光大證券：波司登(03998)年度業績超預期 品牌羽絨服業務銷售突出

智通財經APP獲悉，光大證券發佈研究報告稱，考慮到波司登(03998)21財年毛利率和利潤表現好於預期，繼續期待品牌升級效果體現，上調2022-23財年、新增24財年EPS為0.19/0.24/0.28元(較前次盈利預測上調13%/13%)，對應22財年PE為21倍，維持“買入”評級。

報告中稱，近期公司發佈截止2021年3月末的2020/2021財年年度業績，實現營收135.17億元人民幣(下同)、同比增10.9%，毛利率同比提升3.6PCT至58.6%，歸母淨利同比增42.1%至17.1億元，超市場預期及之前預告的40%增速，EPS0.16元、擬派末期股息每股0.1港元。其中利潤增幅超過收入主要來自於毛利率提升貢獻。

該行表示，公司主業品牌羽絨服和主品牌波司登銷售突出。分業務來看，2020/21財年公司主業品牌羽絨服、貼牌加工、女裝、多元化服裝收入佔比分別為81%/11%/7%/1%，收入分別同比增14.5%/-4.7%/-3.7%/+72.7%，多元化服裝收入增速較高主要為颯美特校服快速增長貢獻。

品牌羽絨服業務再拆分：1)按品牌，主品牌波司登、雪中飛、冰潔、其他收入分別為99.94億元(佔公司總收入74%)/5.52億元/1.47億元/1.97億元，分別同比+18.9%/+10.7%/-28.6%/-51.5%;2)按渠道，自營、批發、其他收入佔公司總收入61%/18%/2%，分別同比+46.2%/-29.2%/-51.5%。3)分線上線下來看，品牌羽絨服線上實現收入34.89億元、同比增54.3%，該業務收入中佔比達到32%。4)線下門店方面，21年3月末公司共擁有門店4150家、較20年3月末淨減少716家、減少14.7%;其中波司登、雪中飛、冰潔品牌門店分別為3686家(-3.3%)、307家(-38.5%)、157家(-71.8%)，主品牌門店數相對穩定，小品牌處於調整期、門店收縮中。

光大證券稱，公司毛利率提升明顯，費用率和存貨可控、現金流健康。公司2020/21財年毛利率為58.6%、同比提升3.6PCT;其中品牌羽絨服業務、貼牌加工、女裝、多元化服裝業務毛利率分別為63.7%(+3.9PCT)、19.6%(+1.1PCT)、72.6%(-1.8PCT)、0.1%(+16.5PCT);品牌羽絨服業務分品牌來看，波司登、雪中飛、冰潔毛利率分別為66.2%(+2.8PCT)、38.9%(-1.9PCT)、35.2%(+1PCT)。公司期間費用率同比提升0.9PCT至43%，銷售、管理、財務費用率分別為35.6%/7.6%/-0.1%，分別同比+0.5/+0.6/-0.1PCT;其中銷售費用率提升主要為直營渠道佔比提升所致;管理費用率提升主要為實施股權激勵攤銷所致、扣除該影響後基本持平。

其他財務指標方面，存貨21年3月末同比上年同期減少2.9%，週轉天數同比增加20天至175天，主要為期初存貨金額較高、原材料備貨增加等因素影響，若扣除上述兩個因素則基本穩定;應收賬款、應付賬款週轉天數分別同比-5天、+39天。經營淨現金流同比增加155.8%至31.33億元。

報告提到，匠心打造全球領先的羽絨服專家。2021年為波司登品牌創立45週年，公司也設定新三年戰略目標、定位“全球領先的羽絨服專家”，持續推進主品牌波司登持續升級，加強產品研發創新、促均價持續上行(20/21財年線上超過1800元產品銷售收入佔比達31.8%、同比提升4.3PCT)，推進快反優化庫存(首次訂貨比例降低至不超30%)、線上線下全渠道一體化商品運營管理、數字化、新零售、渠道質量優化(開大店、形象更新，關小店、低效店)等措施，21年上述改革優化措施將繼續顯效，同時經過20年的終端去庫存，經銷商提貨意願預計將迎來恢復，促銷售收入、折扣、毛利率、庫存週轉等指標繼續向好。