2022-04-24國盛證券股份有限公司姜春波對歐派家居進行研究併發布了研究報告《逆勢破冰，加速行業整合》，本報告對歐派家居給出買入評級，當前股價為121.06元。
歐派家居(603833)
公司發佈2021年年報：21年實現收入204.42億元（+38.7%），歸母淨利潤26.66億元（+29.2%），扣非歸母淨利潤25.10億元（+29.7%）；單Q4實現收入60.40億元（+20.6%），歸母淨利潤5.52億元（-9.8%），扣非歸母淨利潤4.97億元（-9.4%）。21Q4利潤承壓主要系增加計提信用減值（21全年+0.92億元，單21Q4增加0.71億元），剝離後21年/21Q4歸母淨利潤同比+33.4%/+1.7%。
零售：全品類、全渠道延伸，行業整合能力凸顯。公司定製家居全品類延伸，21年衣櫃超櫥櫃、均為業內第一，多元化成長領先。21年零售實現收入162.67億元（+40.4%），毛利率31.5%（-3.6pct）；其中，21Q4實現收入48.01億元（+21.7%），毛利率27.9%（-5.3pct），門店數量達7475家（全年+363家，單Q4+14家），經銷商數量5112家（全年-12家）。
1）廚櫃：21年實現收入75.29億元（+24.2%），毛利率34.4%（-1.8pct），主要系公司全年新開及新裝門店超1300家，推動零售經銷商合作裝企超3000家；此外，整裝、分銷、集成廚房多點佈局，預計廚電配套約15億元；其中21Q4收入21.34億元（+10.5%），毛利率36.7%（+0.5pct）。截止21年底，歐派櫥櫃（含櫥衣綜合）專賣店達2459家（全年+52家，單Q4+29家）。
2）衣櫃及配套：21年實現收入101.72億元（+49.5%），毛利率32.2%（-4.2pct），主要系公司推動產品升級、營銷模式創新，形成極具性價比全屋空間套餐，配套品佔比快速提升；其中21Q4收入44.35億元（+126.2%、口徑新增配套品），毛利率23.5%（-14.6pct），毛利率下降主要系21年9月中旬推出整家定製（業績反映至報表端在21Q4），經銷商補貼力度增加。截止21年底，歐派衣櫃（衣櫃獨立）專賣店有2201家（全年+77家，單Q4-24家）。
3）衞浴：21年實現收入9.89億元（+33.7%），毛利率25.4%（-1.3pct），主要系公司成功開闢整裝與大宗渠道，品類融合效果顯現；其中21Q4收入2.96億元（+24.5%），毛利率29.3%（+0.9pct）。截止21年底，歐派衞浴專賣店有805家（全年+217家，單Q4+102家）。
4）木門：21年實現收入12.36億元（+60.4%），毛利率13.8%（-0.1pct），主要系歐鉑尼木門加強品類融合，M6盈利模式效果凸顯，客單值顯著提升，同時直播帶貨助力接單量超12萬單；其中21Q4收入3.99億元（+39.8%），毛利率11.2%（+3.8pct）。截止21年底，歐鉑尼木門專賣店有1021家（全年-44家，單Q4-135家）。
5）歐鉑麗：公司從櫥衣擴展至櫥衣木衞+電器+家配，發力傳統零售升級+拎包+裝企+電商等渠道拓展，有效提高客單值與客流量，截止21年底，歐鉑麗門店989家（全年+61家，單Q4+42家）。
大宗：嚴控風險，穩中求進。21年大宗渠道實現收入36.73億元（+36.9%），毛利率30.8%（-1.9pct），其中21Q4實現收入10.38億元（+21.9%），毛利率31.8%（+5.9pct）。公司嚴控風險，穩中求進，配合優質戰略客户開展多項共研部品配套項，同時滲透精裝後加載業務，從精裝材料供應商向精裝整家服務商轉型。
整裝：乘風破浪、高歌猛進。公司2018年推出整裝大家居，定位中高端，2021年接單量同比超90%，同時推出星之家整裝主打下沉市場，突破一城一商的限制，此外協同歐派優材&歐鉑拉迪將主輔材，傢俱、家電等產品納入自身供應鏈體系，構建以空間定製為核心，集主流建材、家居、家裝、裝飾設計為一體的生態整裝平台。
盈利略承壓，費用管控優異。1）2021年：毛利率31.6%（-3.4pct），淨利率13.0%（-1.0pct），從費用表現來看，2021年期間費用率16.2%（-2.6pct），銷售費用率6.8%（-1.0pct），管理費用率5.5%（-1.0pct），財務費用率-0.6%（-0.3pct），研發費用率4.4%（-0.3pct）。2）單Q4：毛利率29.0%（-4.0pct），淨利率9.1%（-3.1pct），從費用表現來看，單Q4期間費用率17.2%（-2.1pct），銷售費用率5.9%（-1.4pct），管理費用率5.6%（-0.4pct），財務費用率-0.6%（-1.0pct），研發費用率6.4%（+0.7pct）。21Q4毛利率下行主要系原材料價格上漲以及渠道支持力度增強，此外低毛利產品佔比提高。
現金流健康，營運能力穩定。2021淨經營現金流40.46億元（+4.0%），單Q4為11.11億元（-36.9%）。截至2021年底，公司應收賬款及票據12.18億元（+52.8%），週轉天數14.21天（+0.84天），存貨14.63億元（+80.9%），週轉天數29.25天（-1.84天）。
投資建議：公司逆勢破冰，加速行業整合，具備強alpha屬性。我們預計公司2022-24年歸母淨利潤為30.4/35.6/41.3億元，同比增長14.2%/17.1%/16.0%，對應PE為24.2X/20.7X/17.8X。
風險提示：地產超預期下滑、競爭格局惡化、疫情超預期反覆。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，開源證券呂明研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達97.62%，其預測2021年度歸屬淨利潤為盈利27.88億，根據現價換算的預測PE為26.43。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有17家機構給出評級，買入評級14家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為177.18。證券之星估值分析工具顯示，歐派家居（603833）好公司評級為4星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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