百億私募也踩雷 映雪投資被曝踩雷10只違約債券

　　百億私募也踩雷...

　　中國基金報記者房佩燕 任子青

　　近期信用債違約事件頻發，個別債券策略私募基金產品也踩雷中招，包括以風格穩健見長的兩大百億私募機構，目前也被曝出踩雷違約債券而陷入淨值危機。

　　踩雷債券後該如何應對？中國基金報記者就此採訪了多家債券策略私募。受訪私募認為，關鍵在於前期基本面研究，切忌敷衍了事，考察的核心在於現金流。

　　百億私募也踩雷

　　近期信用債違約事件頻發，個別踩雷機構基金淨值跌幅慘重，其中，百億私募映雪投資被曝踩雷10只違約債券，另一家百億私募暖流資產也被曝踩雷福晟私募債。

　　據私募排排網統計，截至11月25日，在存續的2790只債券策略私募產品中，有850只收益為負，佔比超過30%。此外，記者從第三方數據得知，近一年有31只債券策略私募虧損超10%，最多虧損達61.85%，這對於一向淨值波動較小債券產品來説實屬罕見。

　　踩雷債券後該如何處置？友山基金固收研究投資部投資經理司馬明怡指出，還是要常規按照協商或司法訴訟的路徑去解決，當然，資金和時間成本都很高。現階段，國內市場對於債券踩雷後的處置機制還在完善過程中，相信未來會更加多元化及市場化。

　　千為投資表示，債券違約後的非訴訟方式包含協商自籌資金、處置抵押物及向擔保人求償、債務重組等。一般來説，無擔保債券佔據市場主流，投資人幾乎沒有任何抵質押資產，在破產重整時屬於普通債務組，清償率也遠低於優先債務組。從目前來看，對一些有資產價值的企業，儘快引入戰投，恢復企業活力才是提高清償率較好的辦法。

　　高熵資本董事長鄧浩認為，既可以選擇參與違約處置，也可以選擇賣出，看哪種方式在損失率和等待時間方面綜合更優。在他看來，債券市場近年有個比較大的變化，就是一些具有風險偏好、與主流債券投資者行為差異化的資金增加了不少，既有內資，也有外資，違約債的交易比以前要活躍很多。

　　茂典資產則表示，債券違約並不可怕，可怕的是市場定價不合理。如果債券的收益與其風險是匹配的，那麼債券違約對市場的衝擊會小很多。

　　基本面研究至關重要

　　合晟資產董事長鬍遠川表示，債券市場上沒有常勝將軍，除非只做利率債，否則一直會存在信用風險。正視和麪對這一風險，並有效管理這個風險是私募基金必須面對的重要課題。

　　那麼，私募應該採取什麼措施來避免踩雷、防範信用風險？接受採訪的私募人士從七個方面提出了建議。

　　首先，基本面研究是關鍵。千為投資認為，避免踩雷的主要措施是迴歸對基本面的研究分析，加大行業和個券的基本面研究，鍛鍊識別財務造假及隱形風險能力，建立自己的信評體系。鄧浩也強調，必須紮紮實實做好基本面研究，切忌敷衍走形式。

　　具體而言，明毅博厚投資強調，要自上而下加強信用策略研究。近期違約事件暴露出了自下而上信用評級的侷限。某企業在違約之前釋放的都是邊際向好的信號，基於現有的信用評級體系，是無法及時發現定價偏差的。解決的辦法就是自上而下的信用策略研究。信用策略研究解決的是要不要做、什麼時候做的問題，研究的重點是行業信用利差、流動性、信用創造體系、因子交易策略。

　　銀葉投資信用研究總監徐立強認為，信用債投資最核心的還是事前分析，但有時候大家往往容易忽視事中分析、投後跟蹤。從目前來看，絕大部分發生違約的企業都不是突然就違約的，還是能夠在事前很長一段時間內發現端倪的。

　　久期投資表示，信用研究要有深度，一是案頭工作的深度梳理，二是重視草根調研提供的增量信息，三是各渠道信息交叉驗證。

　　征途投資合夥人劉璐也表示，對重點行業重點公司要像股票行業研究員一樣配置債券信用研究員，保證持續跟蹤，增加人員配置。

　　其次，要關注現金流，核心考察還款來源。樂瑞資產直言，從其經驗來説，首先要放棄信仰，核心考察企業的第一還款來源。聯博集團固定收益資深投資策略師江常維認為，在預估以及現金流上要更加小心，當公司的表現跟策略、發展以及整體的現金流超過理想範圍時，要避開該債券。久期投資認為，在傳統的還款能力的基礎上，要同時注重還款意願研究，對於城投企業，還要格外關注“還款意識”。

　　第三，謹慎對待不透明的企業。樂瑞資產表示，信息不透明、投後無法跟蹤的主體堅決不碰。高騰國際固定收益董事總經理朱惠萍也指出，公司透明度非常關鍵，避免投資未上市公司。如果公司所處行業比較難理解或自身經營較難分析，也會盡量避免。

　　第四，建立完善的投研體系。久期投資認為，建立良好投研體系和信用研究制度，能夠從根源上防範信用風險。例如，從制度設計上，信用研究應當獨立於投資需求；要建立嚴格的入池制度和跟蹤評級制度。其認為，還要不斷從違約案例中總結、提煉，完善內部研究體系。

　　明毅博厚投資認為，要從下往上重視完善內部信用評級研究，在內部信用評級研究上，要重視信息系統的建設，將信息系統建設分為信息蒐集、處理和決策三個模塊，在信息蒐集和處理上，運用各類統計工具和算法對數據進行加工處理，深挖市場細節和關聯，對不同行業的信用風險觸發特徵，要有細緻和獨立的信用分析框架。在決策上，要有科學的決策機制和流程，防止出現紕漏。

　　第五，分散風險。司馬明怡認為，要着重事前風控，嚴格設置產品投資集中度，分散主體行業。鄧浩也強調，任何時候都要注意分散風險，再有信心的投資也要控制集中度。

　　第六，找到合適的客户。胡遠川表示，產品風險控制的核心包括資產風險控制和投資者適當性，金融市場和金融資產一定是分層的，債券市場也一樣，所以，必須尋找具備更好的風險收益比的資產，將合適的產品銷售給合適的投資者。

　　此外，樂瑞資產指出，信用投資必須綜合考慮宏觀、信貸、政策、行業景氣度、投資者心理等週期變化。久期投資認為，短期博弈存在極大不確定性，應該注重企業的長期價值。對於無法創造長期價值的“殭屍企業”，匡算企業短期資金週轉情況的不確定性仍然較大，它們主動“躺倒”和被動“違約”只是時間問題，而去尋求短期債券投機機會是充滿不確定性的。