智通財經APP獲悉，浙商證券發佈研究報告稱，可靠股份（301009.SZ）成人失禁護理龍頭，ODM+OBM雙輪驅動。預計公司2021-2023年實現營業收入20.32、25.62、31.55億元，同比增長24.29%、26.08%、23.12%，實現歸母淨利潤2.36、3.45、4.41億元，同比增長10.21%、46.30%、27.68%，對應PE為39.99、27.34、21.41倍，首次覆蓋。予以“增持”評級。
浙商證券指出，公司自2001年成立以來專注於一次性衞生用品的設計、研發、生產和銷售，採用ODM+自主品牌雙輪驅動的發展模式(OBM收入佔比近30%)。
浙商證券主要觀點如下：
ODM+OBM雙輪驅動，旗下品牌可靠市佔率第一
公司自2001年成立以來專注於一次性衞生用品的設計、研發、生產和銷售，採用ODM+自主品牌雙輪驅動的發展模式(OBM收入佔比近30%)。ODM業務以嬰兒護理用品為主，大客户包括菲律賓JS、杜迪等;OBM業務主打成人失禁用品，旗下自主品牌“可靠”市佔率第一(20年9.4%)。2017-2020年，公司營收從7.87億元增長至16.35億元，CAGR為27.61%;歸母淨利潤從0.42億元增長至2.14億元，CAGR為72.27%;21Q1營收3.33億元(+6.06%)，歸母淨利潤0.40億元(-14.96%)，21H1預計實現營收7.16-8.43億元(-10.46%至5.52%)，歸母淨利潤0.81-0.96億元(-38.51%至-27.19%)，上半年業績表現略有承壓，主要系高毛利口罩業務同比大幅減少(20H1口罩收入1.53億元)。
OBM：成人失禁賽道高潛力，可靠龍頭地位初顯
老齡化催生需求，可發展空間巨大。2020年我國65歲及以上人口已達1.91億人，佔比高達13.5%;根據OECD預測，2060年該羣體將達3.93億人，佔比達30.52%。據美國疾病預防控制中心，在超過65歲的老年人中，50.9%存在失禁情況，伴隨我國老齡化程度加劇，成人失禁用品市場規模迅速增長。(1)出廠端：據生活用紙委員會，2009-2019年成人失禁用品規模從7.23億元增長至93.9億元，CAGR為29.23%;(2)銷售端：據Euromonitor，2006-2020年零售市場規模從3.28億元增長至51.21億元，CAGR為21.68%;養老院等AFH渠道規模從1.22億元增長至9.96億元，CAGR為16.20%;(3)低滲透率：發達國家如日本、北美、西歐滲透率高達80%、60%、58%，而中國目前僅為3%，可發展空間巨大。
競爭格局分散，線上渠道興起
1)行業中小產能眾多，20年品牌CR3僅為21.8%;其中可靠龍頭地位初步確立，18年市佔率首超安爾康成為第一後逐步拉開差距，20年市佔率較第二安爾康高1.5pct至9.4%。2)電商渠道興起，線上消費佔比從2015年的16%提升至2020年的35.5%。
可靠先發切入電商，佈局老年產業生態圈
1)2017-2020年公司自主品牌業務收入從1.84億元增長至4.45億元，CAGR34.18%，若剔除20年口罩貢獻，自主品牌收入從1.84億元增長至3.66億元，CAGR為25.78%。公司2012年便開始通過天貓切入電商，電商渠道銷售佔比超70%，2017-2020年電商渠道收入從1.13億元增長至3.14億元，CAGR為40.74%。2)全方位佈局老年產業生態圈，可靠福祉打造一站式養老服務平台，目前已與眾多大藥房達成合作。
ODM：嬰護用品為主，綁定優質大客户穩健增長
1)公司ODM業務主要產品包括嬰兒護理用品、成人失禁用品、寵物衞生用品及口罩，其中嬰護佔比超80%，2017-2020年公司ODM業務收入分別為5.96增長至11.75億元，CAGR為25.40%。2)與優質大客户共生：公司前兩大客户分別為菲律賓JS、杜迪，其中JS持有公司2.76%股份，杜迪母公司H&H與公司建立合資工廠，大客户戰略入股護力ODM業務穩健成長。
風險提示：原材料大幅上漲、行業競爭加劇、大客户合作風險、匯率波動。