註冊制試點兩年 A股“擴容恐懼症”漸消

資本市場對於新股發行的認知，在註冊制改革實踐中不斷轉變與深化。

站在科創板設立並試點註冊制兩週年的節點回望，A股市場整體煥發出良好的融資功能。截至7月21日的數據顯示，科創板311家公司合計首發募集資金總額為3805.85億元。其中，中芯國際募資額最高，達532.3億元。

2021年上半年，A股市場更是創出歷史同期最高融資水平，且市場運行保持穩定，與過往一旦新股持續發行就出現的“擴容恐懼症”表現大相徑庭。

剖析深層原因，買方約束機制逐步發揮作用，以信息披露為核心“底層邏輯”對投融資生態的改變，二級市場資金配置效率優化提高，機構資金、境外資金等集合投資、長期投資的發展，以及監管對市場亂象的“零容忍”等要素，皆是註冊制對“擴容恐懼症”開出的“藥方”。

談“擴容”不再色變

2021年上半年，A股共有245家公司成功IPO，較去年同期的119家增長超過100%；募集資金逾2100億元，同比增長超過50%，這一數字亦為近10年來的最高值。

“目前，註冊制改革試點已推行逾兩年，大大提高了A股的包容性和市場化程度，像非營利、VIE架構、同股不同權、分拆的企業也可以上市。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，“在此情況下，IPO必然會加速。”

發行節奏提速的背後，企業上會步伐也在加緊。今年上半年，共有226家公司安排首發上會，較去年同期的154家增加超過45%。“以前是證監會一個口子審，現在是三個口子（證監會加上兩個交易所）審，量自然多了。”有投行人士向記者表示。

而在這226家公司中，擬登陸科創板和創業板的公司佔比超過八成，二者作為上市主通道的地位越發明顯。從新股IPO全週期來看，相較於主板，科創板和創業板也具有顯著優勢。今年上半年，科創板、創業板在註冊制下，從企業受理到發行所用時間，僅分別約為核准制的49.42%、45.16%。

另一方面，“常態化”發行正成為註冊制在新股供應領域改革的“題眼”。

據統計，在A股發展歷程中，共出現過9次明確的新股發行暫停，暫停時間共1930天。

IPO被按下暫停鍵，是彼時解決股市下跌問題的短期手段。市場人士分析稱，通過控制新股發行節奏、規模、價格，早期在提振市場方面之所以能夠收到短期效果，與當時資本市場的市場化程度不高、市場規模有限密切相關。

然而，在企業上市從行政通道切換為市場通道的過程中，外界愈發認識到：通過暫停IPO來穩定、提振股市，“療效”越來越弱，“副作用”越來越大，越來越難以適應今天中國資本市場不斷髮育、壯大、完善的要求。

正本清源，從談“擴容”色變的思想觀念抓起。註冊制下的新股發行，通過穩定化、常態化的新股發行預期，通過充足的新股供應，形成了相對合理的價格。

投融資生態漸變

“IPO走向市場化，實際上是買賣雙方的博弈過程。賣方融資，披露信息吸引買家是必然過程；買者投資，博取收益承擔風險則須盈虧自負。”

在資深投行人士看來，我國發行市場偏向賣方的格局由來已久，其中既有部分制度因素，也與我國資本市場以個人投資者為主的特點分不開。由於此前存在發行人信息披露不完善、中介機構執業不嚴謹、市場制衡機制不夠健全、投資者盲目炒新等一系列問題，買方約束一直是發行市場中的薄弱環節。

在註冊制改革背景下，科創板進行的一攬子制度創新，朝着市場化方向邁出了堅實步伐：建立市場化詢價定價機制，將新股定價權交給具備專業投資能力的機構投資者；設置保薦跟投制度，對券商保薦和定價形成強烈的資本約束；新股上市後前5日不設漲跌幅、有效競價範圍限制等交易制度，充分發揮市場的主導作用……

從實際情況來看，科創板上市新股中，既有首日高漲的情況，也出現了漲幅收窄甚至首日破發的情況，並對後續詢價情況形成影響。

對此，前述投行人士認為，新股破發現象恰恰彰顯了投資者理性迴歸、“買方約束”發揮作用的改革成果。發行定價市場在短期內可能受到新股供給、投資者參與習慣、“新股不敗”固化思維的影響，但在兩年的運行實踐中，科創板公司股價已逐步分化，網下投資者報價集中等現象趨於緩解，投資者轉而更加註重公司的長期投資價值。

“土豆賣土豆價，白菜賣白菜價。”有市場人士向記者如是形容註冊制改革中加強信息披露的題中之義，即通過督促發行人、中介機構盡職履責，向市場及投資者展現企業本來面貌，投資者據此作出判斷和投資決策。

與此同時，註冊制下全過程的監管視野、嚴格的問責機制等，也在推動着中介機構由主要服務發審、博弈闖關，轉向服務發行人與投資者，尤其是對投行的價值發現能力提出了更高的要求。

以科創板、創業板的註冊制改革試點為始，其入口制度的變革探索，引發了出口制度深化改革的共振。自2018年末中弘股份成為首家面值退市公司以來，2019年、2020年滬深兩市面值退市數量逐年攀升，成為退市市場化環境日趨成熟的最佳佐證。

資深投行人士王驥躍表示，有進有出才是市場常態，加大市場淘汰力度和重大違法強制退市制度，暢通多元化退市渠道，有利於清除低質上市公司，提高整體上市公司的質量，這也是破除“擴容恐懼症”的關鍵所在。

雙向擴容，開閘引流

投資端和融資端共同構成資本市場“活力值”的兩極。隨着註冊制下越來越多企業登上資本舞台，如何開閘引流，吸引更多中長期資金入市，成為保障市場流動性、建設良好資本生態的重要議題。

日前，證監會主席易會滿在公開講話中指出，要積極創造條件暢通各類資金尤其是中長期資金入市渠道，包括髮展壯大公募基金管理人隊伍；推動放寬各類中長期資金入市的比例和範圍，儘快推動實現個人養老金投資公募基金政策落地；推進完善機構投資者税收、業績評價、會計等配套政策安排，強化價值投資、長期投資理念等。

“推動長期資金入市等舉措將進一步提升市場活躍度。”有市場人士向記者表示，“引入像社保基金、合格的境外投資者之類的長線資金，有助於減少市場非理性波動，引導正確的價值投資理念，讓市場以平常心來看待‘擴容’。”

此外，監管明確，將繼續推動資本市場雙向開放，實現由管道式、單點式開放向制度型、系統性開放轉變。

今年以來，科創板股票相繼納入滬股通標的、富時羅素A股指數、MSCI旗艦指數；同時，首隻跟蹤上交所科創50指數的ETF產品KSTR登陸紐交所，國際知名主權財富基金、養老金管理者、大型資產管理公司均成為科創板的國際投資者。

截至7月21日，外資持有科創板流通市值666億元，較去年底增加115%；外資持有流通市值佔比為4.2%，較去年底提升1.2個百分點。

“擴容”不“失血”。事實證明，在註冊制改革明確預期、理順關係、完善基礎制度建設的試點過程中，A股市場完全可以發展出自我平衡的市場激勵約束機制，市場功能得到有效激發。故更應堅定信心深化註冊制改革，為市場更好發揮投融資等基礎功能，服務經濟高質量發展創造條件、夯實基礎。