創業板改革提效疊加放寬外資進入A股，影響A股估值體系，券商板塊對政策具有較高的敏感性，2020年以來，行業整體政策向好，市場流動性充足，加上行業估值仍處於較低水平，長期政策將催化行業估值的提升。
本刊特約作者 方斐／文
隨着疫情在全球持續蔓延，海外市場波動加大，流動性超預期寬鬆政策密集出台。恰逢此時，中國資本市場改革正逐步推進，逆週期調節力度有望加大，疫情短期影響有限，經濟長期穩步增長、向好的基本面並未改變。流動寬鬆升温帶動市場活力，風險偏好提升利好券商板塊，中長期來看，資本市場開放具備穩中提速的趨勢。隨着監管的持續優化，直融環境改善與流動性寬鬆雙重效應下，券商更具備配置價值。
此外，創業板註冊制意味着對資本市場的全面改革，發行、上市、信息披露、交易及退市等基礎性制度將面臨較大的變革。站在當前時點，創業板註冊制改革意在滿足不符合科創板和主板條件的優質企業在資金方面的需求。受資本市場改革、流動性寬鬆、再融資新規等因素的推動，後續投行、經紀、自營業務與資管業務有望延續回暖勢頭。
伴隨再融資新規的落地，新《證券法》的實施使得債券註冊發行流程得到優化，證券投資者保護基金繳納比例的調整，投行整體業務增長可期。在經紀業務方面，交投規模維持高位，市場情緒活躍；隨着市場情緒轉好，自營業務及資管業務均有不同程度的改善。
改革利好不斷釋放
2019年是註冊制改革元年，2020年是註冊制改革深化年，金融委多次強調資本市場的樞紐作用。4月27日，創業板試點註冊製取得重大進展，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創業板改革並試點註冊制總體實施方案》，同時證監會和深交所發佈了多份徵求意見稿。這是完善資本市場制度的重要安排。目前，已有部分券商實現線上開通創業板權限。對券商而言，創業板改革提升投行業務收入，註冊制安排倒逼提升中介機構能力。
創業板註冊制對發行、上市、信息披露、交易及退市等基礎性制度進行全面改革，從監管到交易所都已準備充分，監管在此時間點推出創業板註冊制改革，意在滿足不符合科創板和主板條件的創新創業企業的融資需求，幫助創新創業企業充分利用資本市場做大做強。創業板借鑑了科創板的核心制度安排，但在技術門檻、行業限定、上市門檻以及投資者適當性門檻方面均低於科創板，創業板受眾更加廣泛、流動性可能更強。
與此同時，創業板註冊制將審核工作從證監會移到交易所，審核效率將大幅提高。改革的多重舉措將增厚券商投行帶來業績增量，在市場化定價原則下，新股定價更加考驗中介機構和機構投資者的專業能力，市場份額也將向定價能力、銷售能力、風控能力強的券商集中，改革更利好頭部券商。而且，交易機制的放寬以及上市公司數量增長將有望提振交投活躍度，並增厚券商經紀業務營收。流動性寬裕疊加資本市場改革的加速推進，券商板塊持續受益，配置機會凸顯。
與此同時，境外機構投資者額度限制取消獲得落實，資本市場對外開放更進一步。根據央行發佈《境外機構投資者境內證券期貨投資資金管理規定》，取消QFII和RQFII境內證券投資額度管理要求；實施本外幣一體化管理，允許合格投資者自主選擇匯入資金幣種和時機；大幅簡化合格投資者境內證券投資收益匯出手續；取消託管人數量限制，允許單家合格投資者委託多家境內託管人，並實施主報告人制度；完善合格投資者境內證券投資外匯風險及投資風險管理要求；央行、外匯局加強事中事後監管。
《規定》為境外投資者參與國內金融市場提供便利，額度限制的放開標誌着資本市場的對外放開與國際化再進一步。通過對境外資金入市予以支持，未來有望增厚券商QFII業務的收入，並提升券商國際化品牌形象，有利於本土券商加快“走出去”的步伐。外資流入有助於培養國內市場價值投資理念，穩定市場預期，利好券商自營業務。
山西證券認為，放寬外資進入A股將影響A股估值體系，5月7日，央行、外管局發佈新規，明確並簡化境外機構投資者境內證券期貨投資資金管理要求，這將便利境外投資者參與中國金融市場，同時也會對A股的估值體系產生深遠的影響，進一步促進金融市場的國際化。對券商板塊來説，此舉也有利於加強境內外金融個股走勢的聯動。
實際上，從2018年年底中央經濟工作會議提出資本市場“牽一髮而動全身”的歷史定位，到2019年科創板的落地，再到“深改十二條”的推出以及《證券法》的實施，中國資本市場對外開放再上新台階，也為證券行業帶來深遠的影響。目前，監管致力於提升證券行業的核心競爭力，打造航母級的頭部券商。從並表監管到基金投顧，行業集中度提升已成趨勢，在政策優勢的加持下，大型券商在業務競爭中具有明顯競爭力，行業馬太效應愈演愈烈。
目前，A股處於區間震盪格局，更具彈性的次新、中小券商更受資金的青睞，從長期配置角度來看，受益於改革紅利，業務綜合發展能力和風控能力較強的頭部券商更有投資價值。
券商直接受益政策利好
隨着創業板註冊制試點等改革措施的不斷推進，2020年創業板新股發行有望提速，未來註冊制的推廣，預計監管層可能依次在創業板、中小板和主板分三個階段有序推出以實現改革，行業的上行空間不斷打開。
短期需聚焦兩融業務政策端放鬆的機會與風險，能否抓住政策紅利考驗證券公司的風控能力。中期着眼科創板、創業板試點註冊制、併購重組新規、風險指標鬆綁等政策紅利。長期來看，在新《證券法》及股權新規的影響下，行業併購潮、分層化和精細化將是券商行業發展的走向，預計隨着政策的進一步放鬆，國內券商或掀起併購重組浪潮，重塑行業格局，龍頭券商的估值空間正在開啓。
受到疫情衝擊的影響，一季度市場波動較大，券商業績基數較低。展望二季度，政策寬鬆的趨勢不變，經濟改善預期強烈，股市有望迎來良好環境，大自營業務有望邊際改善，帶動券商整體業績的增長。隨着疫情影響的鈍化，券商線下業務開展可行性提高，線下業務將迎來拐點。
根據長城證券的預測，在悲觀、中性、樂觀情景下，預計2020年二季度行業的營業淨收入分別為740.49億元、952.81億元、1053.54億元，同比增速分別為-3.9%、23.67%、36.74%，環比增速分別為-24.69%、-3.10%、7.14%。
未來市場走勢，需要基本面、政策面的共振，節奏上更多取決於新冠肺炎疫情的進發展及中美貿易談判的後續進展。後續談判可能需要更多時間，需要聚焦疫情解決、自身的資本市場改革力度及進程，密切關注行業可能開啓的併購重組整合浪潮，龍頭券商有望開啓溢價空間。長城證券認為，2020年是十三五最後一年及全面建成小康社會決勝之年，穩增長訴求強烈，政策天平會更傾向逆週期調節的宏觀經濟政策，尤其是即將進入“兩會”時間窗口期，當前券商估值處於歷史中樞，市場風險偏好有望提升，應戰略性地積極佈局券商行業。不過，在券商行業景氣度不斷向好之際，行業發展與分化並存。
從剛剛公佈的2019年年報和2020年一季報來看，各上市券商業績表現出現較大的分化，尤其是在收入結構方面有所分化，部分券商特色經營端倪初現。在規模口徑方面，龍頭券商依舊優勢明顯，整體業績、資本資產規模和分業務收入龍頭地位穩固，在業績彈性方面部分中小券商表現更好。除了低基數的因素外，一些通過上市拓寬融資渠道、立足特色業務拓展業務版圖的中小券商發展較優。
相比2019年，2020年一季報業績有所回落，對券商板塊估值的壓制作用逐漸消化。自4月27日創業板註冊制“1 4 8”政策超預期落地後，券商板塊開始震盪上行，目前估值回升至1.7倍PB。後續考慮在全面建設小康社會收官之年貨幣政策依舊寬鬆、以創業板註冊製為核心的資本市場改革仍將穩步推進、全面復工復產有望帶來經濟數據企穩回升等背景下，資本市場預計震盪向好，同時，由於券商4-11月淨利潤均為低基數，業績有望持續改善，配置價值仍存。
此外，隨着資本市場改革的深化，政策環境逐漸向好，券商將直接受益。2020年以來，資本市場改革有序推進，再融資新規、新證券法及並表監管試點等政策落地，創業板註冊制改革推進，產業政策放鬆引導券商轉型發展，行業槓桿上限有望提升，將更加考驗券商的綜合實力，推動行業長期盈利能力的提升。
突發的疫情對券商的影響有限，且情況正逐步向好，隨着市場信心的回暖，券商中短期業績彈性凸顯。眾所周知，券商板塊對政策具有較高的敏感性，2020年以來，行業整體政策向好，市場流動性充足，加上行業估值仍處於較低水平，長期政策將催化行業估值的提升。