A股最大的“雷”

作者｜Eastland

頭圖｜電影《拆彈部隊》截圖

2022年1月31日，世紀華通（002602.SZ）發佈業績預告——2022年虧損60億~80億（2021年淨利潤23.3億）。不出意外的話，這是財報季A股最大的雷。

2022年前三季，世紀華通淨利潤6.9億（同比下降74.4%），全年虧損超過60億有些出人意料。《業績預告》給出的原因是，對併購形成的鉅額商譽及被投公司資產計提減值準備，金額63億~83億。

2014年起，世紀華通先後收購天遊軟件、點點互動、盛趣網絡等遊戲公司，營收、淨利潤呈跨越式增長，成為A股上市公司中首屈一指的遊戲巨頭。

A股資深投資者都知道，收購遊戲公司形成的商譽是個“雷”，早晚要爆。以掌趣科技（300315.SZ）為例：

2015年末，商譽賬面值達56億。2017年，計提2.08億商譽減值準備、淨利潤下降48%。不是2億計提使利潤暴跌，而是利潤暴跌説明併購標的被高估。

“紙裏包不住火”，2018年掌趣被迫計提商譽減值準備33.8億、財年虧損達31.5億，期末商譽賬面值20億。

“混”過2020年，撐到2021年，再度計提商譽減值準備13.7億、財年虧損12.5億。

從2015年末到2021年末，掌趣賬面商譽從56億一路降至2.5億。

世紀華通賬面商譽峯值達220億，遠超掌趣科技當年的56億，威力可想而知。

併購脱胎換骨

浙江世紀華通主業是汽車塑料零售部件，如保險絲盒、車燈飾圈、冷卻液容器、空調散熱器水室等。

2010年，世紀華通營收9億、淨利潤1.6億。2011年在深圳中小板上市，代碼002602。

或許是“用力過猛”，在“衝擊”上市成功後的2012年，世紀華通營收同比下降6.9%。

一輛中檔轎車塑料用量約130公斤、佔整車質量的10%。這些塑料零部件總價不到4000元，佔整車售價的2%~4%，屬於比較廉價、技術含量相對低的產品。

1）三浪疊加

世紀華通對零部件生意的“天花板”心中有數。

2013年10月宣佈因“收購資產停牌”，估計起心動念是好幾年前的事。

2014年8月完成收購，對象是天遊軟件和七酷網絡，總對價18億，以“股票+現金”方式支付。

2015年，世紀華通營收突破30億、同比增長77%。

2015年7月，世紀華通再次因籌劃併購停牌，標的為5家遊戲公司，總對價初定為134.6億，仍以“股票+現金”方式支付（其中現金支付80億）。經過幾番周折，標的減至4家，總對價69.4億（其中27.8億用現金支付）。最終，此輪併購於2018年1月完成過户。2018年營收達125億、同比增長259%。

2018年9月，世紀華通馬不停蹄，啓動新一輪併購，標的為盛躍網絡100%股權，對價高達298億（其中29.3億以現金支付）。2019年6月，完成過户，全年營收147億、同比增長17%。

2020年營收150億、同比增幅降至2%；2021年營收139億、同比下降7%；2022年前三季度營收91億、同比下降15%。

三輪併購可謂“後浪推前浪”，2018~2021年“三浪疊加”，2022年“力竭”。但恐怕世紀華通沒有力量發動“第四浪”了。

2）營收結構劇變

2014年，世紀華通併購“天遊軟件”和“七酷網絡”，軟件服務完成“零的突破”，收入佔總營收的11.6%；隨後幾年，這個比例逐步接近30%。

2015年啓動對4家遊戲公司的併購，2018年1月完成過户，該年軟件服務收入佔比達到43.1%，《2018年報》的主角是新併購的“點點互動”，第一批併購的“天遊”“七酷”成為配角。

2018年9月啓動對盛躍網絡（前身“盛大遊戲”）的併購，2019年6月完成過户。《2019年報》主角自然非“盛躍”莫屬，幾位配角沒有出現在“演員表”當中，2019年軟件服務收入121億、佔營收的82.7%。

2020年，主角、配角陣容齊整，軟件服務收入達到峯值130億、佔營收的86.6%。

2021年軟件服務收入降至116.6億、佔營收的83.7%。

2022年前三季，世紀華通營收同比下降15.2%。業績報告沒有披露營收構成，鑑於扣非淨利潤降幅遠大於營收，可以推知營收下降的主要原因是高毛利潤的遊戲收入減少。

世紀華通2011年上市，主業滯漲；2014年開始，通過三輪併購進入與原主業毫不相干的遊戲領域。

問題是世紀華通專營汽車塑料零部件，沒有騰訊、網易的“土壤”和“渠道”，併購來的遊戲公司，吃幾年老本後逐漸“枯萎”。

俗話説“人挪活、樹挪死”，世紀華通“移栽”的幾棵樹尚不能確認“成活”，更通俗的説法是“買來的肉長不到身上”。

盈利能力如煙花轉瞬即逝

1）毛利潤率是唯一“誘因”

2014年併購“天遊”“七酷”，遊戲業務顯露出極高的毛利潤率（70%左右）。但由於規模小，毛利潤只有幾個億，規模化獲利從2018年開始。毛利潤從2018年的62億到2019年的72億，2020年衝高到81億、毛利潤率62.6%；2021年毛利潤、毛利潤率分別回落至74億、63.3%。

2022年前三季，世紀華通毛利潤、毛利潤率分別為48.7億、53%，毛利潤同比下降25%，毛利潤率下降3.3個百分點（沒有單獨披露遊戲業績）。

三輪併購過後，世紀華通遊戲收入結構趨於穩定——遊戲運營收入約佔75%、遊戲授權收入約佔25%。

2021年，移動端遊戲收入84億、PC端收入27.5億，移動端在遊戲收入中的份額為72.1%。

2013年（進入遊戲業務前），世紀華通汽車零部件業務毛利潤率僅為23%。在2018年~2021年，世紀華通遊戲業務毛利潤率穩定在60%以上，總體毛利潤率超過50%。

與情懷無關，世紀華通“跨入”遊戲行業的唯一原因是毛利潤率誘人。

2）“搖錢樹”日漸枯萎

藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），“藍色”遠遠高於“彩色”説明企業是賺錢機器，正宗大藍籌。

2018年併購盛躍網絡後，世紀華通完成在遊戲產業的佈局，開始顯露賺錢機器的“品相”。

2020年毛利潤84億（其中81億來自遊戲業務），毛利潤率56%；銷售、管理、研發三項費用合計49億、總費用率33%，比毛利潤率低23個百分點。

不料2021年就“變臉”，毛利潤率降至54%、總費用率升至49%，兩者間的差距只剩5個百分點。

2022年世紀華通開始緊縮開支，銷售費用率下降5個百分點，營收下降15個百分點。

2021年，中國遊戲市場規模為2965億（銷售收入口徑），同比增長6.4%，而世紀華通遊戲收入下降了10%。

盛大遊戲、點點互動離開原來的土壤，“搖錢樹”日漸枯萎絲毫不出人意料。 

3）每股扣非淨利潤

2014年9月，天遊軟件和七酷網開始並表，全年扣非淨利潤2.45億、同比增長214%，遊戲業務對公司盈利能力的提升非常明顯。

2019年6月5日，盛躍網絡並表，遊戲收入超過120億，總營收147億；扣非淨利潤20.1億、同比增長155%。

2020年，營收、扣非淨利潤雙雙創歷史新高，其中扣非淨利潤25.8億、增幅28.9%。

不料2021年扣非淨利潤驟降90%，僅為2.4億；2022年前三季，扣非淨利潤再降29%、至1.66億。

2011年扣非淨利潤1.4億：期初、期末股本分別為1.3億和1.75億（均值1.525億）；每股扣非淨利潤0.92元（以期初、期末股本均值為分母）。

2014年併購天遊軟件、七酷網後，股本從年初的2.6億增至年末的5.1億，扣非淨利潤大漲166%、至2.1億，每股扣非淨利潤0.54元。

併購盛躍網絡後，股本從23億增至60億。2019年扣非淨利潤20.1億、平均到每股0.49元，低於2015年的水平。

2021年扣非淨利潤2.4億、平均每股僅3分錢；整整10年，世紀華通先後完成IPO及三次超級併購，每股扣非淨利潤從9毛多降至3分錢。

2022年前三季，每股扣非淨利潤8分錢。

遊戲業務的確是“現金牛”，2018年世紀華通經營活動現金淨流入13.2億，比扣非淨利潤高10億，每股現金流入達1.32元，比純做汽車零部件的2013年提高396%。

2021年，經營活動現金流攤到每股只有0.12元，較2018年下降91%。

遊戲公司業績很容易大起大落，因而估值不高。但在世紀華通手裏，大落是必然的，大起的可能性幾乎為零。猶如節日的煙花，流光溢彩、轉瞬即逝。

商譽，彼之蜜糖、汝之毒藥

商譽是支付對價超過併購標的可辨認資產的金額。為方便起見，把商譽”對價高於併購標的淨資產的金額”誤差不會太大。

發生併購時，將成交價高於評估確認的淨資產的差額，借記“無形資產一商譽”科目。

根據中國新準則的規定。企業對合並所形成的商譽，應當每年進行減值測試，以求真實反映商譽的價值，但審計師作為乙方或多或少要遷就甲方，比如世紀華通——

併購兩家遊戲公司前，商譽為零。2014年商譽15億、相當於淨資產的41%；第二輪併購四家遊戲公司後，2018年商譽達到153億；併購盛躍網絡後，商譽達到221億。

2021年末商譽賬面值為164億；2022年三季度末為176億。到此，世紀華通沒有計提過減值準備。

2022年，世紀華通終於着手處理商譽問題了，但願不要重蹈掌趣的覆轍。

商譽並非洪水猛獸——比如中遠海控併購東方海外——要警惕的是遊戲、影視、互聯網等領域天價併購，無數事例證明，這些併購形成的商譽早晚會“爆”。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議