中泰證券：給予太平鳥買入評級
2021-10-21中泰證券股份有限公司王雨絲對太平鳥進行研究併發布了研究報告《Q3終端走弱，股權激勵彰顯長期發展信心》，本報告對太平鳥給出買入評級，當前股價為38.04元。
太平鳥(603877)
公司發佈2021年第三季度報告，期內實現收入74.09億元（+34.2%）、實現歸母淨利潤5.54億元（+78.54%）、實現扣非後歸母淨利潤4.1億元（+91.17%）；其中Q3單季度實現收入23.94億元（+3.92%）、實現歸母淨利潤1.43億元（-24.66%）、實現扣非後歸母淨利潤1.19億元（-24.78%）。同時，公司發佈股權激勵計劃，擬向50名高管、核心骨幹授予的限制性股票數量為552.58萬股，約佔公司股本總額的1.16%，授予價格為每股12.66元，預計總成本為1.47億元。激勵目標為2021/22/23年各年當年收入或淨利潤增速不低於15%。
高基數、疫情及水災下Q3經營偏弱，Q4有望發力。
女裝/男裝/童裝前三季度分別實現收入32.33/21/8.52億元（同比+42.9%/+35.79%/+49.51%），其中單季度收入分別為10.95/6.43/2.52億元（同比+4.12%/+8.77%/11.81%），營收增速環比放緩明顯，或因期內疫情、水災及高基數所致。而樂町則仍處於調整階段，Q3單季度同比-3.59%。
毛利率方面，公司嚴控折扣以及產品力提升，在終端疲軟背景下，毛利率仍保持穩定。前三季度女裝/男裝/童裝毛利率分別提升1.77/1.5/4.15pcts，至56.47%/54.31%/51.64%，而樂町因仍處於調整期，毛利率同比下降2.6pcts至48.34%。
展望Q4，一方面公司通過對天貓這一線上核心渠道進行調整，發力雙十一和線上業務；另一方面，對於羽絨服這一冬季核心品類，公司在定位（更精準，定位潮酷時尚）、營銷（官宣王一博、白敬亭為代言人，加大宣傳力度等）、產品方面（功能性面料、和外部設計師聯名等）做了提升；同時疊加降温及相對低基數因素，以及拓店提速（Q3單季度女裝/男裝/童裝分別淨新開115/150/36家門店），預計Q4收入端有望發力，彌補Q3的疲軟表現。
分渠道：全渠道增速放緩，加盟端仍維持加速拓展趨勢
線上：2021前三季度實現線上收入21.28億元（+27.53%），其中Q3單季度在高基數下增速放緩至6.5%。分渠道看，天貓/抖音線上佔比分別約為40-50%/20-30%。毛利率方面，期內線上業務毛利率為43.9%，同比下降2.29%，主要因本期根據新收入準則核算要求，線上運費作為合同履約成本計入營業成本所致，實際可比毛利率為上升趨勢。
線下：1、直營放緩：前三季度公司直營收入32.16億元（+39.94%），Q3單季度在水災、疫情、高基數等影響下，收入同比下降6.83%。渠道方面，在公司以質為上的目標下，Q3淨關10家至1653家。2、加盟仍保持加速拓展趨勢：公司注重調整渠道結構，加盟商門店數目及收入規模進一步提升，成為Q3營收增長的主動力。報告期內淨開363家至3425家（Q3單季度淨開254家），整體收入同增46.14%至20.2億元，收入佔比為27.4%。毛利率方面，公司對線下渠道折扣率有一定管控，前三季度直營/加盟業務毛利率同比分別提升3.7/0.92pcts至65.88%/45.13%。
營收增速放緩下，費用支出增加導致淨利率下滑。Q3單季度公司毛利率為50.02%（+0.05pcts），基本保持穩定。而公司因直營佔比較高，整體費用支出偏剛性，且公司25週年慶、針對冬季產品品牌宣傳、設計研發增加，因此在收入端放緩的情況下，同期銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別提升0.4/0.21/0.14pcts。此外Q3河南災情捐贈約3000餘萬元，影響淨利潤。綜合看，Q3單季度淨利率同比-2.19pcts至5.96%
運營改善，庫存週轉加快。期內存貨規模為28.17億元，較2020年末（22.57億元）有所增加，主要來自2021年秋冬產品的備貨（考慮到限電等因素可能導致供應鏈不穩定，同時對新品有信心，因此加大備貨量）。同期庫存週轉天數為199.19天，同比減少7.55天，週轉加快。應收賬款週轉天數為26.85天，同比減少6.31天。同期經營性現金流淨額為0.57億，同比轉正，主要因新租賃準則下，租賃負債對應的租金支付從經營活動調整至籌資活動。
盈利預測及投資建議：長期看，公司打通線上線下、調整各業務部門組織架構，同時加強數字化戰略佈局，以實現內部運營提效、直面消費者生態圈建設的兩步走，有望成為科技驅動的時尚品牌。短期看，公司商品及渠道持續調整，疊加高目標、高激勵政策，女裝改革成效顯著，引領男裝及其他各品牌積極調整，雖然Q3受外部因素影響收入疲軟，但公司盈利能力處於快速提升期，且Q4線上和羽絨服業務準備較為充分，有望環比提速明顯。同時公司推出的股權激勵計劃也彰顯對未來發展的信心。我們維持2021/22/23年淨利潤的預期，分別為10.38/12.34/14.75億元，對應EPS分別為2.18/2.59/3.09元，現價對應PE18/15/13倍，維持“買入”評級。
風險提示：加盟渠道拓展不及預期；直營業務店效提升不及預期；線上業務增長不及預期；終端需求不及預期；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯後或更新不及時的風險。