至一年內，美國通脹可能環比會有一定回落，但同比仍將居高位。

隨着通脹不斷走高，美聯儲也由此前“通脹是暫時的”安撫政策，轉變為應對高通脹。我們之前也做過分析，貨幣政策不是導致通脹的主因，全球產業鏈的中斷可能是才是癥結。因此，通脹既不會顯著影響貨幣政策也不會顯著影響美債。

鮑威爾聽證會講話明確縮表時間

美聯儲主席鮑威爾聽證會講話中聲明，如果高通脹變得過於持久，將導致貨幣政策更為收緊，這可能引發經濟衰退，反而對就業市場不利，實現最大化就業需要價格穩定，同時利率不能提高至阻礙經濟復甦的程度。鮑威爾表示，將在3月結束淨資產購買，今年內加息，可能在2022年晚些時候開始縮表。

摩根大通首席美國經濟學家Michael Feroli於報告中表示，“我們現在預計首次加息在3月，然後每季度加一次。” 同時，德意志銀行在其預測四次加息的研究報告中説，美國經濟在實現充分就業方面取得更多進展，該行預計，美聯儲將在第三季開始縮表。

我們認為本次聽證會鮑威爾的講話中規中矩。鮑威爾將就業和通脹與貨幣政策聯繫起來，並不意味着他們就是決定貨幣政策的因素，只能説是影響因素，美聯儲最終目的是要推動貨幣政策正常化。

聽證會過程中，雖然鮑威爾對很多問題模糊處理，但給出最明確的信息就是美國貨幣政策正常化的路線圖。3月結束購債與年內加息已經是板上釘釘的事情，從時間和空間上，似乎很難有變數，最大變數來自縮表開始的時間。

3月16日美聯儲會議的利率預測概率

根據芝商所分析工具FedWatch的預測來看，3月加息的概率已經接近70%，但結合鮑威爾講話中利率不能提高至阻礙經濟復甦的表述來分析，Taper之後緊接着就進行加息的可能性也會降低。按照以往的市場的步伐，Taper之後會開始走加息預期，加息之後開始走縮表預期。我們認為，假設加息時間不提前，美聯儲最早年底開始縮表。當前對美聯儲會加息的時間已經提前至3月，繼續提前的可能不大。

3月之前美債收益率有望衝高

不難發現，鮑威爾講話期間，10年期美債收益率曾有過短暫衝高，但鮑威爾聽證會後回吐所有升幅轉降。這是主要源於不同投資者對鮑威爾講話的理解差異，完全單邊的市場不可能存在，一致預期的形成需要一定的博弈才能實現，但博弈還將持續，我們認為，美聯儲Taper結束之前，還會有更多的鷹派言論會在市場發酵，美債收益率還有上升空間。

不過，考慮到美聯儲完全通過縮表來壓縮負債的可行性不高，所以長期壓低美債實際收益率是必然措施。總體來看，3月份之前，美債收益率可能還有一波小幅上行，但此後大概率會回落，投資者可以逢低做多芝商所的微型國債收益率期貨合約。

微型國債收益率期貨是對芝商所現有國債期貨系列的補充，提供2年期（合約代碼：2YY）、5年期（5YY）、10年期（10Y）及30年期（30Y）這四大關鍵期限合約，並採用全新的合約設計，旨在擴大服務範圍，回應市場參與者對美國國債市場的需求，提供更多交易與風險管理選擇。微型國債收益率期貨以現金結算，按收益率交易，並跟蹤單一的新發行證券，而現有的國債期貨則是實物交割，按價格交易，並跟蹤一籃子可交割證券。