藍月亮集團增收不增利：短期困境還是成長性衰竭？

國內日化龍頭公司藍月亮集團正面臨股價大幅破發和利潤下行的雙重壓力。

藍月亮集團2021年底在港交所上市，市值一度突破1100億港元。2022年9月9日收盤，總市值僅349.9億港元，較巔峯時期蒸發超700億港元。股價也處於明顯的破發狀態，9月9日收盤價5.97港元/股，較13.16港元/股的發行價下跌約54.6%。一些看好藍月亮集團成長潛力的投資者目前深度套牢。

股價表現欠佳固然與發行價過高、港股大盤走勢不佳有關。更重要的可能是，該公司業績欠佳，連續兩年中報虧損、陷入增收不增利的窘境。

藍月亮到底還有沒有超預期的成長性？增收不增利只是短期暫時的問題還是長期創利能力和成長性枯竭？

增收不增利，上半年虧損1.49億

藍月亮集團中報顯示，2022上半年，公司實現營收28.83億港元，同比增長22.4%；淨虧損1.49億港元，較去年同期多虧1.05億港元。

對於虧損原因，藍月亮官方解釋為公司持有的離岸人民幣計值銀行存款兑美元貶值產生的匯兑損失所致，並非來自公司主要業務營運。若剔除匯兑損失的1.42億港元影響，藍月亮今年上半年的淨利潤為-0.07億港幣，仍處於虧損狀態。

中報顯示，上半年公司的毛利為15.29億港元，較上年同期的12.59億港元上升21.4%，整體保持平穩。但是要注意的是，公司從2020年開始毛利率有走低的趨勢。

2020年上半年，藍月亮集團毛利率高達63.99%，2022年上半年僅為53.05%，兩年時間毛利率下降了10.94個百分點。

近憂：原材料價格上升吞噬利潤

原材料價格上升是藍月亮毛利率下降的重要因素。

公開信息顯示，藍月亮的原材料主要分為兩個部分：一是以棕櫚油為主的產品內容物，二是以低密度聚乙烯塑料為主的產品包材。其中，低密度聚乙烯塑料為原油下游產品，棕櫚油則為生物柴油的原料，它們價格受原油價格波動影響。

在2020年全球新冠疫情爆發後，國際原油價格整體呈現出波動上行的趨勢；2022年上半年，由於地緣衝突升級，國際原油價格加速上漲，棕櫚油價格也在原油價格催化下快速上升。2022年上半年，棕櫚油期貨收盤均價在1萬元/噸，低密度乙烯期貨收盤均價在8500元/噸。在原材料成本整體推高的背景下，上半年，藍月亮的原材料成本達到13.27億港元，較上年同期的9.34億港元大幅上漲約30%。

受原材料價格上漲影響，藍月亮的營業成本從2021年上半年的10.96億港元上升至13.54億港元，漲幅約為23.5%，高於營收22.4%的增速。與此同時，公司原材料成本佔營業成本的比重也從85%提高到98%。

簡單來説，原材料價格的波動將直接影響公司的營業成本，其價格的上漲也會吞噬利潤。

遠慮：線上銷售承壓，銷售費用攀升

原材料成本上升可能是一個短期因素，未來相關原材料價格仍有下降的可能性。

但是，藍月亮集團線上銷售承壓、銷售費用攀升，這些結構性的壓力可能更難應對。

上半年藍月亮線上渠道僅實現銷售額14.76億港元，較上年同期的16.40億港元下降10%，佔總營收的比重從69.6%下降至51.2%。

線下分銷渠道銷售額同比大增98.5%至10.8億港元，佔當期總營收的比重進一步提升至37.5%。這與公司發展重心轉戰到線下渠道有一定關係。公司在近幾年的業績報告中反覆提及，“下沉市場”策略以及加大對線下渠道的擴張。

但是，線下銷售面臨着更高的銷售費用。報告期內，藍月亮的銷售費用達到11.49億港元，較上年同期的9.16億港元，上升約25.1%。銷售費用增速快於整體營收增速。

數據顯示，2022年中期藍月亮銷售費用佔總營收的比重已達到39.8%，如果持續增加，或將進一步擠壓公司盈利空間。

線下銷售帶來的另一些潛在問題可能是回款週期變慢、存貨週轉速度變慢等，對現金流產生一定壓力。

中報數據相對簡單，相關問題後續再做探討。藍月亮當前的困境究竟是短期壓力抑或是長期成長能力衰竭，有待進一步觀察。

如果是前者，也許存在困境反轉帶來的超額收益；如果是後者，那可能就是長久的沉淪。

港股是一個非常現實的市場，困境反轉如果被驗證，可以很快在股價上反映出來；但是，如果業績繼續滑坡，腰斬之後再次腰斬的案例也比比皆是。