九陽股份：這杯陳豆漿如何喝出資本的香？

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“我們希望有一天，九陽豆漿機成為中國人生活方式的象徵，就像西方人的咖啡壺一樣。”

把豆漿變成一種文化的象徵，曾是九陽股份創始人王旭寧的心願。

現如今，晨起，“抓一把大豆、取適量水放進機器，10多分鐘後一杯濃香四溢豆漿倒出來”，幾乎是每個中國家庭的日常。

20多年鋪陳敍事，九陽豆漿機走進千家萬户，九陽股份（002242.SZ）成了百億市值的上市公司；2021年3月，王旭寧本人以170億元財富位列《2021胡潤全球富豪榜》第1339名。

無疑，王旭寧的夢想已經結出豐碩的果實。

但隨着家電產業步入生命週期的成熟期，市場的定價功能由供方轉向需方，新品迭出、競品擠壓，九陽股份的真實疲態躍然於數據，王旭寧的“豆漿機大王”人生面臨挑戰。

在商業舞台上，王旭寧上演的是一出“因為喜歡，所以投入，然後成就”的勵志劇本。

因為喜歡喝豆漿，又覺得人力推石磨碾豆子太費勁，90年代初，從大學電力機車專業畢業沒多久，尚在濟南鐵道職業技術學院當老師的他暗下決心，“必須搞出一台豆漿機來！”

1994年，在朋友的幫助下，經過不斷拆裝，反覆改進，王旭寧終於搗鼓出世界上第一台豆漿機。

在那個供給匱乏，一切都很新鮮的年代，突然有一個集磨漿、濾漿、煮漿多功能於一體的“新物種”冒出來，省時省力的樣子頓時驚呆了鄰里鄉親，也很受歡迎。

參觀者或許無意，但發明者一定有心。王旭寧動了念頭，“豆漿機是個生意”。

1994年5月，王旭寧乾脆辭掉“鐵飯碗”工作，邀約三五好友出資30萬註冊了九陽電器公司。之所以取名“九陽”，其實是由他名字中的“旭”拆分而來。

但真正投入豆漿機事業，跑去人民商場兜售一圈後，王旭寧發現了新問題：城裏人都愛喝牛奶，沒有幾個人喝豆漿。

沒有喝豆漿的習慣，賣豆漿機那不相當於在空中搭建樓閣嗎？王旭寧決定先賣觀念：從普及豆漿的營養知識開始，進而帶動人們對豆漿機的消費熱情。

當年8月，王旭寧設立了專門的豆漿營養研究室，遍及民間村落、《神農本草經》、《本草綱目》等醫學著作，蒐集有關豆漿的功效，按照“利水下氣”、“制諸風熱”、“解諸毒”等分門別類，印製成宣傳冊在人流聚集地發放；同時，聯合500多家媒體，“鼓吹”大豆及豆漿的營養知識。

別説，這招還真管用。“豆漿是個好東西”的種子逐漸在老百姓的心裏生根發芽。

到2005年，九陽豆漿機賣出了5萬台，產品遍佈北京、上海等15個省市，王旭寧也賺得了第一個1000萬。

2007年，王旭寧豪擲近億元，拿下央視“新聞聯播”後標版廣告，並聯合沃爾瑪、大潤發、麥德龍、國美、蘇寧、五星、家樂福等九大連鎖零售機構舉辦現場體驗式促銷活動，推動九陽品牌力深入人心。

從收效看，這筆廣告費花的很值。2007年上半年，九陽豆漿機賣出1000萬台，比2005年翻了整整200倍，銷量收入突破25個億。

2008年，震驚全國的三氯氰胺事件爆發，乳製品市場遭遇嚴重的信任危機，消費者惶恐之餘將目光瞄準了豆漿機，本來按部就班發展的九陽股份，愣是被砸成了“天選之子”。

這一年，九陽豆漿機迎來大爆發，九陽股份實現營收43.23億元，同比增長122.54%；實現歸母淨利潤5.38億元，同比增長71.71%；同年6月，九陽股份正式亮相深圳交易所，市值突破138億，王旭寧身價超過40億元。

2008年的“幸福來敲門”是九陽股份的幸，也可以説是不幸。

一瞬間，豆漿機成了市場的“地理大發現”，美的、蘇泊爾、海爾、愛仕達等紛紛入局該領域，整個市場進入到“羣狼”圍獵九陽股份的局面。

就像石頭科技董事長昌敬所説：“一個企業從0-1破局了以後，會形成一個獨享窗口期。這個階段非常關鍵，因為對手會馬上跟進，獨特性會逐步消失。”

九陽股份的獨享窗口從2008年起有了裂縫。2009年，公司營收和歸母淨利潤增速迅速下降至7.24%、13.32%。

而對王旭寧來説，還有一個困擾，九陽股份的產品太單一，很容易觸及“天花板”。

事實上，按照九陽官網介紹，其於2004年起拓展全品類，包括西式小家電、炊具、電磁爐等，定位於“做廚房小家電的領導者”。

然而，數據可見，2006年-2008年，豆漿機佔營業總收入的比例為51.8%、62.5%、70.3%，“九陽=豆漿機”的程度反而逐年加重。

此後，九陽股份不再將豆漿機單列，統稱食品加工機系列。

2009年-2020年，九陽股份對豆漿機不斷升級換代，2009年推出原料免浸泡、2014年推出免濾功能、2017年推出加熱靜音免清洗功能，該板塊營收從36.22億元緩慢增長至47.55億元，但年均複合增速只有2.5%。

同期，公司整體營收則從46.36億元增長至112.24億元，年均複合增速8.4%；歸母淨利潤從6.1億元增長至9.4億元，年均複合增速4%；銷售毛利率則從38.64%下降至32.05%。

這從側面反映出行業趨於飽和，業內企業成長困難。基於欠佳的景氣度和成長性，九陽股份的股價在除了2015年大牛市和2020年大放水，長期低位橫盤。

另一邊，對手們也在緩慢蠶食着九陽的“根骨”，九陽豆漿機的市佔率從2006年87%下降至2018年80.6%。

雖然割肉不多，但在一個幾乎停滯的市場，只要有丁點失血就意味着切實的損失。

期間於2014年，跟隨中國宏觀環境調整，消費者對個性化、差異化、品質健康生活的需求日漸強烈，九陽再次變更Slogan，向“品質小家電領導品牌”轉型。

2020年，突如其來的疫情困住所有人的行程，可供宅在家裏吃喝玩樂的小家電因呈現出明顯的“抗疫”屬性，變身硬通貨，這讓九陽股份當年來自小家電的收入達到108.81億元，同比上漲17.1%，佔營業收入總比重為97%。

那年的資本市場非常應景，爭相搶灘 “懶人經濟”、“宅經濟”概念股，比如安琪酵母、克明食品、美團等，九陽股份也當仁不讓地走出一條45°向上的曲線，股價漲幅一度接近100%。

不過，在規模上，與更早佈局小家電的美的和蘇泊爾相比，前者2016年小家電營收已經超過432億元，後者2019年總營收接近200億元，九陽股份的體量遠遠落在後面。

小結下來，從第一個十年（1994—2004年）,發明豆漿機，讓豆漿機飛入尋常百姓家，到第二個十年（2004年—2014年），做廚房小家電的領導者，再到第三個十年（2014年至今），成長為品質小家電領導品牌，九陽股份“小家電品牌”名副其實，但與“領導”兩字尚存在距離。

2021年至今，九陽股份在資本市場的表現算得上拉胯，截至3月18日，股價只有16.7元/股，相較2020年8月曆史高點，市值蒸發超200億元，市盈率在15倍附近，基本回到了2019年的“咖位”。

拋開宏觀因素引發的波動，節點財經認為，企業生命週期和業績增長的可持續性，是導致九陽股份股價下挫的重要原因。

回望中國家電市場，歷經數十載，從老“三大件”、新“三大件”到如今的智能家電、場景家電，鍛造出一批又一批知名企業，也形成了當下羣雄並舉，各有專長的局面。

諸如格力、奧克斯的空調，海爾的冰箱，小天鵝的洗衣機，九陽股份的豆漿機，老闆電器的抽油煙機，格蘭仕的微波爐……每一個品牌都如烙印般刻在消費者心中，叱吒風雲於市場。

但從企業的生命週期來看，他們卻無一例外地步入到成熟期：新的增量市場越來越少，搶食者卻越來越多。

站在投資的角度，美國紅杉資本創始人唐·瓦倫丁曾説過一句話：投資於一家有着巨大市場需求的公司，要好過投資於需要創造市場需求的公司。

換言之，僅從豆漿機考慮，九陽股份所屬賽道已非下注的最優選擇，需求端對估值的保障力度較弱。

這是否説明九陽股份就沒有機會了呢？倒也不盡然。

公司給出的應對之策是豐富產品結構，把破壁機、飯煲、空氣炸鍋、淨水器等各種小家電以及輕養食材都添加進來。

從數據看，小家電的前景很可觀。未來產業研究所的統計，2019年中國小家電市場規模為4015億元，2012-2019年年均複合增長率為13.3%。預計2023年市場規模將超過6400億元，達到6460億元。

九陽股份亦在多年的探索和投入後，形成了以食品加工機、營養煲、西式小家電為主的業務結構，2020年營收佔比分別為42.3%、31%、13.65%。

但小家電的壁壘太低，基本上是個家電企業就能做，競爭相當充分。所以，到2020年，九陽豆漿機的市佔率已降至70%；另外兩條主線營養煲和西式小家電，2016年-2020年複合增速分別為9.6%、16.4%，似乎也沒有展現出成長期的速度。

2021年前三年季度，無論是營收還是淨利潤，九陽股份對比上年同期都出現下滑。

其中，Q2和Q3失速嚴重，營收同比減少12.45%、9.35%，歸母淨利潤同比+0.17%、-6.42%，Q1則為增長31.77%、22.63%。

若分季度梳理，或許並不意外。2020年第四季度，原本消費品的收入旺季，九陽股份扣非歸母淨利潤卻大幅同比下降了54.31%。

斯以為巴菲特最大的貢獻之一是擴充了價值投資的概念，即價值投資不僅僅是“便宜”。投資者在尋找市面上可以買到的、價格具有吸引力的“好”企業時，成長的概念是被納入價值計算當中的。

而深入到三大報表，九陽股份的研發費用佔比常年徘徊在3個點左右，構建固定資產、無形資產和其他長期支出支付的現金自2018年起一再壓縮，資產負債率也保持在一個較低水平。

可在分紅上，九陽股份一向出手慷慨。上市至今，累計分紅65.43億元，相當於淨利潤的74%，分紅率6.12%，名列前茅。

總之，九陽股份給人的直觀感覺是：不想用腦搞技術，也不想擴大再生產，有錢就分掉，“躺平”任嘲吧。

但於資本市場而言，“躺平”本身就是罪過。