光伏投資框架2022

圖片來源@視覺中國

回顧2021年A股光伏產業個股的走勢，我們看到在沒有基本面積極配合的情況下，光伏個股繼續出現獨立上漲趨勢，成為市場主要上漲的板塊之一。估值水平繼續被拔高，組件估值亦拔高至50倍以上，逆變器個股達到百餘倍的估值。

光伏龍頭戴維斯雙擊重要的一環（估值提升）消耗殆盡，阿爾法收益隨之逐步喪失，整個板塊正在迎來較大貝塔波動。

在這樣的時點，我們不禁想問：

1、戴維斯雙擊完成一擊後的光伏產業公司還有投資機會嗎？

2、遲遲未開打的硅片價格戰終於於2021年底開打，未來格局如何？

3、如何看待巨頭們的焦慮？

4、在2021年初筆者領先於市場看多光伏組件環節之後，組件個股迎來暴漲之後，未來還值得投資嗎？

5、各產業細分鏈的博弈反應了什麼趨勢？

6、估值提升甚至透支之後，如何把握光伏行業的投資機會？

帶着這些疑問，僅以筆者淺薄的認知，用局外人的眼光來剖析一下這些問題，作為我們投資光伏行業的思考。

【1】硅片價格戰的前世今生：

2021年11月30日下午，隆基股份(SH:601012)公告大幅下調了硅片價格，引起市場大幅波動和擔憂。

那麼如何看待硅片價格戰的拉開以及如何重塑產業格局？硅片價格戰開啓了光伏上游價格戰的序幕？

實際上，硅片由於新勢力的進入，打亂了硅片原有的競爭格局，但是因為上游缺硅料，且新勢力產能爬坡需要時間，導致硅片的毛利率在今年大部分時間都能夠相對穩定，與硅料價格幾乎同漲同跌。

但是我們知道這種情況肯定是不可持續的。因為新勢力的爬坡逐步上來，此外隆基的產能也上來了，到年底105GW，同時組件產能也擴大到65GW，電池是38GW左右。

對於持續一年的硅片紅利（價格戰應該早半年開打）來説，中環股份(SZ:002129)目前只有硅片，所以他是比較怕價格戰的，新勢力資本開支巨大，爬坡需要時間。而隆基正在向組件和電池擴張，如果按照25%的組件市佔率來看，隆基的版圖已經相當可以。

如果2022年全球組件200GW，25%的市佔率也才50GW，所以刺激全球組件市場規模放大到220GW以上，才能消化隆基的組件產能。目前開工率不足導致隆基大量資源閒置，且組件對業績的貢獻佔比越來越大的情況下，發動硅片價格戰提振市場需求，用組件業績的彈性回補硅片環節，同時打壓硅片新勢力，符合隆基一貫的戰略打法。

那麼為何選擇這個時點，實際上有四點：

1、高價組件確實影響了需求不利於隆基組件戰略。

2、隆基基本完成了組件電池環節的佈局，可以打硅片價格戰了。

3、隆基預計硅料的拐點將快速到來。

4、低價組件訂單執行完畢，對利潤影響變小。

事實上，正是這樣的合力因素，導致隆基開始正式應對價格戰的問題。而對於缺乏下游傳導和成本較高的硅片企業來説無疑是更麻煩的。

此外硅片價格戰，在19年底20年上半年也曾發生過，當時隆基產能上來了，大肆發動了硅片價格戰，硅片價格多次下調，刺激了市場需求，隨後經過橫盤數個月震盪後，開啓牛市。

這次價格戰發動的背景與此前不一致，但也有雷同。背景都是產能大量釋放，新的產能如182及210上馬。不同的是這次新生勢力攪局且電池廠商有意扶持弱勢企業抗衡巨頭。

此外，這次從成本端來看，硅片價格的成本應該沒有以前那樣有效的大幅降低，而上一次，隆基的成本是降低很快的。這次與上次不同，則是隆基完成了組件電池的版圖的擴張。

那麼從這個維度分析來看，硅片價格戰開打其實是必然趨勢，同時也會隨着未來硅料價格下行而愈演愈烈，直到硅片新勢力停止瘋狂擴張，並意識到我年初預判過的，新勢力將面臨慘烈的代價，因為這個行業並不是一個很多人眼中的低門檻行業。

【2】硅片價格戰會引發什麼的結果？

那麼，我們要分析，硅片價格戰開啓導致什麼樣的格局？硅片價格戰會導致競爭格局變好而不是變壞。

因為之前大家拿不到硅料的貨，硅片供應自然也緊張，隨着未來硅料緩解且硅片大量產能釋放，硅片進入合理利潤階段，考驗的是大家成本控制能力。大家都賺錢，毛利率都高的時候，成本控制能力不再成為大家關注的焦點，而是看產能看訂單看原材料。

實際並非如此，光伏行業對成本管控及運營迭代能力是非常看重的。有些產品的定價並不完全由成本決定，而是供求與不可變成本之間的平衡，因為硅片固定資產投資較大，不可變成本較大，而供求上來，所以硅片在未來是犧牲毛利率的競爭格局階段，主要看大家的成本控制能力，當然我覺得這種價格戰某些企業肯定是受不了的。

但有一點，硅片價格戰會打到什麼程度，我想隆基一定是會保持其自身在硅片環節合理的毛利率水平的前提下發動價格戰，並不會像大家想象的那樣，甚至殺穿其現金成本區間，但是即便如此，二三線的硅片企業依然很難受。

從何而知？我們看到目前全行業因為集中度提高，而不再像以前那樣隨意殺穿成本，保價格局明顯，在硅料價格大幅上漲的時候，硅片仍然保證了一些利潤就可以看出，而現在的組件環節也依然是。

我們就可以看到，光伏各環節，其實已經並不是大家想象的那樣悲觀，內捲到悲觀的程度，這一點，是我們必須得以重視的，並且是判斷未來估值和盈利的最基本假設。

由於上述分析，硅片價格戰重塑市場格局，會發生哪些變化？

1、硅片價格戰導致光伏組件拔高的趨勢戛然而止，組件價格迎來拐點，必然刺激需求。這是毫無疑問的問題。我也不清楚，為什麼有些大V甚至反對這樣的論斷，很奇怪。

2、硅片價格戰有利於加快瓦解高位硅料價格的趨勢。硅料價格上漲一來因為緊張和CR5份額的大幅提高，二來是因為硅料新勢力的搶單，當硅片利潤變得非常薄甚至面臨虧本的囧境，那麼會抑制這種趨勢，但是這種抑制需要點時間，因為目前大部分簽了長單，但是搶單的情況會減少，壓庫存的情況也會大幅減少，因為大家都怕庫存會跌價了。我預計在2022年年底開始，硅料價格將加速回歸到10萬元噸以下的行情。

3、緩解巨頭的隱憂，並繼續迴歸到降本增效及技術迭代的老路上來。

4、繼續確立利潤向組件環節牽引的趨勢。目前光伏組件環節CR5的集中度是不斷提高的，隆基組件市佔率已經達到25%的水平，整個組件環節格局改善明顯，趨勢不可逆轉。

【3】硅片價格戰會引發光伏板塊崩盤嗎？

隆基歷史上多次價格戰及硅料歷史上的多次價格戰，也並沒有打消隆基、通威股份(SH:600438)作為光伏巨頭的成長路徑及其股價走勢的長期牛市。目前雖不可同日而語，但是基本邏輯和框架是一致的。

目前大家擔心對市場衝擊主要有以下幾點？

1、硅片開打價格戰，使投資者對光伏內卷的擔心增強，從而使其本身比較高估的靜態估值得以下修的可能。

2、硅片價格戰引發組件價格戰，從而整個光伏產業鏈利潤是下移的，需求並沒有看到明顯的放量，所以市場擔心整個邏輯的真偽？

説白了，隆基相較於以前15倍的估值水平，目前40倍的估值水平，肯定是比以前波動大的，但是估值水平已不可同日而語。當時大家對光伏產業認知、技術路徑的選擇、新能源技術路徑的選擇都無法認知到今天這一個地步。而光伏各產業降本增效的價格戰是會一直持續下去的，直到其達到光伏轉換效率的最大值附近。所以，不是產業格局變化了，而是我們的內心變了？

硅片價格下行加速硅料價格下行，並帶來組件成本適當降低，有利於行業向前發展，這是基本的邏輯。2021年光伏產業拔高估值，並不是對漲價和產業盈利的認知，而是對產業發展前景的認可，從而提高估值水平。而硅片硅料價格的加速下行，則是帶來2022年盈利能力的提升，從而推高股價。

但我們無法否認，目前很多較高的光伏產業環節，因預期與實際盈利之間的差異從而形成股價高波動的特徵無法避免。所以，我們要堅定信念，尋找合理估值的前提下進行投資。

筆者認為，2022年光伏行業應該尋找的邊際業績彈性較大即能夠實現業績兑現增長的環節，而不是去尋找確定性較高或門檻較高的環節，這樣才能避免因預期與高估值之間僅僅產生的股價高波動態勢。

在高估值的背景下，我無法想象大多數投資人還能否堅守長期主義的理念？我想，一部分的離場，包括我自己降低光伏倉位是可以理解的，但是高估值下不代表會崩盤或未來沒有機會，只是隱含的回報可能降低了。大幅看空光伏產業甚至認為會崩盤的理解，筆者不能支持。

我認為，例如隆基股份來説，目前估值40倍，市場願意給你30倍估值，2022年的估值僅有不足20倍嗎？我覺得在當下成長性確定且可能持續超預期的背景下，這種情況和概率是比較小的。

另外，我想説，硅片甚至組件環節降價，會引發光伏產業的整體利潤下降嗎？這一情況是簡單的線性思維，這個思維的缺點是靜態的觀察而忽略了開工率不足、降本增效、市場擴大與技術革新之間的內在邏輯。從歷史上看，光伏組件價格呈現大幅下行的趨勢，而龍頭的盈利能力則不斷明顯提高，則為明證。

所以，較早的開打硅片價格戰其實有利於穩定光伏估值與業績之間的內在邏輯聯繫。

隆基的焦慮是硅片新勢力的進入，而通威則是硅料競爭對手的死灰復燃引發的行業競爭格局在未來加大。這也是在光伏產業盈利拔高、技術基本成熟、商業模式和政策確立的背景下迎來的大發展機會。各自企業都在通過自己的戰略進行變革與順應。

縱觀之前龍頭具備估值優勢，而目前龍頭反而估值更加便宜，在這樣的背景下，我不禁想問，隆基和通威之憂造成的估值相對窪地，是否也是投資機會和預期差呢？

我覺得是，你是否認可？

所以，我在2021年投資了大量二、三、四線光伏企業。但經歷了2021年變革之後，我認為2022年開始光伏投資又將重回巨頭時代。

價格戰引發市場對光伏門檻和企業核心競爭力的聚焦，將提振巨頭估值。危中有機，危中而低估，正是我們的投資機會。所以從相對收益的角度來看，2022年將收縮資金進入巨頭。雖然硅料環節的價格戰尚未開始，但是我也會積極關注這裏面存在的機會。硅片價格戰已然開始，投資機遇正悄然而來。

一階，硅片環節率先發動價格戰，硅片利潤變薄，但考慮到硅料降價幅度以及長單鎖定的問題，沒有那麼快和大，所以硅片相對硅料會在未來大半年持續偏弱的格局。電池及組件盈利改善，但改善趨勢較緩慢，因為終端價格也會下行一些，但是幅度不會像硅片那麼大。因為組件競爭格局是優化的。真正的盈利彈性打開應該要到明年年底以後，但是市場蛋糕擴大，成為主要驅動力。

二階，硅料對硅片的優勢或者對組件的優勢，將在明年年底徹底改觀，硅料價格迴歸理性降到10萬元每噸以下。組件迎來蜜月期。硅片巨頭及一體化企業重新掌握主動權。

三階，一體化企業優勢明顯，光伏各產業鏈共振下，國內外被推遲的需求集體爆發，國內裝機單年突破100GW大關（延遲的需求回補）。

目前困擾光伏產業投資的主要是高估值問題，目前靜態的估值水平基本都在4、50倍以上，如果PEG大於1,難以想象繼續通過估值提升來驅動股價上漲。所以，業績彈性和可持續性及其預期將成為未來光伏投資是否成功的關鍵。

也就是説，沒有估值提升了，你只能依靠盈利增長作為驅動，如果盈利增長低於預期，那麼可能面臨估值下修的風險，雖然這種可能性不大，但我們也要防範高波動風險，這也是之前一段我發佈光伏行業風險警示的主要邏輯之一。在價格戰面前，很多人是很脆弱的，他們沒有信仰和基本的判斷。

2022年，光伏產業最具備邏輯和產業延伸屬性的仍屬於組件環節。筆者將在未來一年繼續重倉光伏組件環節。硅料環節也可能有預期差，但硅料價格戰遲於硅片，邏輯不如組件順暢。

在這樣的背景下，隆基股份已經正在成為組件巨頭企業，而市場過分關注其硅片基本盤有較大的預期差。此外，仍然低估的組件龍頭如東方日升等也具備一定的機會。

以隆基股份舉例，未來盈利預期：

2021年隆基是110億利潤，對應全球160GW裝機，保守未來幾年全球預估達800GW，線性預估淨利潤是550億，考慮到產業鏈擴張及盈利彈性好轉，淨利潤約為700億，15倍估值，則合理估值為1萬億左右。則如果超過1萬億的水平，則需要估值提升及產業鏈延伸，如氫能、儲能、及光伏建築等其他，以及光伏產業鏈內部要利潤，以及市場空間擴大，我們認為800GW的預估仍未包含一些潛在應用場景的爆發。但是我們認為這樣可以初步給企業以估值。

但是我們也要考慮到未來因為廉價太陽能電力的供應，而導致需求與應用場景完全不一樣情況。如果太陽能電力發電成本降低到目前電力成本的一半左右會帶來多少應用場景的爆發和替代。

而但從估值水平來看，目前隆基相當於兩個天合及一箇中環，從組件市佔率角度及硅片地位來看，隆基的估值顯然合理。

從靜態估值來看，明年PE水平降低到30倍以內，仍屬合理。

從組件大邏輯來看，組件的蜜月期應該在明年年底之後，但是資金也會打提前量，所以明年組件環節特別是低估龍頭明年的股價增長仍值得期待，但要降低預期，加大波段。