本文來自微信公眾號：新財富 （ID：newfortune），作者：符勝斌，原文標題：《港股今年最大IPO來了，募資400億不是夢！也曾命懸一線……》，頭圖來自：視覺中國
天齊鋰業收購鋰礦廠商智利礦業化工（SQM）的交易終於得以閉合。
2022年6月19日，天齊鋰業申請發行H股通過港交所上市聆訊。天齊鋰業此次計劃發行4.25億H股（約為其現有股本的28.77%），募集的資金將主要用於償還收購SQM的債務。
若按照贛鋒鋰業H股與A股的股價之比計算，天齊鋰業預計可募資約400億元（摺合約60億美元）。天齊鋰業徹底走出債務泥沼的曙光已經顯現。
從2018年向港交所提交上市申請後黯然撤回，到現在以“雷霆”之勢再次申請，天齊鋰業實際控制人蔣衞平等待了4年。這4年時間裏，蔣衞平和天齊鋰業經歷了一段跌宕起伏的歲月。
這其中起決定作用的，除了個人的努力之外，更重要的是行業大勢。
一、風流天齊
天齊鋰業登上舞台中央，主要得益於兩起具有行業影響力的跨國收購。
首先是2013年攔截收購泰利森51%股權。當時，美國鋰業巨頭雅保（ALB）所屬的全資子公司洛克伍德已與澳大利亞泰利森達成收購協議，洛克伍德將以45.54億元的價格收購泰利森全部股權。天齊鋰業的控股股東天齊集團在僅有3個月等待期的情況下，突襲式攔截收購。
天齊集團首先在二級市場“悄悄”收購泰利森19.99%股份，直接導致洛克伍德收購泰利森全部股權的計劃落空；接着，天齊集團聯合中投集團，對泰利森發起全面要約收購，與洛克伍德直接對陣。
但事情的發展，出人意外。
天齊集團和洛克伍德並沒有展開競價，而是“以和為貴”，達成共同收購泰利森全部股權的協議，天齊集團收購51%股權、洛克伍德收購49%股權。隨後，天齊集團將泰利森51%股權注入天齊鋰業，最終形成天齊鋰業持有泰利森51%股權、洛克伍德持有49%股權的架構。
泰利森擁有的格林布什鋰礦，是目前世界上正在開採的儲量最大、品質最好的鋰輝石礦山，具有非常強的成本優勢。以現金生產成本為例，即便在行業下行期，格林布什鋰礦的2019年現金成本都低於過去5年市場的最低平均售價。天齊鋰業近5年也錄得高於同行的毛利率（圖1）。
為獲得這一世界級礦山，天齊集團付出的成本是59.96億元，退出時獲得的收入是64.24億元，淨收益約9.2億元。天齊鋰業則以非公開發行募集資金再收購的方式，從天齊集團獲得了泰利森51%股權，整個交易得以實現“完美”閉環。
如果蔣衞平止步於此，完成收購後，集中天齊鋰業的各種資源去消化、整合泰利森，天齊鋰業或許就不會面臨後來的危局。但歷史沒有假設，蔣衞平在2018年收購SQM的25.87%股權的行動，徹底改變了天齊鋰業的命運。
SQM開採的智利阿塔卡瑪鹽湖，擁有世界上最大的滷水儲量和運營中的最高品位滷水資源。與泰利森一起，這“一山一湖”，合計供應了全球約40%的鋰。
天齊鋰業分兩步獲得了SQM的25.87%股份。第一步是在2016年，收購SQM的2.1%的B類股股份；第二步是在2018年以40.66億美元（按當時匯率計算，摺合人民幣258.93億元）的對價收購SQM的23.77%的A類股股份。兩次收購，天齊鋰業共支付了約42.75億美元對價。
這兩起收購奠定了天齊鋰業的行業龍頭地位，但第二次收購行為，卻幾乎為其帶來“滅頂之災”。
二、懸崖百丈冰
天齊鋰業收購SQM時，資產僅178.4億元，淨利潤26.12億元。
為籌集40.66億美元的收購資金，天齊鋰業設計的方案是，先以銀行貸款解決收購資金問題，隨後再申請H股上市融資償還銀行貸款。在此期間，以SQM的分紅支付銀行借款利息。
在中信銀行的牽頭下，天齊鋰業融資35億美元。這35億美元借款，天齊鋰業需在2019年償還23億美元（A類和C類）、2021年償還12億美元（B類）（表1）。
就在天齊鋰業申請H股上市的關鍵時刻，鋰行業掉頭步入下行週期。鋰化工產品價格在2018年初達到高位後，一路下滑，從17萬元/噸左右降至2019年6月的8萬元/噸，此後更是跌至2020年初的5萬元/噸左右。
在此大環境下，天齊鋰業H股上市已勉為其難，收購SQM的最後一環交易無法閉合。雙重衝擊下，天齊鋰業走到峭壁邊緣，直面凍徹心扉的寒冰。
首先是企業基本面惡化，突出表現是資產負債率劇升、盈利下滑。天齊鋰業的資產負債率從2017年底的40.39%猛增至2018年底的73.26%，此後進一步增加至2020年的82.32%；淨利潤則從2017年盈利26.12億元，變成2019年虧損54.82億元。
其次是企業現金流極度緊張。2017年，天齊鋰業經營活動現金淨流量30.95億元，2020年就降至6.96億元，並且SQM盈利也開始下滑。2019年，SQM僅實現淨利潤2.81億美元。按照持股比例，天齊鋰業2019年只能獲得0.73億美元分紅，遠不足以支付35億美元併購貸款每年產生的約20億元（約3億美元右）利息費用。
利息都難以支付，本金的償還難度可想而知。
除收購SQM外，天齊鋰業同一時期還在境內外收購或投資了諸多鋰項目，比如，在西澳大利亞投資15.62億澳元擴產泰利森和新建氫氧化鋰生產基地、出資3.11億元收購西藏扎布耶鋰業20%股權、出資12億元投資江蘇天齊、在四川遂寧投資14.3億元新建年產2萬噸的碳酸鋰生產線，這些項目的投資進一步加大其資金壓力。
這些因素疊加在一起，讓天齊鋰業渡過了難熬的3年。步步緊逼的債權人，幾乎將天齊鋰業逼到“絕境”，這集中表現在兩件事上。
一是天齊鋰業出售泰利森24.99%股權。天齊鋰業原本通過天齊英國（TLEA）持有泰利森51%股權。為籌集償債資金，2020年，天齊鋰業向IGO（一家澳大利亞勘探上市公司）讓渡了天齊英國49%股權（間接讓渡泰利森24.99%股權）。IGO為此向天齊鋰業支付了約14億美元對價。出售核心資產償還債務，是天齊鋰業不得不做出的選擇。
二是天齊集團增資，並計劃向天齊鋰業注資。天齊集團有3名股東，蔣衞平及其女蔣安琪合計持有98.6%股權，天齊集團總經理楊青持有剩餘1.4%股權。
2021年初，天齊集團計劃通過增資，引入增量資金，然後再將這筆資金注入天齊鋰業。具體方式是天齊鋰業向天齊集團定向增發。這次的資金運作規模預計達160億元，如果成功，天齊鋰業的債務壓力將大大減輕。
遺憾的是，這次交易因涉及天齊集團的短線交易行為無疾而終。
除了這兩起籌資行動外，為償還債務，蔣衞平還質押了天齊鋰業股份並實施天齊鋰業配股等行為，已將自身“潛力”發揮到極致。但這也只是解決了一部分債務問題：償還約16億美元債務本金，剩餘本金約19億美元；剩餘的A類、C類貸款的還款期限延長至2022年底，B類貸款則將延長至2024年底。
如何償還剩餘的19億美元債務，是蔣衞平接下來要考慮的問題。但此時蔣衞平手中所剩的籌碼已經不多：天齊鋰業資產負債率居高不下、盈利能力薄弱、核心資產泰利森再次出售的可能性小。蔣衞平籌集大額償債資金的可能途徑，似乎只剩下在保證控股地位的前提下，將天齊鋰業、天齊集團或SQM的股權賣個好價錢。
所幸的是，蔣衞平迎來了柳暗花明的春天。
三、迎春到
2020年9月，中國正式提出“碳達峯、碳中和”的“雙碳”發展戰略。此後，國家密集出台了大量鼓勵新能源產業發展的政策，其中包括了利好新能源汽車的政策。各種政策帶動了新能源汽車爆發式增長，鋰作為新能源車電池的上游原材料，隨之水漲船高。鋰產業鏈企業迅速走出低谷，進入快速上升通道。
以電池級碳酸鋰為例，其均價從2021年初的5萬元/噸左右，一路跳漲至年底的27.4萬元/噸，近期價格更是上漲至47萬元/噸左右。已經不能用“火熱”來形容鋰行業的近況。
天齊鋰業的春天到了。
2021年，天齊鋰業營業收入76.63億元，較上年增長136.56%；歸母淨利潤20.79億元，扭虧為盈。這兩項指標均為其近5年的高值（圖2）。
2022年第一季度，天齊鋰業的業績更是進一步爆發：營業收入52.57億元、歸母淨利潤33.28億元。天齊鋰業2022年一個季度創造的歸母淨利潤，就超過2021年全年，形勢喜人。
天齊鋰業的現金流情況也徹底改觀。2022年一季度，其經營活動現金淨流量高達38.37億元，接近2021年全年20.94億元的兩倍。
如此優秀的經營成果，極大減輕了天齊鋰業的債務壓力。
在出售泰利森部分股權後，天齊鋰業的有息債務總額從2020年底的280.81億元降至2021年底的204.41億元，資產負債率也從82.32%下降至58.9%。
進入2022年的第一季度，隨着經營業績的極大改善，天齊鋰業的有息債務進一步降至173.89億元，資產負債率降至51.85%（圖3）。173.89億元有息債務，每年財務費用預計10億元左右。此時的天齊鋰業完全有能力按期支付。
天齊鋰業自身業績改善的同時，其參股的SQM也迎來了業績增長。
2020年至2022年一季度，SQM分別實現營業收入18.17億美元、28.62億美元、20.2億美元，實現歸母淨利潤1.68億美元、5.85億美元和7.96億美元。天齊鋰業現持有的SQM的23.66%股份（SQM增資、天齊鋰業出售B類股償債導致其持股比例下降），在2021年和2022年一季度可錄得不菲的投資收益和分紅。
用“苦盡甘來”、“柳暗花明”形容蔣衞平，再恰當不過。
回顧其在行業高點高價收購SQM，到行業低谷出售核心資產泰利森自救，再到行業高點迎來“解脱”，頗有些敗也蕭何，成也蕭何的意味。蔣衞平又回到了“夢”開始的地方，天齊鋰業再次申請H股上市。
四、莫道君行早
雄厚、優質的鋰礦資源儲備，一直為天齊鋰業津津樂道。在不少宣傳中，天齊鋰業被稱為國內唯一一家實現鋰精礦100%自給自足和垂直一體化的鋰礦供應商。
那麼，天齊鋰業在國內同行中究竟處於怎樣的位置？
天齊鋰業的資源主要分佈在“兩山兩湖”等4座礦山或鹽湖。截至2021年底，天齊鋰業權益資源量約1492萬噸碳酸鋰當量（LCE）（表2）。
儘管天齊鋰業資源儲備雄厚，但與同等規模的行業龍頭，比如贛鋒鋰業比起來，未必具有優勢。
一是贛鋒鋰業的資源儲量要多於天齊鋰業。截至2021年底，贛鋒鋰業權益資源量達到2660萬LCE，主要分佈在澳大利亞、愛爾蘭、阿根廷、墨西哥的“四山兩湖一黏土”（表3）。
二是贛鋒鋰業的資源結構要優於天齊鋰業。天齊鋰業在SQM的權益資源量為1076.76萬噸，約佔其1492.29萬噸權益資源量的72.2%。但天齊鋰業對SQM的影響有限，對超過其7成的權益資源量並無實質性的影響或控制。
天齊鋰業收購SQM時承諾：其提名的SQM董事不得是天齊鋰業的董事、高管或員工；提名的董事不得擔任SQM的管理人員；以及不主動索取SQM的商業敏感信息等。這些商業安排，無疑削弱了天齊鋰業對SQM的影響和控制。或者可以認為，天齊鋰業目前只是佔據了一個未來可能控制SQM的相對有利的位置。
從這個角度看，如果拋開SQM，天齊鋰業的權益資源量就大大減少。
相較而言，贛鋒鋰業的資源分佈則相對均衡，風險控制佈局更優，既有控制力強的第一梯隊資源，也有第二、三梯隊資源。
三是贛鋒鋰業獲得資源收益的能力要強於天齊鋰業。贛鋒鋰業投資的海外資源中，絕大部分都簽署了包銷協議，比如對Cauchari-Olaroz的投資，贛鋒鋰業持股46.67%，卻獲得了76%的包銷權。相較而言，SQM明確採取市場化方式銷售鋰產品，這讓天齊鋰業難以按照自己的意圖去銷售SQM鋰產品，難以獲得更多的收益。
因此，如果不考慮天齊鋰業難以施加重大影響的SQM，天齊鋰業在資源量上，估計還難以排進國內第一梯隊（表4）。
綜合來看，天齊鋰業或許仍是一家中等偏上規模的優質鋰礦企業，其鋰精礦100%自給自足，或許還是基於中游發展不順而導致的“意外之喜”，其光鮮表面下仍有隱憂。
五、何時縛蒼龍
天齊鋰業目前擁有5座鋰鹽工廠，在產的產能4.48萬噸，在建或規劃的產能7萬噸，合計11.48萬噸（表5）。
5座工廠中，最令人擔心的莫過於位於西澳奎納納的冶煉廠。
2017-2018年，天齊鋰業相繼實施兩期泰利森擴產計劃，計劃將泰利森的產能提升至180萬噸/年。為配套、消化泰利森產能，天齊鋰業在西澳的奎納納計劃投資7.26億澳元，分兩期新建總產能達4.8萬噸/年的電池級氫氧化鋰項目。兩期新建項目分別從2016年4月和9月開始實施，計劃2018年10月、2019年底建成投產（表6）。
但截至目前，4個項目中僅有泰利森的一期擴產計劃在2019年10月建成投產（拖期4個月），其餘3個項目均出現嚴重拖期。
泰利森的二期擴產項目投產時間推遲至2025年；奎納納一期項目投資從3.98億澳元增加至7.7億澳元，超過原投資計劃近1倍，原本於2018年10月建成投產，但迄今未達到全線貫通投產狀態；二期新建項目則因一期新建項目建設不暢，缺乏運營經驗，雖完成主體工程，但已處於緩建狀態。何時啓動，還是未知之數。
項目拖期嚴重將帶來一系列的財務後果，比如原本需要費用化處置的項目，如財務費用等，天齊鋰業將繼續資本化處理，由此帶來固定資產價值“虛高”（或增加長期待攤費用）、當期利潤虛增等，為投產後的生產經營帶來折舊、攤銷、資產減值等壓力。
近5年，天齊鋰業的在建工程規模一直在60億元以上，佔資產比重15%左右。2021年奎納納一期項目在已貫通全流程、正式投入試運行的情況下，但天齊鋰業從在建工程轉入固定資產的金額為0。
天齊鋰業何時才能解決這個難題？
六、知向誰邊
天齊鋰業的業務可分解為兩部分：以格林布什鋰礦為核心的鋰產業鏈；對SQM的財務投資。
就鋰產業鏈而言，格林布什鋰礦是世界級的優質鋰礦，但天齊鋰業只擁有26.01%權益，且產能規模提升不順；中游的鋰鹽產品產能大部分是在建或規劃產能，最重要的奎納納項目進展緩慢；在下游，天齊鋰業只是參股投資了上海航天電源、北京衞藍等少數公司。天齊鋰業要成為鋰行業的王者，仍需時日。
天齊鋰業2021年和2022年一季度的利潤構成也很好地説明了其業務特點。
2021年，天齊鋰業利潤總額39.64億元，剔除6.71億元債務重組收益後（SQM併購貸款條件改變產生的收益），2021年的持續性利潤大約是22.93億元，其中對SQM的股權投資收益7.53億元，佔比約32.8%。
2022年一季度，天齊鋰業利潤總額50.51億元，其中因參股公司SES在紐交所上市、衍生品業務、SQM價值變動等原因產生的淨收益約10億元，佔比約25%。
也就是説，天齊鋰業鋰產業鏈的利潤約佔其總利潤的70%左右，其餘的利潤主要來自於股權投資等方面的公允價值變動收益。
儘管如此，在目前這種極為有利的大背景下，天齊鋰業H股上市當能取得不錯的效果，蔣衞平多年來的心願也終將得以實現。
天齊鋰業此次計劃在境外發行4.25億股H股。依照贛鋒鋰業在兩個市場的股價比值計算，天齊鋰業港股的發行價格預計在每股95元左右，預計資金募集額約400億元。募集成功的話，將一舉解決天齊鋰業收購SQM的遺留債務問題。天齊鋰業也將徹底擺脱債務陰霾，並手握數百億元現金。
蔣衞平堅持將天齊鋰業在H股上市，可能不僅限於算經濟賬。
從市盈率角度看，H股鋰行業的估值水平要弱於A股。還是以贛鋒鋰業為例，截至2022年6月15日，贛鋒鋰業A股的滾動市盈率為23.52倍，而H股為15.65倍。從融資角度看，A股條件更好。
若此時天齊鋰業在A股實施非公開發行，依靠當前鋰行業的火熱題材，募集大額資金也非難事。
在港股上市，天齊鋰業面對的最大挑戰或許是，近期香港資本市場融資活躍度低。2022年上半年，香港市場融資額預計171億港元，較去年同期下降92%。天齊鋰業或許會縮減發行規模。
但蔣衞平還是選擇了H股。除了多一個境外融資平台之外，或許還有其他一些非商業性的考慮，比如投資者能以更低的價格投資天齊鋰業等。
港股發行完成後，天齊鋰業的總股本將增加至19.02億股。蔣衞平及其一致行動人若不參與認購，持股比例將從現在的32.83%降至約25.5%。與李良彬持有贛鋒鋰業18.8%的股權比例相比，蔣衞平似乎還有一些融資空間。
值得關注的是，完成港股上市後，手握重金的蔣衞平又將會把天齊鋰業帶向何方？
本文來自微信公眾號：新財富 （ID：newfortune），作者：符勝斌