上市開盤價時只有10元出頭，而最高在今年7月中旬時，竟然以2020年29個億的淨利潤拿下了5000億市值。它是誰呢？它就是A股創新藥龍頭老大，CXO屆的扛把子——藥明康德。
但股價從高點回撤30%，又遇到來自大洋彼岸的“制裁”，它到底能否經受住CXO及本身一體化CRO產業景氣度的考驗？未來的業績增長及財務情況又能否抗住目前高達80倍的動態PE呢？今天咱們聊一聊。
01 你想研發新藥？這活兒我包了！藥明康德是一家非常年輕的公司，其成立於2017年，並在2018年閃電在A、H股同時上市，本身的業務叫做“小分子化學藥的發現、研發及生產全方位、一體化平台服務。”但這些專業名詞也造成了我們一直以來的第一個誤區，到底CXO、CRO、CDMO這些詞是什麼意思，有什麼區別，而藥明康德到底是做哪一步的？我們從產業基礎知識開始聊起。
藥物的研發過程鏈條，總共分為以下四步：藥物發現——臨牀前研究——臨牀研究（共三期）——最終上市。從各個環節的成本佔比來看，臨牀研究成本最高，佔比超過68%。而如果一家創新藥公司想要研發新藥物，平均獲批上市的新藥，研發費用要超過25億美元，並且大家要知道，臨牀一共三期，大部分的創新藥基本都倒在了三期臨牀。如果臨牀失敗，就意味着之前投入的全部成本打水漂。藥企因為研發成本問題，就形成了“研發外包”這種商業模式，也就是——CXO。
CXO，就是指覆蓋藥物研發、生產全產業鏈的服務商。根據相應的職責不同，具體又分為：CRO、CMO和CDMO。其中：CRO指的是合同研發組織，負責新藥研發和臨牀試驗。根據藥物研發環節的區別，又細分為藥物發現階段CRO、臨牀前階段CRO，以及臨牀階段CRO。用通俗的話來説，藥物發現CRO是新藥研發的起始，而且有專利限制，技術要求非常高，帶來的就是超高的議價能力。臨牀前CRO負責藥物的藥代動力學、藥理毒理學這種科研類項目；臨牀CRO解決臨牀試驗過程中的技術服務和數據管理。那有了合同研發，就得進入下一個環節——“合同生產”，也就是CMO，負責給製藥公司做產品。而CDMO，也就是合同研發生產組織，負責給藥企提供臨牀新藥的工藝開發和製備。
圖源：藥明康德港股招股説明書
而今天咱們的主角藥明康德，是A股當中少有在CRO、大小分子CMO、CDMO上都有業務佈局的一家公司。所以為什麼我們開篇就把藥明康德稱為創新藥的龍頭老大。而特殊的商業模式優勢，也給了藥明康德在A股同行中較高估值的原因，因為它本身帶有“流量入口屬性”，能掌握更多的早期客户資源，然後不斷向下遊併購擴張。之前藥明康德收購CMO公司——合全藥業，就是一個很好的例子。
02 有多少人找藥明康德搞研發？那咱們瞭解完藥明康德的主營業務，咱看看他的財務報表中，有哪些數據很關鍵，並且能反映他的一些價值。
根據財報顯示，2021年前三季度，藥明康德實現總營收165億，同比增速39.84%；歸母淨利潤35.6億，同比大增50.41%；衡量利潤質量的指標——扣非淨利潤也有31個億，並且經營現金流淨額31.8億，公司的利潤質量和現金情況都很不錯。
圖源：「財報羅盤」上市公司財報智能分析系統
如果想具體瞭解他各項業務的收入構成，需要回溯中報。2020中報當中，公司的中國區實驗業務收入佔比52.08%，小分子CDMO佔比34.15%；另外還有7%的臨牀研究CRO，以及6%的美國實驗室業務收入佔比。
圖源：「財報羅盤」上市公司財報智能分析系統
比起單純看2021年的財務情況，我們需要回溯公司去年在疫情時期的經營情況，因為2020年一季報的淨利潤增速罕見的下滑了21.59%。當時藥明康德雖然受新冠肺炎的影響，美國區實驗室業務和臨牀CRO業務受到了拖累，但2020年二季度中國逐漸實現復工復產，公司的中國區實驗室業務恢復很快，加上後續海外客户迴流，使其從2020年中報開始，歸母淨利潤的同比增速依然保持50%以上（剔除2020一季度的低基數影響）。
那麼第一個業績方面的擔憂久來了。如果當年疫情影響了CRO產業的訂單執行，那如今再次出現在全球的變異病毒，有沒有可能造成局部的停產呢？畢竟有些A股製造業公司已經宣佈了停產消息。當然了，樂觀的情況下是變異病毒擴散沒那麼快，但這個“變量”不得不防。
説完了收入和利潤及業務構成，還有核心的變量，那我們看一個醫藥行業非常重要的財務指標，也是衡量一家企業投入回報水平，也就是——ROE。藥明康德在2017年和2018年分別實現了16.7%和24.27%的ROE，可以説非常不錯，但自從2019年開始，公司的ROE指標出現了下滑，分別是14.85%和9.11%。我們得用杜邦分析法，看看到底ROE的下滑出現在哪一項上。首先，公司每年保持36%左右的利潤率，這一項不是變動原因。那問題肯定出在——總資產週轉率和權益乘數，前者由2017年的0.67一路下滑到不足0.5，後組合從1.95下滑到1.45以下。
圖源：「財報羅盤」上市公司財報智能分析系統
這兩項同時出問題，那説明藥明康德的總資產增加了。財務報表是商業模式決定的。公司做的是CRO，所以一旦在手訂單增加了，那麼公司的儲備原材料和在產品都得增加，畢竟搞研發得需要材料；另外公司2018年在A股上市，募集的資金會計入到總資產，所以權益乘數（也就是槓桿率）下降了。所以按這樣來説，公司ROE的下降不是因為業務除了問題，恰恰是因為訂單和資產的擴張。
03 2倍PEG+踢出朋友圈我們經常有一句話要説，就是好的公司也要有好的價格。目前國金等大券商普遍給出的歸母淨利潤預計是，預計藥明康德會在2021年實現大概50%左右的增速，當然到2022年這個數據就有可能下降到30%左右，畢竟基數大了嘛。
但目前藥明康德在12月15號吃了一個跌停板之後，動態PE還有77倍，所以對應的是2022年業績的2倍PEG還多。雖然創新藥也是成長賽道，但這個估值，“性價比”大夥自己判斷。
另外，本週三下午盤中發生的一件事情，也讓我們為藥明康德捏了一把汗。根據外媒的説法，美國參眾兩院都有議員要求拜登政府將中國生物技術公司列入美國政府經濟黑名單的提議，他們給出的理由也不復雜，就是認為中國打算將生物技術用於軍事目的，損害美國利益，甚至竊取美國民眾的DNA數據庫。這則消息就是12月15號港股及A股生物製藥，尤其是創新藥公司集體暴跌的導火線。
藥明康德恰好還在美國有實驗室，佔總營收的6%左右。而且，雖然美國藥企找研發外包，本身屬於TO B端的商業模式，但如果政府插手管制，那麼會不會和中國內地的集採一樣，讓創新藥也有了TO G的業務屬性，從而打破它的估值體系呢？
圖片來源：布隆伯格
另外，現在正值年底，交易層面最大的擾動因素就是“公募基金結算期”，參考歷史經驗，如果公募抱團股在年底出現風吹草動，那麼為了保住基金收益率，那麼基金經理們會第一時間果斷砍倉出逃，更何況今年持有醫藥股的基金經理們本身日子就不太好過。好公司無疑，但“擇時”同樣重要。
04 列強環伺，藥明能否保住江山？其實除了公司本身之外，我們也需要橫向比較這個行業的競爭者們。比如CXO公司，除了藥明康德這種有流量入口屬性的之外，還有優質賽道型：比如藥明生物佔據大分子CMO/CDMO，凱萊英把持CMO/CDMO，泰格醫藥掌舵臨牀CRO，這些都屬於產業鏈上能吃肉的賽道。另外還有一種是精品型：也就是聚焦於細分領域的精品型公司，比如美迪西聚焦藥物發現+臨牀前、昭衍新藥主做創新藥安評、藥石科技主打分子砌塊、成都先導打造DNA化合物庫，這些公司如果有短期的爆發，對於藥明康德地位來説，都會造成影響。所以，好的賽道肯定有一堆競爭對手虎視眈眈，藥明康德能否衝出重圍，就得持續跟蹤了。
比如説，藥物發現這個環節，已經開始向探索化合物結構、發揮治療作用的機制與原理上發展。A股公司的終極夢想，就是讓藥物不僅能夠大規模量產，而且能夠提高治療效果。但在藥物發現的過程中，前期的研發與篩選十分盲目且困難。在早期候選的5000—10000個化合物中，一般只有250個進入臨牀前研究（就是所謂的苗頭化合物），再進入臨牀研究的只有5個左右（就是先導化合物），而其中只有1個新藥能夠上市。可見藥物發現具有較高的研發難度，研發效率較低。而構建化合物數據庫，以及藥物篩選，都是整個藥物發現環節的核心節點。就看藥明康德能否打得過同行了。
結語
作為A股創新藥的龍頭老大，藥明康德曾經創造過成立2年不到便AH股同時上市的奇蹟，也曾經快速走出疫情陰影，但同時，引以為傲的業務也會受到各種不確定因素影響。
投資不易，曾經yyds在藥明康德身上，確實可以翻譯成“永遠的神”，但跟蹤一家上市公司的過程從來都不簡單，希望大家自行斟酌，好公司也有要好的買點以及合理價格，這樣才能帶來利潤。
