紅週刊 記者 | 曹井雪
當前支持股市走強的兩大驅動力仍存：首先是全球流動性氾濫，其次是在經濟高質量發展階段能長期擴張的行業投資邏輯未變。
8月9日，在諾亞財富舉辦的領軍者線上峯會中，清和泉資本董事長劉青山做了主題發言。劉青山指出：“優質企業的估值雖然高，但是本質上的上漲邏輯還沒有出現變化，依然是最具投資價值的賽道。僅按照目標價或者估值高低來買賣股票，很可能會錯過股價長期的上漲。”
圓桌對話問答實錄
主持人：經歷去年底到今年的漲幅，大量資金湧入公募造成公募較為偏好的長期成長性板塊（消費、醫療、互聯網）階段性大幅上漲，很多人覺得這些行業估值已經很貴了，您怎麼看待？引申出另一個問題，市場風格是否會切換？下半年是否存在成長轉向價值的可能性？
劉青山：這取決於投資的週期有多長。短期來講，成長股、消費龍頭股的漲幅比較大，很多投資者會認為週期股可能存在一定的機會；但是如果時間拉長到一年，長期來看，前期漲幅較大的領域，它們的行情是往上的。
給我印象最深的是當年我在公募做投資總監的時候，那時外資股東、買方來盡調，幾乎每一個大的外資都會問同一個問題：“你們賣出股票的標準是什麼？”一般的人可能會説，到了我的目標價我就賣掉，但這只是中等水平。外資能給更高標準的答案是：第一，看到更好的投資機會；第二是看到了股票基本面出現了本質的變化。
比如買茅台的時候價格是200元，賣出目標設在了300元，到了目標價就賣掉了，但是後面茅台股價超過了1000元。外資就會判斷，這不是它們想要的投資人。很多股票在被賣掉之後，會繼續上漲很多倍。騰訊的最早的股東之一李澤楷在這個問題上也很有“發言權”，他在賺了一筆之後就賣掉了股票，但是在賣掉後，騰訊又漲了一千倍，到了目標價就賣出是很多投資人很容易掉入的陷阱。
接下來就引申到對當前市場風格怎麼看的問題。從我的經驗來看，很多傳統週期行業股票在這個季度漲了，下個季度又下跌了，所以投資者也會頻繁地買賣，我覺得這是無用的。我更願意把時間放在值得長期持有的公司來研究，拿住了，賺錢效率會提高很多。
總結來説，短期看，估值會有均衡的要求；但是中長期來看，就要看到這種風格背後的驅動力，除非這兩個驅動力出現了本質的變化，不然不要輕易拋出。
第一個背後的驅動力，我們願意去投資長期去擴張的行業，而不是週期性行業，這主因是經濟進入高質量發展階段，經濟結構在加速向消費、服務和高技術產業調整。
我們研究了美國過去一個世紀證券市場表現的經驗和教訓發現，中國當前經濟所處的階段可以對標美國上世紀六七十年代，那麼往後看40年，可以參考美國1960年-2006年的那段歷史。這一期間的美股，只有醫療服務、必選消費、信息技術和金融服務行業在擴張，市值佔比越來越高，分別擴大10%、5%、13%和23%。回頭來看A股，過去10年（2010年-2019年），擴張性行業也只有信息技術、必需消費、醫療服務、可選消費、工業製造，市值佔比分別增加達到11%、5%、4%、2%和1%，我認為這個趨勢還會延續下去。
第二個驅動力，全球流動性的泛濫沒有變。應對全球疫情，前所未有的寬鬆貨幣政策進一步推升了估值：具體表現在寬鬆的流動性預期和無風險利率的持續下行（包括理財收益率等）。
流動性預期方面，本次除中國有所節制外，全球的貨幣政策寬鬆力度遠超2008年金融危機，以美聯儲為例，疫情期間短短3個月擴表超3.2萬億美元，佔2019年GDP比重達到15%，而2008年危機期間僅擴表1.3萬億美元，佔GDP比僅9%。而目前因為二次疫情，美國又在出台下一輪寬鬆政策。無風險利率方面，中國國內6個月理財收益率從2019年底的4%下降至當前的3.8%左右，處於歷史低位，而7天理財收益率從2019年底的2.5%下降至目前的1.4%，創下了歷史新低。
主持人：不可否認，目前市場的估值有所抬升，接下來的α要從哪裏找呢？
劉青山：我認為投資要做大概率的事，要到“魚多的地方去釣魚”，這樣一來確定性、勝算會多一些，我會把人力、物力、精力鋪在長期優質的資產之中。中國市場上真正值得長期持有的優秀企業不多。我相信一些優質企業的護城河會越來越寬，一般企業翻盤的機會越來越小。
具體看來，從宏觀上講，這是三低兩高的宏觀背景催生的。三低就是“低增長+低利率+低通脹”，兩高就是“高債務+高波動”。這種背景下，總量的邏輯放緩，結構的邏輯提升，市場尋找安全資產，結果就是核心資產強者恆強。2008年金融危機後美股市場，期間標普500上漲約4倍左右，而“FAANG”則上漲均超10倍，其中蘋果、亞馬遜、奈飛均超40倍。
從中觀上講，移動互聯網的紅利均被這些科技巨頭所享受。過去10年是世界第三次大的科技創新週期—移動互聯網的興起；這個趨勢下，傳統行業很難擁抱和深度參與這些變化，而科技行業則能誕生超級龍頭，並且能帶動相關產業鏈的快速發展。從盈利來看，2009年-2019年，FAANG的利潤增長超過6倍，而標普500僅增長1.5倍。
從微觀上講，一是這些巨頭手握大量現金，每年穩定的回購對其股價也額外貢獻3%-5%。二是被動基金的蓬勃發展也是主要推動力，2008年以來美國被動型基金佔比從15%提升至了35%。反觀中國過去三年，邏輯其實是有點類似的。
主持人：投資總是收益與風險並存，金融就是在做風險管理，下半年投資的風險點是什麼？有哪些需要投資人重點關注的？
劉青山：市場當前的核心驅動力是貼現率下行，所以最怕流動性退出，影響最大的因素就是通脹預期。
歷史上的危機是需求收縮導致的，2008年金融危機貨幣超發未引發通脹，主因是：老齡化和貧富差距加大降低有效需求，全球資源品供給過剩，全球化導致貿易品價格走低。
而本輪的危機因素則與歷史上的任何一次都不同，是需求和供給的雙暫停，因此經濟復甦需要花費更長的時間。本輪發達國家貨幣超發嚴重，力度遠超2008年。受疫情控制不力、海外國家貨幣政策不斷加碼影響，以美國為例，本次力度前所未有，短短3個月，美聯儲擴表規模達到3.2萬億美元遠超08年，財政刺激力度也是08年的2倍之多，已經達到2.9萬億美元，馬上要再落地1.3萬億美元。
本次疫情對全球產業鏈衝擊嚴重，逆全球化的勢頭再度興起，全球貿易摩擦在加劇，深度全球化使M2增速和通脹相關性不再明顯。
通過簡單的回顧可以發現，1960年至1989年美國M2增速和滯後兩年的PCE增速存在明顯正相關性，係數為0.49且十分顯著，符合貨幣數量論的結論。而1990年至2019年，這種正相關性消失，滯後期推後且係數始終為負，逆全球化的加速將使通脹風險增加。逆全球化加速，產業鏈的重構將推升成本，進而影響價格，通脹風險增加。若國家間過剩產出與需求的重分配路徑受阻，各國通脹將趨於分化，過剩產出國面臨通縮，而過剩需求國面臨通脹。
（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅週刊》立場，提及個股僅為舉例分析，非投資建議。）