2021年以來，新能源等行業表現強勢，但地產、消費等行業表現相對不佳，市場結構分化嚴重。宏觀上，在多國開始加息後，美聯儲確認了全球寬鬆政策的退潮，A股未來的投資機會在哪裏？當下應該以怎樣的策略來應對市場的變化？針對以上問題，時報會客廳近期邀請了玄元投資創始合夥人、權益投資總監楊夏，來為大家分享他對於當下市場的觀點。
以下為部分採訪內容：
不能用長期基本面來解釋短期股價
證券時報記者：是否可以給我們先介紹一下貴公司的投資框架體系？
楊夏：我們的投資體系大概分為兩個框架，投資框架和研究框架。當你看到一隻股票大幅下跌的時候，如果去找原因，經常會聽到別人告訴你，“這隻股票基本面沒有變化”。在投資中，這其實是一句正確的廢話，因為這是在用一個研究端的長期基本面的慢變量來解釋一個投資端的股價的快變量，是完全解釋不來的。所以一定要把投資框架和研究框架分開來考慮。
我們的投資框架分為三個部分，分別是宏觀的流動性風格、中觀的行業景氣度、微觀的交易結構。而我們的研究框架也是分為三個部分，第一是行業的商業模式；第二是行業的價值鏈，看哪個環節是這個行業中最創造價值的；第三就是要落實到具體的公司分析了。我簡單再舉個例子説下這兩個框架有什麼區別，投資框架就好比市場現在對我這個人胖瘦的審美偏好，比如唐朝以胖為美，現在以瘦為美，它是有當下市場強烈的主觀偏好的。至於研究框架，它就是研究我這個人到底是胖是瘦。所以研究框架是就是個偏長期的框架，而投資框架就是個偏短期的框架。
如何用宏觀來把握投資端的變化
證券時報記者：今年你們取得了不錯的投資收益，能否回顧一下在今年這種風格切換頻繁，相對波動大的市場中，你們主要做對了什麼？
楊夏：我認為這主要是因為我們把握了投資端的一些變化。第一，我們在分析一件事的時候很少用單一指標去推斷市場的變化，我們會從多個維度的資產價格去確認、反饋現在宏觀是個什麼樣的狀況。第二，我們對於宏觀是輕預測重應對的，我們很少去預測宏觀事件，但是這個事件一旦確認之後，我們特別重視多個資產價格對事件的反饋，找出價格背後對事件的宏觀取向是什麼。
今年宏觀只有兩個時點有明顯變化，那就是 2月和6-8月，6到8月是成長牛市，強宏觀板塊在走熊市。那麼這兩個時間段，宏觀上出現了什麼情況呢？2月國內沒有太大變動，這波調整邊際的定價因子來自海外，在我們的宏觀分析體系裏出現了兩件事，第一件事是利率端的美債收益率的變化。
這裏需要展開講一下利率對於股價的影響。有的投資者經常會問，是不是降息了股票就要漲？這句話只對了一半，從傳統的定價模型可以推導出，股價=分子端（企業盈利）÷分母端（無風險利率和風險偏好），長期來看股票的價值從定價模型來看是未來盈利的折現，所以如果未來利率下行了，股價是不是會漲？從分母端確實它能提估值，但是還要看分子端的變化。因為如果降息，那一定是因為經濟的不好，所以會對未來盈利預期有一個下修，分子端未來盈利下修空間有多大？所以降息反映在未來分子端企業業績下行和分母端帶來的估值上行誰的力度更大，要有一個判斷，如果分子端下行壓力更大，那股價可能還是要跌；如果分子端下行不大，而分母端提升的力度更大，那股價應該漲。
回到今年2月份出現的第一個我們觀測到的指標，就是美債收益率大幅的上行。上行的原因是美國當時經濟復甦的速度很快，三十年長期美債的收益率上升的速度，比短期的一到兩年的美債收益率上升的速度是要快很多的。這就意味着那些長久期的資產，尤其是外資喜歡的，增長穩定，以消費為代表的這些資產，它的分母端，因為長端利率提升的非常快，估值上受到的壓力就非常的大。這時候如果分子端企業的盈利沒有出現高增長，那麼就會面臨估值下殺的壓力。
第二個指標是中美利差。在我們看來，外資買的國內股票多數有點偏向於類債資產的性質，都是些比較穩定、分紅高的資產，以消費和價值股為代表。由於國內債券市場開放程度沒有股票市場高，所以可以把中美利差（中國國債收益率-美國債收益率）的差值做為判斷外資是更願意買中國股票還是美國國債的收益差的基準。這個數值根據我們做的歷史數據統計，它通常會領先於外資喜歡買的股票的估值大概三個月，擬合效應從15年外資進入至今，這兩條線幾乎是完全正向波動。這個指標11月份已經見了高點了，到2月份這個指標已經連續下行三個月。
在以上兩個指標結合起來看之後，我們判斷2月份是一個比較敏感的風險區間。
明年相對確定的機會在哪裏？
證券時報記者：當下宏觀上有些什麼值得關注的信號呢？
楊夏：先説結論，我們認為現在進入了一個宏觀混沌期。其實股票是一個最好的經濟預測的指標，只不過要看怎麼用，從股票最近的價格走勢也可以反映出是一個混沌的狀態。因為我們不預測宏觀，所以我講一下我們的一些假設和如何去應對。國內首先要重點關注12月的中央政治工作局會議，會給我們傳遞一些比較明確的信號。
2020年7月份政治局會議第一次提出跨週期調節，過往都是逆週期調節，逆週期調節是經濟下行，我要馬上採取一些比如傳統的基建地產之類的手段把經濟拉起來。跨週期調節是我把提升宏觀經濟質量放在更重要的位置，不再依賴一些短期手段，而是用一些長週期的、新的發展動能和理念，跨週期去調節經濟下行。簡單來説就是過去逆週期調節治標不治本，現在跨週期調節是要標本兼治。標本兼職的重點是對目標下滑的容忍程度在哪，所以關注年底的中央政治局工作會議，就是重點看對經濟下行的容忍度到底在哪。很多人喜歡去預測，但這個是預測不到的，只能根據相關文件的表述才能確認。假設對經濟的穩增長提出了新的要求，那麼傳統的逆週期板塊可能會適當的發點力；如果依然是強調轉型升級、跨週期，那麼傳統這塊可能還得等等，這是國內層面。
至於海外層面，TAPER已經落地，接下來就盯兩個指標，一個是關於通脹的表述，第二就是關於加息的預期。看TAPER的節奏會不會加快，加息的預期會不會提前。中美明年都會面臨比較大的事件，具體的風險點還是要結合到時候的因素去看。
證券時報記者：如果未來真的出現加息或者TAPER的節奏明顯變快，這個事會如何影響市場？
楊夏：我認為對A股市場是一定會有影響的。因為十年美債收益率是全球風險定價之錨，它一定會通過外溢的形式影響到A股。如果出現加息這種情況，美股應該是會出現調整的，對應的A股也會有一定的反應，但是我們覺得A股調整幅度和時間都會小於美國，因為我們2020年6月就開始走向貨幣正常化的道路，但對市場短期的衝擊我覺得應該會有，長期來看我們一定會是這一輪衝擊中率先復甦的。
證券時報記者：宏觀混沌期採用什麼策略比較合適？
楊夏：其實投資中80%的時間都是在等待，有效的交易時間可能一年中也就20%。所以我們大部分的時間是用在研究上，去推演各個行業的機會。由於現在還處於宏觀混沌期，所以我們看的行業相對是比較多的。比如第一類我們還是會關注高景氣成長股，因為業績長期看肯定都沒問題，但這裏面會做個區分和把握，現在很多行業的消息到股價上的反應時間是越來越短的，這就對研究機構的研究深度有要求，所以高景氣的新能源、光伏、軍工、半導體都會關注，但裏面的關注點不一樣；第二類是困境反轉的標的，比如消費和疫情受損相關的公司，因為半年內出來一些比較好的抗疫藥物是有預期的，到那個時間，所有這些受疫情影響的行業都會迎來拐點，所以這些標的都有些跌不動了；還有一些製造業企業，今年PPI上行壓力大、製造業受損的情況下，還有不少細分製造業企業業績很好，但今年的股價漲幅和業績表現不匹配，這類公司明年應該會有表現；第三類是金融地產企業，有些標的估值確實比較便宜，但什麼時候漲得講究配置效率，不能因為價格低就去配，即便你4倍PE去買，它也有可能跌到3倍，那也能跌去25%，這些行業什麼時候去配，就得等宏觀上的右側信號出現。
證券時報記者：國內宏觀經濟上明年大致是個怎樣的判斷？
楊夏：由於我們是輕預測重應對，所以我們希望儘可能在明年找到一個交集。如果有一個行業是無論政策表態如何，都受益，那我們覺得這樣的行業會比較好。我現在是覺得財政端的發力確定性是比較高的，那麼新基建既可以起到拉動經濟的作用，又可以起到經濟轉型升級過程中調結構的作用，這裏面會有一些機會。尤其是雙碳，如果把整個雙碳的產業投資圖拉出來，你會發現無非就是三個領域：發電側，送電側，用電側。發電側的光伏風電和用電側的新能源車這些已經炒熱了，但是送電側我們覺得還是有一些機會的。
現在新能源板塊貴不貴？
證券時報記者：新能源光伏的前景毋庸置疑，但現在市場中分歧的聲音較多，很多人覺得這些熱門行業貴了，您認為還能關注嗎？
楊夏：貴不貴是沒辦法給一個絕對的價格的，80倍漲到100倍，也還能漲25%。我們的思路是首先看宏觀環境是否支持成長股提估值？如果宏觀環境支持，那我們對於估值的容忍度就會偏高。如果宏觀環境偏成長股，中觀條件下，新能源和光伏的業績也都非常好，研究員又判斷行業景氣度向上，這個季度好，下個季度還會更好，這個時候就不用太在意估值。現在這個時點，剛才説了現在是宏觀混沌期，之前是國內和國外水龍頭都開着，現在是海外TAPER了，已經在關水龍頭，國內還沒有確定，那麼這個時候是不支持提估值的。這就得重點看景氣度，把成長股都拉出來，在這些高景氣行業裏橫向比景氣度。什麼意思呢？之前水龍頭都開着的時候，可能誰都能提估值，現在水龍頭慢慢關小，流動性蛋糕在變小，那一堆成長股裏誰的業績景氣度最好，誰就更能提估值。
其實現在新能源和光伏的景氣度短期都有一點點問題，在我們的研究框架裏，這兩個行業都到了主動加庫存的後期，這個時候產業鏈所有環節的庫存都比較高，因為對未來景氣預期比較好，這個時候只要下游需求稍微有一點波動，有一點需求放緩，都會對景氣度有較大影響。比如光伏，上游的硅料漲價漲到下游很多電站都不能接受這個價格了，原材料漲到一定程度，就會卡需求，這個時候整個行業的機會就得等，我們判斷這個行業恐怕得等一個季度的時間，等上游價格下來，產業鏈庫存出清一點再進行配置。
我們看製造業的機會是拿庫存週期去看的，我們買入的時候通常是隻買被動去庫存和主動加庫存的週期。一個行業如果需求起來了，首先一定是下游先反饋，比如光伏和新能源車行業裏，就是隆基、寧德先起來了，去年是它們的產能和利用率先起來，起來之後的這個第一階段，也就是被動去庫存的時候，就應該買下游，因為需求剛起來的時候下游是不知道這個需求能持續多久的，當下遊庫存用完後，就會進入第二個階段，主動加庫存，當進入這個階段的時候，就不是買下游了，而是買上游了，不是買隆基和寧德，而是買玻璃和鋰。所以我們會看到市場中確實也是之前炒寧德，後來炒鋰，寧德在被動去庫存的時候業績漲了80%多，估值也大幅提升。寧德在主動加庫存的階段，業績也漲了，只漲了40%多，可是估值沒有提升，反而殺了一點估值，這波創新高之前你會感覺它有點漲不動了，其實就是這個原因。但這個主動加庫存的階段，鋰漲了四倍。所以簡單總結一下就是：製造業去買被動去庫存和主動加庫存的週期。當產品價格在漲代表下游需求起來了的時候，庫存是先去再加的，你要買這些行業。製造業一共有四個庫存週期，但是隻買兩個週期，被動去庫存週期買偏下游的東西，主動加庫存的週期買偏上游的東西。
至於目前這個階段呢，是上游得等一等，下游稍微會好一點。上游因為錯配的原因，有些需求沒有放出來，比如新能源最近是汽車零部件漲的好一點，光伏也是下游比上游漲的好一點。
消費股近期是反彈還是反轉？
證券時報記者：消費股近期的走勢您認為是反彈還是反轉？
楊夏：我們的股票投資框架裏，宏觀是講的兩部分：宏觀流動性和風格。有部分風格就是看現在的市場是偏消費還是偏週期，這兩個是可以對比起來看的。我們用大家用得比較多的CPI與PPI的剪刀差與消費股和週期股的業績做過一個比較，這個剪刀差會領先於消費股與週期股的業績，但這只是業績，落到股價上還要考慮估值的問題。
今年大家都會覺得週期股這波行情非常大，在CPI、PPI剪刀差的時候一定要去做週期股，但是上一輪剪刀差大的時候在哪？2017年供給側改革的時候，供給側改革肯定比限電會更有持續性，但為什麼當年週期股沒有跑出比消費股更大的行情？就是因為外資自2015年流入後，提高了消費股的估值，當年消費股相對於週期股業績在掉，但是估值在提升。而現在大家其實是在交易消費股提價的預期，但是提價是否能體現到業績上，還是要看剪刀差的敞口能不能收窄，市場預期未來總會收窄，但我們覺得不會有市場預期的那麼快，此外還要去看估值，這個事就得等12月海內外宏觀形勢明朗之後再來判斷，市場估值是否能得到提升。當然消費股還要觀察內部結構的變化，商業模式是會迭代的，迭代的過程是在社會進步中出來的，疫情也是導致迭代的一個重要因素，疫情之後消費行業會不會有些新的變化的？我們也在思考長遠來看的話，疫情是否會使得品牌商的溢價有所下降，而使得供應商的溢價有所提升？我們已經從一些上市公司的財報裏發現了這個端倪，但這是短暫的情況還是長遠的趨勢，需要去觀察。
編輯：萬健禕
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來源：證券時報